2月14日转债市场大幅调整点评：控制回撤，静待时机

1、2022年2月14日转债市场创2017年以来单日第二大跌幅 2月14日，转债市场出现大幅调整，中证转债指数下跌3.01%，而中证全指、万得全A、上证指数、深证成指的涨跌幅分别为：-0.71%、-0.73%、-0.98%和-0.76%。这是2017年以来转债市场单日跌幅第二大的交易日（第一大为2020年2月18日，中证转债指数跌幅3.53%）。 2、转债市场全面调整，高价券对应高跌幅 从结构上看，2月14日转债市场的大幅调整是一次全面调整，高价券与低价券、高估值券与低估值券同时下跌。但从价格分类上看，价格越高的转债在2月14日当天的跌幅越大，超高价（转债价格在150元以上）、高价（转债价格在130元至150元）、中价（转债价格在110至130元）和低价（转债价格小于110元）转债的涨跌幅分别为-3.94%、-3.89%、-2.45%和-1.04%。从估值的角度看，高估值券（转股溢价率在50%以上）跌幅相对较小，而中等估值（转股溢价率在10%至25%之间）和中高估值（转股溢价率在25%至50%之间）券跌幅较多。但本次下跌从正股市值、行业分类方面来看并无显著特征。 3、转债市场下跌的三重原因 1）市场情绪偏弱，负面信息容易被过度放大。2022年年初至今，A股市场情绪偏弱，经历了数次市场调整，因此投资者的心态也是以稳为主，市场略有波动也有可能引发投资者做出卖出或赎回的决策，特别是市场的一些负面信息在市场情绪偏弱的情况下，会被成倍放大，引发市场恐慌。 2）“固收+”基金或出现大量赎回。从A股市场与转债市场的跌幅对比中可知，本次转债市场调整幅度超过A股市场。因此，本次调整的原因并非是权益市场下行引发的转债市场调整，而是转债市场投资者大量卖出导致的。 3）高估值以及对强赎的不确定性使得转债市场脆弱性增强。高估值使得转债对于权益资产而言性价比降低，同时波动增大，权益市场和纯债市场的边际变化都会较大程度上影响高估值个券。同时，还有很多高价转债已经触发了强赎条件，并已经超过了不强赎的“保护期”，在市场偏弱的情况下，投资者不愿意承担不确定性，因此也会选择获利了结，卖出转债。 4、转债市场后续展望 短期来看，我们认为调整还在继续，仍然建议投资者控制仓位、减少回撤、静待时机。后续，我们认为可以关注以下的一些投资机会：1）稳增长方向，可关注绿电运营、能源转型、建筑和金融板块的转债。2）前期主流赛道股、成长股调整较多，部分高景气板块的转债估值已经相对合理，特别是2月14日大跌行情存在错杀，适合布局电子、光伏、海上风电、半导体等板块的转债。3）关注年报行情，抓住业绩超预期及困境反转的公司的转债。 5、风险提示 关注A股市场走势对转债市场的影响。 1、2月14日转债市场大幅调整 1.1、2022年2月14日转债市场创2017年以来单日第二大跌幅 近期，A股在稳增长主线发力、信贷数据“开门红”的背景下，建筑、公用事业、大金融板块出现了一定回暖，2月7日至2月11日，中证全指、万得全A、上证指数、深证成指和中证转债指数的周涨跌幅分别为1.21%、1.24%、3.02%、-0.78%、1.82%。但是2月14日，转债市场出现大幅调整，中证转债指数下跌3.01%，而中证全指、万得全A、上证指数、深证成指的涨跌幅分别为：-0.71%、-0.73%、-0.98%和-0.76%。这是2017年以来转债市场单日跌幅第二大的交易日（第一大为2020年2月18日，中证转债指数跌幅3.53%）。 图表1：中证转债及其他指数涨跌幅对比 图表2：近20日中证转债及中证全指日涨跌幅对比 1.2、转债市场全面调整，高价券对应高跌幅 从结构上看，2月14日转债市场的大幅调整是一次全面调整，高价券与低价券、高估值券与低估值券同时下跌。但从价格分类上看，价格越高的转债在2月14日当天的跌幅越大，超高价（转债价格在150元以上）、高价（转债价格在130元至150元）、中价（转债价格在110至130元）和低价（转债价格小于110元）转债的涨跌幅分别为-3.94%、-3.89%、-2.45%和-1.04%。