俄罗斯市场及地缘政治形势分享-专家交流纪要

俄罗斯市场及地缘政治形势分享 时间：2022.1.28 地点：线上会议 参会人员：Tim， Alex ect. 我们认为目前全球市场和宏观形势对新兴市场和俄罗斯非常有利，全球通货膨胀将高于预期，尽管发达市场的实际利率仍可能保持宽松，但货币政策可能会趋于严格。在新兴市场，实际利率很高，这吸引了其他市场货币的流入。我们认为在高通胀的情况下，我们将看到新兴市场、日本、欧盟股市价值和周期性因素的轮换。因此今年全球资产配置投资者会将更多的资金转移到新兴市场中。目前来看，新兴市场货币兑美元有较大上涨空间，卢布兑美元大约还有62%的上涨空间。鉴于此，我们认为俄罗斯股票和债券市场可能面临大幅抛售，这是风险之一。在过去几周里，新兴市场股票收益率超过30%，主权债券收益率接近10%，未来还有巨大的潜在上涨空间。近十年来，我们在短期资产中具有较高的典型价值敞口、大量现金、大量股息、强劲的盈利增长，这主要得益于商品价格的支持。我们认为新兴股票市场平均还有30%的上涨空间。这一论点将支持更多的资金流入俄罗斯市场。关于目前的地缘政治，我们认为这是自古巴导弹危机以来最高程度的军事风险。目前俄罗斯在乌克兰边境集结了大量军队，而自从拜登当选总统以来也一直往乌克兰运送武器，所以美国让局势升级了，俄罗斯也做出回应。2021年5-6月份普京和拜登在日内瓦举行会议，拜登同意缓和局势，但后来美国认为俄罗斯实际上违反了协议，因此继续向乌克兰运送武器。不久前的12月17日俄罗斯向美国提交了一份书面请求，列出了他们希望发生的事情，包括禁止乌克兰加入北约、将北约边界恢复至1997年的状态。从那时候起美俄北约已进行了多次外交会议和行动。就在两天前，美国给俄罗斯发回了书面回复，问题仍未得到解决。我们每天都会收到很多关于新的潜在制裁或军事行动的新闻，但从概率上来说，我们认为这可能会是僵持的局面。我个人给出10%的概率认为可能会爆发一场战争和接下来的制裁，这仅仅是我的个人观点。俄罗斯的目标是不让北约继续东扩，而实际上北约是可以在不采取任何军事行动的情况下做到这一点的，而双方互不让步是造成目前局面最重要的原因。目前情况与古巴导弹危机非常相似，1987年冷战结束里根和戈尔巴乔夫签署了多项条约，真正开始降低核战争的风险，1998年欧洲的常规武装力量条约也降低了在欧洲大陆发生灾难性战争的可能性。据称当时里根和戈尔巴乔夫在日内瓦达成了一项口头协议，承诺北约和美国不会将北约边界扩至俄罗斯边界，在过去十年关于这个口头协议的争论仍在继续。1991年苏联解体，克里米亚被分给乌克兰，后来美俄签署了削减战略武器条约，是美俄关系升温的阶段。之后的一段时间内，俄罗斯资本市场开始发展。1994年布达佩斯备忘录一些前苏联国家同意将核武器交给俄罗斯换取对其领土完整的承认和保护。再后来北约和俄罗斯签署了北约俄罗斯成立法案，同意双方不再视彼此为敌手。但那份协议也承认北约将继续东扩并纳入其他一些国家，叶利钦不认为这是一种威胁因此同意了。后来匈牙利、捷克共和国等国家加入北约，乌克兰同意会员国行动计划并加入北约和平伙伴关系倡议。2004年保加利亚、斯通、爱沙尼亚、拉脱维亚、立陶宛、罗马尼亚、斯洛伐克、斯洛文尼亚加入北约。后来格鲁吉亚也尝试加入北约，俄罗斯开始进入格鲁吉亚发生一场小规模战争。2010年奥巴马和梅德韦夫开始缓和双方关系。从2013年起乌克兰开始得到许多承诺，向着加入北约的方向前进，这实际上导致了后来克里米亚被俄罗斯吞并的事件。乌克兰试图加入北约让俄罗斯再次感到威胁，因此乌克兰东部俄罗斯族人为主的城市开始陆续举行公投脱离乌克兰独立并加入俄罗斯。2018年特朗普主导美国退出中导条约，并准备在2021年开始新条约的谈判。幸运的是，拜登和普京同意将新的启动条约延长5年，将于2026年到期。 经过最近几轮的谈判，我们可以看到北约基本上口头上已经拒绝了俄罗斯的许多要求，但是否采取制裁还需要考虑其他的外部因素，例如欧洲的能源供给，欧洲供暖和电气化的天然气水平非常低，我们认为欧洲目前还没做好准备以低的天然气库存去制裁俄罗斯（俄罗斯满足欧洲地区35%的天然气需求）。还有非常重要的一点，俄罗斯任何形式的军事行动机会窗口实际上是在未来的两个月，因为一旦到了春天，俄罗斯就不太可能挑起战争，因此我们认为最危险的时期实际上是在未来两个月。我们不认为俄罗斯想要入侵或使用武力，更可能的是让俄罗斯军队在乌克兰边境作为一种谈判策略，以在谈判中获得更多影响力。如果俄罗斯真的入侵乌克兰，北约是否能在制裁俄罗斯时获得能源？这些制裁可能会对双方产生重大的经济影响并拓展到全球范围，全球经济可能将发生衰退，甚至引发资本市场的崩溃。