1月中债登、上清所托管数据点评：机构配臵需求分化，债市杠杆率回落

基本结论 供给端：信用融资回暖，存单融资转负。1月利率债发行量同比环比均增加，其中国债发行量环比减少，政金债和地方债环比均显著增加；净融资额同比增加，环比减少，其中国债净融资环比减少；政金债和地方债环比增加。信用债发行和净融资均回升，各券种融资状况均有所改善；同业存单发行减少，净融资额由正转负。1月利率债发行利率回升，发行期限大幅拉长；信用债发行利率回落，发行期限缩短；同业存单发行期限环比略增，发行利率下降。 需求端：机构配臵需求分化，债市杠杆率回落。1月中债登和上清所债券托管总量共计117.38万亿元，环比增加1.18万亿。除企业债和同业存单外，其他主要券种托管量均增加。除保险机构、证券公司外，其他机构持仓均增加，其中商业银行为加仓主力。 利率债方面，1月利率债托管量环比续增，国债、政金债、地方债均保持增加，其中地方债小幅上升，国债、政金债增量明显回落。分机构来看，商业银行是增持国债和地方债的主力，减持了政金债；保险公司、证券公司增持地方债，减持了国债和政金债；广义基金是增持政金债的加仓主力，同时也增持了国债和地方债；境外机构增持国债和地方债，减持了政金债。 信用债方面，1月信用债托管量环比增加，其中短融、超短融、中票托管量增加，企业债托管量减少。分机构来看，商业银行配臵需求旺盛，为短融和超短融的加仓主力，同时增持中票，减持了企业债；保险公司增持中票和企业债，减持了短融和超短融；证券公司增持中票，其余均减持；广义基金为主要增持超短融和中票，减持了短融和企业债；境外机构增持超短融，其余券种均减持。 同业存单方面，1月同业存单的托管量环比减少，其中商业银行为加仓主力，广义基金为减仓主力。 杠杆率方面，1月市场资金面整体平稳，月底略微收紧，月末银行间市场杠杆率为107.43%，环比下降了0.42个百分点。 小结：从发行情况来看，1月利率债发行规模增加，增量环比回落，其中国债发行放缓而地方债发行节奏较快；在信用环境不断修复和基建前臵发力的背景下，信用债发行和净融资均回暖；受季节性因素影响，同业存单净融资大幅回落。 从配臵情况来看，1月末资金面较上月末略微收紧，杠杆率环比回落。机构配臵表现分化，商业银行需求旺盛，加仓力度显著提升，其中对信用债和同业存单的增持力度大幅提升；广义基金增持力度继续放缓，其中对同业存单大幅减持；保险机构和证券公司均为减持，主要减持国债、政金债和同业存单；境外机构加仓力度略有上升，主要增持国债。 风险提示：1）信用风险；2）宏观经济发展的不确定性；3）货币政策宽松不及预期。 2022年1月债券托管数据已公布，我们的点评如下，供投资者参考。 一、供给端：信用融资回暖，存单融资转负 利率债发行有所增加，净融资环比下降。1月利率债发行量为1.62万亿，同比增加4.10%，环比增加22.36%，其中国债环比减少39.08%，政金债和地方债环比分别增加87.94%和119.84%。净融资额方面，1月利率债净融资额为7499.80亿，同比增加43.23%，环比减少24.14%。其中国债净融资268.70亿元，环比大幅减少95.92%；政金债净融资530.30亿元，环比增加22.50%； 地方债净融资6700.80亿元，环比增加134.07%，同比增加86.50%，地方债发行节奏较去年同期加快。 1月利率债发行利率回升，发行期限增长。1月利率债加权平均发行期限为9.16年，比上月增加3.04年，加权平均票面利率为2.82%，较上月增加11bps。 信用债发行和净融资均回升。在信用环境不断修复和基建前臵发力的共同作用下，1月信用债发行量为1.23万亿元，环比增加13.50%，同比增加2.20%； 净融资额达到5038.90亿元，环比大幅增加344.17%，同比增加38.55%。与上月相比，本月各券种融资状况均有所改善，其中中票、公司债和定向工具净融资额环比增加451.96%、19.57%、46.44%，短融由负转正，企业债融资缺口缩窄。 