从估值的角度看，高估值券（转股溢价率在50%以上）跌幅相对较小，而中等估值（转股溢价率在10%至25%之间）和中高估值（转股溢价率在25%至50%之间）券跌幅较多。但本次下跌从正股市值、行业分类方面来看并无显著特征。 图表3：2022年2月14日不同分类的转债涨跌幅均值 2、转债市场大幅调整的原因分析 市场情绪偏弱，负面信息容易被过度放大 2022年年初至今，A股市场情绪偏弱，经历了数次市场调整，因此投资者的心态也是以稳为主，市场略有波动也有可能引发投资者做出卖出或赎回的决策，特别是市场的一些负面信息在市场情绪偏弱的情况下，会被成倍放大。2月14日，受东方财富大幅下跌的影响，引发了东财转3价格下行，并且东财转3已经接近强制赎回日，转债抛压较大，同时引发了转债转股对正股的稀释，并带动了投资人纷纷卖出，因而出现了正股下跌——转债价格下降——临近强赎日期抛售转债——担心正股被稀释卖出正股的负向循环效应。在此效应下，一些基本面没有发生变化，但可能接近触发价或者接近不赎回公告最后发布期限的转债也纷纷被卖出，这种负向的效应在市场情绪较弱的情况下快速发酵，恐慌情绪扩散开来，使得转债市场全面下跌。上午，转债市场基本平稳，下午开盘后，转债市场卖盘突增，导致转债市场全面下跌。 图表4：东方财富及东财转3价格走势一览 计区间：2021年11月1日至2022年2月14日 “固收+”基金或出现大量赎回 从A股市场与转债市场的跌幅对比中可知，本次转债市场调整幅度超过A股市场，甚至在A股有所回暖的情况下，转债市场大幅下跌，因此，本次调整的原因并非是权益市场下行引发的转债市场调整，而是转债市场投资者大量卖出导致的。2022年1-2月累积了不少跌幅，或使得部分“固收+”基金因触发止损线导致赎回，在此情况下，产品管理人可能优先卖出流动性较好的转债，特别是大盘转债和前期已经获利的转债。但转债市场本身规模不大，流动性有限，同时大量卖出转债使得可承接的对手方数量不足，于是会出现不断降低卖出价格的行为，使得市场在恐慌中进一步下跌。 高估值以及对强赎的不确定性使得转债市场脆弱性增强 2021年下半年开始，由于权益市场部分赛道火热加之大量“固收+”资金涌入转债市场，使得转债的估值快速提升。截至2022年2月14日，转股溢价率为39.61%，位于2018年以来91.16%的分位值水平。高估值使得转债对于权益资产而言性价比降低，同时波动增大，权益市场和纯债市场的边际变化都会较大程度上影响高估值个券。 高价高估值转债数量增多的一个重要原因是很多上市公司在触发了强赎条件以后不会立马公告强赎，但如果公司后续发出赎回公告，可能引发转债价格从高位大幅下跌，同时，转债强赎还会引发正股下跌，从而又带动转债下跌，负反馈使得转债在公告强赎后价格大幅下行。同时，还有很多高价转债已经触发了强赎条件，并已经超过了不强赎的“保护期”，在市场偏弱的情况下，投资者不愿意承担不确定性，因此也会选择获利了结，卖出转债。 图表5：2018年至2022年2月14日转股溢价率走势 3、转债市场后续展望 从2022年1月以来，我们在周报中反复强调在市场不断调整的情形下，要以控制回撤为要务，静待反弹时机，并认为2022年转债以结构性行情为主，贝塔机会有限，重要的是在个股方面的择券能力。短期来看，我们认为调整还在继续，仍然建议投资者控制仓位、减少回撤、静待时机。后续，我们认为可以关注以下的一些投资机会：1）稳增长方向，可关注绿电运营、能源转型、建筑和金融板块的转债。2）前期主流赛道股、成长股调整较多，部分高景气板块的转债估值已经相对合理，特别是2月14日大跌行情存在错杀，适合布局电子、光伏、海上风电、半导体等板块的转债。3）关注年报行情，抓住业绩超预期及困境反转的公司的转债。 4、风险提示 关注A股市场走势对转债市场的影响。