所以我认为这对全世界都是一个非常危险的地缘政治局势，个人认为保持现状的概率是60%，事态升级的概率是30%，发生入侵事件的概率是10%。最近俄罗斯、乌克兰、德国、法国的明斯克协议在巴黎得到修复，这是事态向好的方向发生的信号。目前“北溪”管道未继续取得认证，天然气在一段时间内都不会通过“北溪”，但未来几周可能会发生变化，这取决于不同政客的协议和声明，我们估计概率为30%。我们认为俄罗斯的书面请求和美国的书面答复之间存在很大的妥协空间。乌克兰成员资格可能会延迟N年，可能超过十年。这可以让俄罗斯采取一些降级行动，例如将部队从边境撤下。我认为这种协议实际上很容易得到双方的同意，只要北约重申他在2014年所说的话，即乌克兰和格鲁吉亚还没做好加入北约的准备。我认为可以合理地假设双方将同意这一点并使事态降级，之后“北溪二号”管道投入使用，这将是一个较好的局面。因此总的来说，我认为市场上隐含的风险是过度的，市场的隐含风险意味着发生战争和制裁的概率是50%，而我认为这是严重高估的。现在许多事情都取决于地缘政治，但基本面也同样重要。俄罗斯目前疫情情况达到顶峰，每天确诊病例高达90000例，但真正死亡的人数并没增加，这也是政府未采取严厉措施的原因。从一些短期指标来看，俄罗斯的经济活动或在企稳。2020年新冠大流行时俄罗斯的GDP趋势下降，但总体而言经济活动下降得并没有非常显著，2020年GDP仅下降3%左右，在财政和货币政策的激励下，2021年二季度已经恢复至前期水平，今年3%的增长水平接近于长期的潜在增长水平。俄罗斯的经济已经恢复到预期水平，国内生产总值增长的动力已经从内需转为外需，最新数据显示，由于货币政策收紧，信贷冲动下降，消费者需求有所放缓。与此同时，俄罗斯的工业生产强劲，对基础工业产出的增长贡献最大，这实际上意味着外部需求投资应该是未来GDP增长的主要动力。2014-2015年油价大幅下跌时出现了一系列政治问题，因此俄罗斯当局决定采取非常保守和预算和货币政策，使得宏观经济得到缓冲，并且政府引入了允许积累国际储备的预算规则，被迫将多余的油气收入转移到国际储备中。可以看到今年年初国际储备达到历史最高水平，大约6400亿美元，远远超过了企业、政府、外债的总和。另一方面，我们看到政府债务在GDP的20%左右，这是世界上的基准水平之一。实际上，我们看到去年的预算余额已经变为正数，今年的预算平衡将会更高，这是一个非常好的结果。目前俄罗斯通货膨胀率略高于8%，是中央银行目标的两倍，与目标的偏差几乎均匀地分布在所谓的临时因素和更多的货币需求驱动的因素之间。俄罗斯银行是最早意识到通货膨胀问题的银行之一，并于去年三月开始加息，当时的关键利率为4%左右，现在已经是8.5%了，这表明通货膨胀确实是当局的目标和关注点。我们预计今年一季度通胀将保持高位，随后开始逐步下降，十二月将回到4.5%，2023年左右回到目标值。我们认为供应链将逐步改善，经济、货币缩紧将有助于CPI放缓。去年卢布是新兴市场表现最好的货币之一，但在今年年初情况有些反转，卢布因地缘政治而受到打击。我们看到卢布的基本面和经济因素刺激积极，包括较高的实际利率，实际上，去年经常项目占GDP比例达7%，今年将达GDP4%-5%，这应该有助于货币升值。因此经济因素确实表明了卢布被严重低估了，而我们认为它将会更加强劲。短期内，政治可能会影响汇率，但正如刚刚提到的那样，我们并没有看到巨大的风险。因此总的来说，俄罗斯目前享有有利的宏观环境和商品价格。总结：新兴市场与发达市场相比价格更加便宜，更具有投资价值。 今年全球资产配置者将会把更多的资金转移到新兴市场。俄罗斯的宏观经济环境非常强劲，有高储备、低债务、高的商品价格、强劲的经常账户、贸易顺差表现等等，俄罗斯股票市场很便宜，有30%以上的上涨潜力，债券有10%以上的上涨潜力。关于乌克兰和俄罗斯的冲突，我们认为这大概率将是僵持的局面，未来两个月是风险最高的窗口期，而我们认为爆发战争或全面制裁的可能性很低。Q：制裁中最危险的部分是什么？A：最危险的部分是禁止俄罗斯使用SWIFT，这会对俄罗斯和欧洲产生巨大的负面影响。事实上，即使被禁止使用SWIFT，俄罗斯仍然有其他选择，包括使用中国的CIPS，他们可以通过这一系统将国内资金转移到国外其他银行。我们认为SWIFT是一个信息传递系统而不是票据交换所，俄罗斯可以通过代理银行以其他方式清算资金，但切断与SWIFT的联系对于俄罗斯资本市场而言无疑是具有巨大破坏性的。作为回应俄罗斯会立即在欧洲制造供暖和电力问题，这将导致欧洲通货膨胀，与欧盟的目标和利益背道而驰。美国与俄罗斯的贸易关系非常小，因此风险很小，但欧洲去年与俄罗斯的双边贸易大约在1750亿美元，这将导致欧洲在俄罗斯的利益受到大量损失。因此我们认为全面制裁的可能性很低。