固定收益研究*月报：新增人民币贷款与社会存款同时增加，宽信用走完第一步

近期中国央行公布金融数据：2022年1月新增人民币贷款4.2万亿元，前值1.03万亿元。社会融资规模6.17万亿元，前值2.37万亿元。2022年1月M2同比9.8%，前值9%；M1同比增速-1.9%，前值3.5%。解读如下： 社融超预期多增，有效防止了“信贷塌方”，尤其是非金融企业融资需求明显改善。2022年1月社融6.17万亿元，社融规模同比、环比和与2020年同期相比均大幅增加。就期限结构来看，2022年1月新增中长期人民币贷款2.84万亿元，环比多增。非金融企业中长期投资整体上有所改善。 美联储紧缩货币政策预期之下外币贷款需求有所增加。 新增社融增加主因新增人民币贷款大幅增加、委托贷款、承兑汇票以及新增外币贷款环比由负转正所致。金融机构各项存款大幅增加，表明目前的“宽信用”还只在央行对金融机构。2022年1月金融机构外汇各项存款大幅增加。金融机构外币存款整体上呈减少趋势，这与金融机构外汇贷款增加相吻合。1月债券融资尤其是企业债券大幅增加，股票融资同比改善。非金融企业短期融资和中长期融资均大幅上升表明企业融资需求改善，而家庭和居民融资需求均有下降显示居民对经济前景预期减弱；没有证据证明新增社融是票据冲量所致。M2与M1剪刀差扩大主因M1同比降幅更大所致。财政存款大幅增加或因新增专项债提前发行转存余额等。 总体上，2022年1月社融总量有效防止了“信贷塌方”。但2022年社融大幅增加的同时，金融机构各项存款也创下新高，表明央行对金融企业的“宽信用”已经兑现，但“宽信用”落地还取决于实体经济的有效融资需求是否实质提升。春节前央行降低MLF、OMO和SLF利率，政策超预期宽松使得债市走出了牛市行情，10年期国债收益率向下一度突破2.7%。 春节之后，由于“稳增长”各项举措相继落地，加上海外美联储收紧货币政策，美债收益率大幅上行，利空因素集中导致国内利率债承压。而转债市场由于赎回压力，以及正股市场震荡调整，也出现回调。总体上债市策略方面，1季度或是债市相对较好的阶段，货币政策给与支持，经济还处于政策先行实体经济走向复苏阶段。人民币汇率稳定偏强，海外债市大幅震荡，相对价值上中国债市仍然占优。预计年内10年期国债收益率低点或在2.7%-3.5%。宽信用效果逐渐显现至少在二季度及以后，届时叠加中美利差收窄，国债收益率曲线或将变得陡峭。 风险提示：疫情反复；油价超预期上行；债券违约增加；其它地缘政治 2022年2月11日，中国央行公布2022年1月金融数据：2022年1月新增人民币贷款42000亿元，前值10350亿元。社会融资规模61700亿元，前值23682亿元；2022年1月社融贷款余额同比增速11.7%，前值12%。2022年1月M2同比9.8%，前值9%； M1同比增速-1.9%，前值3.5%。对此，做如下解读： （1）社融超预期多增，有效防止了“信贷塌方”，尤其是非金融企业融资需求明显改善。2022年1月社融6.17万亿元，同比多增9816亿元，较2021年12月多增3.8万亿元，与2020年1月相比多增1.12万亿元，社融规模同比、环比和与2020年同期相比均大幅增加，信贷数据总量有效防止了“塌方”。2022年1月新增人民币贷款4.2万亿元，同比多增3818亿元，环比多增3.17万亿元，与2020年1月相比多增7076亿元，信贷数据总量呈大幅扩张状态。就期限结构来看，2022年1月新增中长期人民币贷款2.84万亿元，同比少增1424亿元，较2021年12月多增2.15万亿元，较疫情2020年1月多增4266亿元，非金融企业和居民中长期贷款分别为21000亿元和7424亿元，较2021年12月均多增。占比来看，2022年1月中长期贷款占比69%，低于2021年1月83.4%的水平，但高于2021年12月64.7%的水平，2022年1月新增人民币贷款中长期贷款占比较2021年12月64.5%的水平有所改善，但低于2021年1月83.4%的水平。