球星卡聚焦潮流玩法，卡宇宙铸造新成长曲线

海外球星卡体系成熟，而中国球星卡市场尚处于早期阶段 球星卡产业链包括“IP-发行-销售-评级-交易”5个主要环节，海外成熟的市场竞争格局下，IP端全球5大赛事集中分布在3大发行商手中，形成年均制造发行20亿美金、二级交易超过100亿美金的规模的市场规模，且预期2020-2027年仍将保持23%的复合增速。相较之下，国内球星卡发展30余年至今仍处于早期阶段，主要玩家仅卡淘、中体等，总年均发行量+交易量约10亿人民币，相较海外市场具有较大潜力。 中国体育赛事粉丝群体广大，新媒体（短视频、直播）助力球星卡破圈，国内球星卡市场长期发展依靠市场培育 内容球星卡作为体育IP的一种衍生品，与球星的情感关联更为紧密，运营规则、价值波动也与联盟运作高度相关。球星卡以体育赛事粉丝为主体，中国具有庞大的球迷群体（足球2亿、篮球1.25亿），而球星卡玩家在粉丝群体中的渗透率还处于非常低位的水平，具有较大的破圈潜力。近两年来受疫情催化在线娱乐，球星卡新玩家主要通过比赛直播、短视频等新兴的媒介方式认识球星卡，相较于早期通过线下门店、网站等渠道，短视频及直播平台如抖音、快手、B站等具有更广泛、更高效的传播效率，并且对于Z世代、男性等人群能更精准触达。球星卡破圈效应有望持续，球星卡市场的教育推广、发展壮大稳步推进。 姚记赋能卡淘公司发展球星卡业务，在发行、渠道、交易等全链条发力，打造商业闭环，且NFT等新型技术的应用将有助于球星卡在确权、防伪、数字化交易等方面带来更多便利 内容1）发行端，姚记拟扩大IP签订范围，助力球星卡触达更广泛的国内体育爱好者，助力球星卡触达到更广泛的用户；2）渠道端，姚记传统扑克牌年产能超过10亿副，线下、线上零售渠道成熟；3）交易端，姚记投资中国最大的球星卡二手交易平台卡淘（card hobby），市占率达到70-80%，交易平台是一个典型的双边市场，卡淘具有先发优势和较强的网络效应。 投资建议：我们预测公司主业（游戏+互联网营销+传统扑克）2021-2023年净利润分别为5.66/6.81/8.30亿元，同比增长-48.2%/20.3%/21.9%。球星卡业务对照海外成熟企业按照P/GMV方法估值，因为国内球星卡尚处于高速成长阶段故给予一定估值溢价，球星卡发行+交易业务估值在50亿至90亿元。 风险提示：政策监管风险；平台方合作政策变化风险；营销发展不及预期； 核心业务成本风险；多领域布局管理风险；公司近期曾出现股价异动等。 财务数据和估值 1.回顾球星卡发展历程 1.1.球星卡文化源远流长，收藏价值日益突出 2022年1月21日姚记科技公布，公司已战略投资上海超旺公司（下设国内最大卡牌发行商DAKA，以及国内最大二手收藏卡交易平台Card Hobby），持股比例约38%，正式布局球星卡领域。 球星卡文化源远流长。1）1880年的美国烟草公司为了促销，在顾客购买香烟时赠送印上棒球球星肖像以及信息的卡片，作为香烟销售的赠品来提高销量； 2）1890年美国之叶（American Leaf Tobacco）烟草公司成立托普斯公司（Topps），专门制作发行成套的球星卡，受到球迷的追捧； 3）1948年波曼公司（Bowman）制作了美国篮球协会（BAA）12个球队的72名球星的球星卡。20世纪80年代，足球球星卡在全球流行。而美国在80年代初，球星卡销售额已经达到了900多万美元。 图1：已知最早的球星卡：1869年辛辛那提红袜队 球星卡的制作材料特殊便于长期保存，由于球星卡以联盟、球星为价值依据，而球星存在市场的转会、退会、升降级等不确定因素，同时球星卡发行数量也具有不确定性，导致部分球星卡成为稀缺资源从而产生价值溢价，随着球星卡制作技术进步，球星、系列、卡种、限量、品相等要素构成完整的估值体系，球星卡的收藏投资价值日益凸显。 图2：现今流通的球星卡主要评价要素 1.2.