1月信用债发行利率回落，发行期限进一步缩短。1月信用债加权平均发行期限为2.40年，较上月减少0.15年，加权平均发行利率为3.43%，较上月减少了44bps。 同业存单发行减少，净融资额由正转负；发行期限有所增长，发行利率下降。 受季节性因素影响，1月同业存单发行量为1.12万亿，环比减少41.19%，净融资额为-715亿元，环比大幅减少223.42%。1月同业存单加权平均发行期限为0.68年，较上月增加0.08年，加权平均发行利率为2.55%，较上月减少了19bps。 图表1：利率债发行规模和净融资规模 图表2：利率债加权平均发行期限与发行利率走势情况 图表3：信用债发行规模和净融资规模 图表4：信用债加权平均发行期限与发行利率走势情况 图表5：同业存单发行规模和净融资规模 图表6：同业存单加权平均发行期限与发行利率走势情况 二、需求端：机构配臵需求分化，债市杠杆率回落 1、托管数据总览 1月中债登和上清所债券托管总量共计117.38万亿元，环比增加1.18万亿。 其中中债登托管量为87.96万亿元，环比增加0.76万亿元；上清所托管量为29.42万亿元，环比增加了0.42万亿元。 图表7：中债登和上清所托管总量及变化（万亿元） 分券种来看，除企业债和同业存单外，其他券种托管量均增加。地方债、短融超短融和中票托管量分别增加5277.97亿元、2427.54亿元和1249.88亿元，托管增量较上月扩大；国债、政金债托管量分别增加748.18亿元和98.60亿元，托管增量环比回落，；企业债、同业存单托管量回落，较上月减少0.39亿元和663.11亿元。 图表8：主要券种托管量变化情况（亿元） 分机构来看，除保险机构、证券公司外，其他机构持仓均增加，其中商业银行为加仓主力。商业银行和境外机构持仓增量环比有所增加，分别较上月增持了9949.53亿元、692.90亿元。广义基金加仓量环比回落，加仓量为1602.25亿元。保险机构和证券公司则小幅减仓，持仓量分别较上月减少111.91亿元、381.88亿元。 图表9：主要机构持仓变化情况（亿元） 2、利率债 1月利率债托管量为73.13万亿元，环比增加0.61万亿元，增量环比回落。商业银行、境外机构和广义基金均加仓，但加仓量环比回落，分别增持了4395亿元、1698.24亿元和546.04亿元。保险公司、证券公司由加仓转为减仓，分别减持了98.28亿元和55.37亿元。 图表10：2022年1月利率债持仓占比 图表11：各主要投资机构国债持仓变化、占比变化 2.1记账式国债 1月记账式国债托管规模为22.61万亿元，环比增加748.18亿元，但增量大幅回落。商业银行和境外机构为加仓主力，分别增持了711.40亿元和656.82亿元，其中商业银行加仓量大幅回落，境外机构加仓量小幅增加；广义基金小幅增持了145.33亿元；保险公司和证券公司分别减持112.39亿元和325.90亿元。 从持仓占比来看，商业银行和境外机构本月持仓占比分别提升0.11pct和0.25pct，保险公司和广义基金持仓占比变动不大，而证券公司持仓占比减少0.15pct。 图表12：2022年1月国债持仓占比 图表13：各主要投资机构国债持仓变化、占比变化 2.2地方政府债 1月地方政府债托管量为30.83万亿元，环比增加5277.97亿元，主要机构均增持。商业银行仍为加仓主力，增持了4132.93亿元，且增持力度加大。保险公司、证券公司、广义基金和境外机构分别加仓了142.66亿元、336.47亿元、632.32亿元和3亿元；其中证券公司和广义基金在本月加仓力度加大，保险和境外机构加仓节奏放缓。从持仓占比来看，证券公司和广义基金持仓占比分别上升0.09pct、0.14pct，商业银行持仓占比下降0.10pct，保险、境外机构变动不大。 