其中家庭中长期贷款2022年1月占比21.2%，同比和环比均下降，是近一年以来的最低值。2022年1月非金融企业中长期贷款为2.1万亿元，同比多增600亿元，较2021年12多增1.76万亿元，比2020年1月多增4400亿元，非金融企业中长期贷款数量明显多增。占比来看，2022年1月非金融企业中长期贷款占比50.9%，低于2021年1月57%的水平，但高于2021年12月31.6%的水平。这意味着非金融企业中长期投资整体上有所改善。随着跨周期和逆周期调节措施逐渐落地，2022年基建投资和制造业投资提前布局，房地产调预售资金使用的微调以及房地产开发贷的预调，2022年1月非金融企业中长期贷款规模和占比较2021年12月有所改善。外币贷款需求开始增加，主因海外央行货币政策收紧预期。2022年1月新增外币贷款1031亿元，同比和环比分别变动-67亿元和1680亿元，较2020年1月多增518亿元。随着2022年一季度美联储紧缩货币的到来，美联储紧缩货币政策预期之下外币贷款需求有所增加。 金融机构各项存款大幅增加，表明目前的“宽信用”还只停留在央行对金融机构。 与此同时，2022年1月金融机构外汇各项存款余额10200亿美元，较2020年1月多增2370亿美元；2022年1月金融机构新增外汇各项存款228亿美元，较2020年1月减少24亿美元，较2021年12月减少222亿美元，表明金融机构外币存款整体上呈减少趋势，这与金融机构外汇贷款增加相吻合。2021年银行代客结售汇绝大多数月份处于顺差格局，疫情以来出境消费和外币投资等使用外汇的机会减少，2021年美元不及预期强劲的情形下居民换汇意愿不足，导致居民和企业外汇储蓄被动增加。此外，2021年以来我国进出口货物贸易处于持续顺差局面，且顺差规模较疫情前2019年的整体有所提高，进出口企业外汇收入大幅增加，导致非金融企业外汇存款增加。2021年末到2022年初，中国未出现以往的居民年度集中换购汇现象，相反在春节前，美元兑人民币中间价从6.4114（2021年11月11日）下跌到6.3304（2022年1月26日）。我们在2021年的报告中提到2021年9月末以后由于美联储紧缩货币计划使得美元指数走强，但人民币汇率指数走强的幅度较美元指数更大，使得美元兑人民币出现贬值，导致居民换购汇意愿不足。 债券融资尤其是企业债券大幅增加，股票融资同比有所改善。新增社融增加主因新增人民币贷款大幅增加、委托贷款、承兑汇票以及新增外币贷款环比由负转正所致。2022年1月新增委托贷款、新增信托贷款和新增未贴现的银行承兑汇票共4479亿元，同比多增328亿元，环比多增10867亿元，表外规模降由正转负或因地产监管微调所致。2022年1月新增委托贷款、新增信托贷款和新增未贴现银行承兑汇票分别为428亿元、-680亿元、4731亿元，较2020年1月分别变动454亿元、-1112亿元、3328亿元，表外规模较2020年同期由负转正，主要是承兑汇票大幅增加所致。2022年1月政府债券融资新增6026亿元，同比多增3589亿元，环比少增5648亿元，与2020年1月相比少增1587亿元，这与地方政府专项债发行在2021年末跨周期调节之下加速有关。2022年1月企业债券融资5799亿元，同比和环比分别增加1882亿元和3632亿元，较2020年1月多增1832亿元。企业债券融资增加，主要原因或在于发行成本下降即市场利率下降：2022年1月7天银行间质押式回购利率和7天存款类机构质押式回购加权平均利率分别为2.3%和2.13%，较2021年12月分别下行26.02BP和7.88BP。2022年1月份非金融企业股权融资1439亿元，同比和环比分别变动448亿元和-636亿元，较2020年同期增加830亿元。 2022年1月债券融资和股权融资同比多增5919亿元，环比少增2652亿元，环比少增主因政府债券融资和股票融资环比少增所致。 