球星卡海外仍处于高速发展期 球星卡根据育项目为板球，棒球，篮球，联合足球等类型，根据卡片类型可以分为人物卡、图像卡、签名卡等。 图3：2022年1月不同类型球星卡销售额占比 《经济世界》期刊指出，2000年初球星卡产业经济总量约为20亿美元。而2019年全球市场球星卡销量约为138.2亿美元，预计2027年987.5亿美元，CAGR为23.01%。国外主要交易平台为ebay，截至2020年全年有超过4百万张的球星卡在ebay上进行交易，交易增速为142%。 图4：2000-2027年球星卡全球市场规模（亿美元） 图5：2020年不同类型球星卡销售规模增长率 1.3.球星卡中国发展现状仍处于早期阶段 球星卡作为舶来品，进入中国市场历史较早，但发展始终处于早期阶段。 1）20世纪80年代，海外回国人员将国外球星卡作为礼品带入中国； 2）1995年开始生产发展，北京国安俱乐部发行了介绍国安球员的足球英豪卡，随后各大俱乐部也纷纷效仿，这一阶段球星卡的主要目的是作为纪念品和礼品赠送； 3）1998年开始商业化运营，随着甲A联赛的日益火爆，中国足球协会下属的福特宝足球产业发展有限公司发行了用于买卖和收藏的“98甲A联赛球星卡”，由于是首次发行，明星卡在设计、防伪上都力求精细。 图6：中国体育产业市场规模（亿元）及增速 作为主要新型体育用户国家，在海外球星卡景气度整体提升的背景下，2020年中国球星卡消费增长率为205%，高于世界平均增长率162%。后期随着中国体育产业规模的温和成长，以及商业模式的不断完善，球星卡市场有望得到成长。 图7：2020年世界球星卡消费部分国家/地区增速 2.球星卡产业链拆解 2.1.球星卡产业链：海外产业链布局成熟，国内尚在起步阶段 图8：球星卡产业链 2.2.IP端：商业价值以IP衍生品的方式变现 2.2.1.体育赛事方面 海外体育产业商业运作成熟，赛事运营能力、球星赛绩决定IP商业价值。顶级IP的生产体系包括联盟、俱乐部与球星等重要环节，联盟负责组织、推广、经营赛事，俱乐部来负责其他事务。 体育赛事由于运营能力差距导致商业价值悬殊较大，中国体育赛事更逊一筹。以2020年世界体育联盟收入榜单为例，美国橄榄球职业联盟(NFL)以160亿美元排名第一，收入水平约为中超联赛的226倍，NBA收入88亿美元，约为中超的124倍。 顶尖的联赛体系拥有完整的商业模式，IP授权相关体现为商品收入。以NBA为例，根据statista数据，NBA联赛总运用营收2002年至2020年18期CAGR约为6.25%，疫情前2019年联赛收入达到88亿美金，拆分收入来源，根据福布斯网站估计，门票（56%）为主要收入，此外包括电视转播权（19%）、商品销售（13%）、赞助（12%）三项。 图9：全球顶级商业联赛2020年收入（亿美元） 图10：NBA2019/20赛季收入结构（亿元，%） 2.2.2.个人IP方面 球员个人赛事表现与其IP商业价值高度挂钩。NBA球员有两个主要的收入来源：球队的工资以及商业品牌代言，商业代言方面，NBA球员的合作方包括耐克、阿迪达斯等运动品牌，以及可口可乐、Panini（球星卡制造商）等消费产品。以NBA赛事为例，通过统计，NBA前十球星的工资收入水平差距相近，但不同球员的品牌价值根据其比赛荣誉不同而波动。如詹姆斯曾获得MVP、FMVP、总决赛冠军等多项荣誉，其2021年薪资收入约为3140万美元，商业代言收入高达6400万美元。 图11：NBA工资前十球星收入占比（百万美元） 图12：球星品牌价值与赛季荣誉（左侧为球星荣誉，右侧为品牌收入） 2.3.发行商：IP为主要成本及竞争壁垒 国外球星卡发行市场（一级市场）趋向于集中趋势，头部效应明显，目前版权厂商包括Fanatics、TOPPS、Panini以及UpperDeck，年发行市场规模约20亿美元。基于当前IP授权均为独家的规则，球星卡发行商的主要市占率及壁垒在于IP端授权的覆盖范围。 