图表14：2022年1月地方债持仓占比 图表15：各主要投资机构地方债持仓变化、占比变化 2.3政策性金融债 1月政策性金融债托管量为19.69万亿元，环比增加98.60亿元，主要机构除广义基金外均减持。广义基金本月加仓920.59亿元，商业银行、保险公司、证券公司和境外机构分别减仓了449.34亿元、128.55亿元、65.95亿元和113.77亿元。从持仓占比来看，广义基金占比增加0.45pct，商业银行、保险公司 、证券公司和境外机构占比分别减少0.26pct、0.07pct、0.03pct和0.06pct。 图表16：2022年1月政金债持仓占比 图表17：各主要投资机构政金债持仓变化、占比变化 总结来看，1月利率债托管量环比继续上升，国债、政金债、地方债均保持增加。 分机构来看：商业银行是增持国债和地方债的主力，减持了政金债；保险公司、证券公司增持地方债，减持了国债和政金债；广义基金是增持政金债的加仓主力，同时增持了国债和地方债；境外机构增持国债和地方债，减持了政金债。 3、信用债 1月信用债托管量为13.58万亿元，环比增加3677.03亿元，商业银行、广义基金为加仓主力。具体来看 ，商业银行、 保险公司和广义基金分别增持1577.35亿元、27.77亿元和1865.58亿元，证券公司和境外机构分别减持11.68亿元和8.19亿元。 图表18：2022年1月信用债持仓占比 图表19：各主要投资机构信用债持仓变化、占比变化 3.1短融&超短融 1月短融托管量为5321.52亿元，环比增加14.80亿元。商业银行由减持转为增持，加仓量为67.09亿元；保险公司、证券公司、广义基金和境外机构分别减仓了3.30亿元、13.02亿元、22.75亿元和2.55亿元。从持仓占比来看，商业银行持仓占比增加1.22pct，保险公司、证券公司、广义基金和境外机构持仓占比分别减少0.06pct、0.25pct、0.64pct和0.05pct。 1月超短融托管量为2.12万亿元，环比增加2412.74亿元。商业银行和广义基金为加仓主力，分别增持了1355.22亿元和1001.66亿元，境外机构小幅加仓18.60亿元，保险和证券公司分别小幅减仓4.60亿元和6.33亿元。从持仓占比上看，商业银行和境外机构占比较上月分别上升3.68pct和0.09pct，保险公司、证券公司和广义基金持仓占比分别减少0.04pct、0.22pct和3.29pct。 图表20：2022年1月短融持仓占比 图表21：各主要投资机构短融持仓变化、占比变化 图表22：2022年1月超短融持仓占比 图表23：各主要投资机构超短融持仓变化、占比变化 3.2中票 1月中票的托管量为8.10万亿元，环比增加1249.88亿元，主要机构除境外机构均增持。广义基金为加仓主力，增持932.61亿元；商业银行增持168.77亿元，持仓占比减少0.05pct；保险公司和证券公司由减持转增持，分别加仓了35.58亿元和9.19亿元，持仓占比分别变动0.01pct和-0.07pct；境外机构由增持转减持，持仓占比减少0.04pct。 图表24：2022年1月中票持仓占比 图表25：各主要投资机构中票持仓变化、占比变化 3.3企业债 1月企业债的托管量为2.83万亿元，较上月减少了0.39亿元。商业银行、广义基金和境外机构继续减持，分别减持了13.73亿元、45.94亿元和10.20亿元；保险公司增持0.09亿元，证券公司减持1.52亿元。从持仓占比来看，广义基金和商业银行持仓占比分别下降0.16pct和0.05pct，其余机构占比变化不大。 图表26：2022年1月企业债持仓占比 图表27：各主要投资机构企业债持仓变化、占比变化 总结来看，1月信用债托管量环比增加，其中短融、超短融、中票托管量增加，企业债托管量减少。 分机构来看：商业银行为短融和超短融加仓主力，同时增持中票，减持了企业债；保险公司增持中票和企业债，减持了短融和超短融；证券公司增持中票，