图1：社融规模和增速（亿元，%） 表1：社融结构（亿元） （2）非金融企业短期融资和中长期融资均大幅上升表明企业融资需求改善，而家庭和居民融资需求均有下降显示居民对经济前景预期减弱；没有证据证明新增社融是票据冲量所致。2022年1月票据融资1788亿元，环比减少3193亿元，同比由负转正。票据融资占新增人民币贷款的比重为4.3%，环比大幅下降。没有证据证明信贷是票据融资冲量所致。2022年1月非金融企业和机关团体贷款新增33600亿元，较2021年12月多增26980亿元，同比多增8100亿元（如表2）。其中票据及短期贷款、中长期贷款同比分别为12894亿元和28424亿元，较2021年12月分别多增9704亿元和21473亿元，票据及短融同比和环比均上升意味着2022年1月全社会消费或有边际改善，但中长期贷款环比多增而同比少增表明家庭和非金融企业融资需求回升基础还不牢固。2022年1月家庭贷款新增8430亿元，同比和环比分别变动-4270亿元和4714亿元。其中居民短期贷款、中长期贷款分别为1006亿元和7424亿元，同比分别少增2272亿元和2024亿元，显示家庭包括房地产在内的中长期贷款需求与去年同期相比有所下滑，或因居民对经济疫情下经济悲观，以及金融条件相对收紧条件下融资需求下降所致。非金融企业短期票据和中长期贷款同比和环比均上升。整体上非金融企业无论是短期融资还是中长期融资均有上升，而居民和家庭短期短款和中长期贷款均有下降。 图2：新增人民币贷款（亿元，%） 表2：新增人民币贷款分项金额（亿元） 表3：新增人民币贷款结构占比（%） （3）M2与M1剪刀差扩大主因M1同比降幅更大所致。财政存款大幅增加或因新增专项债提前发行、财政缴款等；居民存款大幅增加年末收入增加所致。2022年1月M2同比9.8%，环比上升0.8个百分点同比上升0.4个百分点，与2020年1月8.4%的水平相比上升1.4个百分点。M1同比增速-1.9%，低于上个月和去年同期，低于2020年同期水平。M1下滑一方面是企业存款减少，或因春节工资和薪酬发放；另一方面居民活期存款减少或因春节资金需求大幅增加所致。2022年1月M2下滑幅度不及M1下滑幅度，导致M2与M1剪刀差由上个月的5.5个百分点大幅扩大到11.7个百分点。整体上全社会新增人民币存款大幅增加（表4）：2022年1月居民新增人民币存款5.41万亿元，同比和环比分别增加3.93万亿元和3.52万亿元，较2020年同期多增1.17万亿元，金融机构存款大幅增加表明宽货币还未完全转化为有效投资。2022年1月非金融性企业人民币存款减少1.4万亿元，同比和环比分别大幅减少2.35万亿元和2.77万亿元，但较2020年同期多增2100亿元，显示生产型企业投资意愿增强，企业发力靠前。2022年1月财政存款增加5849亿元，同比减少5851亿元，较2021年12月大幅增加1.6151万亿元，较2020年1月多增1847亿元。由于3月即将召开两会，2022年财政预算出台之后年度财政支出或将继续提高。财政存款增加还有部分原因是2021年12月地方政府新增专项债发行规模提前发放，筹集的资金可能因春节假期生产停止部分转化为财政存款。2022年1月非银行金融机构新增存款减少1836亿元，环比少减2007亿元，同比多减716亿元，与2020年同期相比多减7537亿元。 非银行业金融机构存款减少，或因非银行金融机构收入和盈利减少，也可能是年初投资增加所致。 图3：M1与M2增速缺口大幅扩张，M1同比增速转负（%） 表4：人民币存款总量和结构（亿元；%） 图4：2022年1月外汇存款继续高企（亿美元，%） 总体上，2022年1月社融总量实现了“开门红”，有效防止了“信贷塌方”。但2022年社融大幅增加的同时，金融机构各项存款总量也同时创下历史新高，表明央行对金融企业的“宽信用”已经兑现，但“宽信用”落地还取决于实体经济的有效融资需求是否实质提升。社融供给是否能创造融资需求，还取决于监管条