FANATICS于2022年1月对TOPPS完成收购，收购后FANTICS将同时拥有欧冠、MLB以及未来NBA（Panini旗下NBA授权2025年到期）、NFL多项赛事的肖像权，实现现存市场4大球类联赛合围，球星卡版权市场的集中度将进一步集中。估值方面，FANATICS公司预计球星卡（Trading cards）业务价值超过100亿美元。 国内发行商主要覆盖部分国内体育赛事及运动员，部分进军欧洲联赛。中体卡业和上海DAKA为国内唯二两家发行商，2018年中体卡业正式发售的中超联赛球星卡元年系列，开启了国内球星卡发行的年代，目前拥有的版权包括CBA、中超、中国男女足球国家队等； 上海DAKA版权则覆盖北京、辽宁等球队版权以及欧洲足球联赛部分球队版权。 表1：主要球星卡厂商及版权情况 2.4.交易市场：疫情催化球星卡破圈，国内市场成长可期 海内外球星卡交易市场规模相差悬殊，国内空间可期。2020年，全球球星卡交易规模超过100亿美金，据Ebay21Q2电话会，北美地区21H1球星卡（Trading cards）交易规模达到20亿美金，等同于20年全年的GMV，增速接近100%，伴随海外景气度提升，国内球星卡交易头部平台卡淘也在20年获得GMV300%+的增速，但总体规模6亿元相较海外成熟市场还有较大空间。 疫情因素推动短期交易规模较快增长，国内球星卡在催化下破圈后将延续成长景气。从淘数据的月度跟踪数据来看，因20年初疫情，球星卡交易量大幅提升，同时伴随价格波动大幅波动，主要因为：1）美国等地区因疫情派发现金；2）疫情隔离限制活动，转向线上休闲娱乐；3）体育赛事减少推动炒作情绪。我们看到后疫情期交易量回落但仍维持高位，疫情催化球星卡破圈后或继续延续成长景气，这一现象在国内市场尤为显著。 图13：eBay北美站球星卡交易数据（月度） 图14：球星卡交易情况对比 3.国内球星卡市场长期发展依靠市场培育 3.1.球星卡相较于盲盒、潮鞋，价值主张更偏向情感联结 受众和需求驱动因素决定市场范围，球星卡价值波动与体育赛事高度相关。泡泡玛特、潮鞋已经先后验证了Z世代消费者对潮玩的喜好和极强的消费能力。球星卡作为体育IP的一种衍生品，与球星的关联更为紧密，运营规则、价值波动也与联盟运作高度相关。盲盒和潮鞋更多的价值主张是审美，价值波动较小。 表2：潮玩比对表 图15：泡泡玛特营收（亿元）及增速 图16：得物GMV（亿元）及增速 3.2.中国球迷群体庞大，球星卡市场极具开发潜力 球星卡的主要受众是体育赛事粉丝，而中国具有庞大的球迷群体，球星卡的玩家当前在体育粉丝中渗透率较低。根据《中国篮球运动发展报告》、艾瑞咨询数据，中国足球球迷约2亿人，篮球球迷约为1.25亿人。中国主流体育用户市场虎扑球星卡专区注册用户约7913人次，约为Facebook球星卡论坛关注人数的1/4。从球星社交媒体关注粉丝数量来看，如NBA詹姆斯在twitter上粉丝数量约为5080万人次，相较而言中国篮球明星易建联微博粉丝数约为1571万人次。相较于以上粉丝基数，中国卡迷数量不超过10万，球星卡在粉丝群体中的渗透率还处于非常低位的水平，具有较大的破圈潜力。 图17：球迷粉丝数量对比（万人） 表3：主流体育论坛球星卡情况 3.3.球星卡通过新媒体破圈效果显著且将持续 近两年来受疫情催化在线娱乐，以及新兴媒介（短视频、直播）等快速发展，球星卡通过出圈效应明显。通过草根问卷调研，在玩卡时间2年内的人群中，接触到球星卡的渠道主要是比赛直播、短视频等新兴的媒介方式，相较于早期通过线下门店、网站等渠道，短视频及直播平台如抖音、快手、B站等具有更广泛、更高效的传播效率，并且对于Z世代、男性等人群能更精准触达。 图18：近2年来主要通过短视频、比赛直播等方式破圈 4.估值与投资建议 2022年1月21日姚记科技公布，公司已战略投资上海超旺公司（下设国内最大卡牌发行商DAKA，以及国内最大二手收藏卡交易平台Card Hob