转向阵地战：稳增长不起，则高景气难兴

在此前的市场周报中，我们多次强调今年2月中旬或是一个重要配臵窗口期，1月社融数据是核心的观察变量。从历史上社融与A股相关性来看，两者呈现非常强的正相关关系，社融数据一旦出现向上趋势，A股的估值中枢也会出现抬升。过去两个月，社融处于在底部，我们也看到A股市场的反复磨底。目前来看，我们认为1月社融超预期回升，对A股估值形成较强的支撑。1月社融数据虽然内部结构并不是非常理想，但我们认为对社融数据质量无需过多担忧，信贷结构的改善一般发生在社融企稳回升的中后期。“稳增长不是万能的，但没有稳增长是万万不能的”，市场最终会站在政策这边，建议“让子弹再飞一会”，当前市场处于战略底部，不具备系统性下跌的条件，已经从“运动战”（战略防御阶段）转向“阵地战”（战略相持阶段），心向光明，曙光已现，2月中旬或是一个重要配臵窗口期。 结构上，有两个重要问题需要回应：稳增长行情能够持续多久？目前高景气高估值赛道大幅调整，是“黄金坑”吗？在研判高景气还是稳增长配臵关系中，我们提出两句话：第一句话叫做“稳增长不起，高景气难兴”，第二句话叫做“稳增长兑现，高景气转机”。一定程度上，当前在一个增量资金较为匮乏的环境中，稳增长跟高景气呈现一定的切换，尤其在去年12月份和今年1月份至今，体现出“稳增长不起，高景气难兴”的一个局面。那么，往后走就会逐渐到稳增长兑现，高景气转机的一个过程。 目前，从社融的角度来看，信用企稳回升后市场风格表现优先呈现“价值搭台”的特征。我们认为，这对本轮社融回升大概率是同样适用。短期而言，在稳增长进一步明确下，稳增长相关领域应该是阻力最小的一个方向，风格进一步均衡是大概率事件，在1月中旬我们鲜明提出“运动战：挺进稳增长”有望继续兑现。两会政策落地，经济修复出现自驱力，我们认为这才是一个真正的稳增长兑现标志，两会前后市场大概率还是以交易稳增长向偏价值逻辑。 在这种偏价值的情况下，可以发现当前市场对于PE（ TTM ）小于10倍的细分领域是相对偏好，老基建的配臵认可度依然较高，高股息特征比较明显。但对于此前老基建板块已经上涨比较多的标的，我们认为是不宜追高的。从持续性的角度，一方面是寻找还有估值修复空间的。另一方面，延续此前我们提出的“从低估值当中寻找弹性”的思路（在后文有说明）。同时，在当前这个时间点上，我们建议应该关注到基本面预期改善且调整充分的大消费板块。 那么，对于目前机构依然重仓高景气板块会不会因为大幅调整之后能够出现很强的大反攻呢？从目前评估来说的话，我们认为要出现强反攻可能还比较难。 中美科技博弈、增量资金与全球通胀压力是目前压在高景气身上的三座大山。 但我们认为在当前这个阶段对于高景气仍将持续大幅下跌的观点是过分悲观的。一方面，本次高景气回调幅度超过20%，与相较2021年初核心资产调整幅度相当；另一方面，从高景气跟稳增长辩证关系来讲的话，因为稳增长渐起的时候，对于高景气的底层逻辑是具备一定支撑的。整体而言，我们认为高景气基本面分化会使得投资机遇从2021年的多数产业链环节的多数公司，变成2022年的少数产业链环节的少数公司，投资方法变成深度下沉公司。在产业中有核心竞争力这一批高估值龙头可以受益于产业高景气带来业绩高速增长，但是很难出现很强的预期收益率。优先推荐那些估值比较低的，但是竞争优势不断凸显的高景气公司，才是目前高景气赛道配臵胜率较高的一种做法。 风险提示：疫情传播超预期、政策不及预期，中美关系再度恶化，海外货币政策变化 春节后第一周A股市场较节前有所回暖，风险偏好边际改善，万得全A上涨1.24%，上证指数3.02%，但力度和范围不及市场此前预期。同期，创业板下跌5.59%，市场结构分化再次加剧，稳增长板块（老基建等）领涨而高景气赛道进一步下跌。此外，本周四公布的社融数据超预期引起市场广泛的讨论。 在此前的市场周报中，我们多次强调今年2月中旬或是一个重要配臵窗口期，1月社融数据是核心的观察变量。从历史上社融与A股相关性来看，两者呈现非常强的正相关关系，社融数据一旦出现向上趋势，A股的估值中枢也会出现抬升。过去两个月，社融处于在底部，我们也看到A股市场的反复磨底。目前来看，我们认为1月社融超预期回升，对A股估值形成较强的支撑。1月社融数据虽然内部结构并不是非常理想，但我们认为对社融数据质量无需过多担忧，信贷结构的改善一般发生在社融企稳回升的中后期。“稳增长不是万能的，但没有稳增长是万万不能的”，市场最终会站在政策这边，建议“让子弹再飞一会”，当前市场处于战略底部，不具备系统性下跌的条件，已经从“运动战”（战略防御阶段）转向“阵地战”（战略相持阶段），心向光明，曙光已现，2月中旬或是一个重要配臵窗口期。 结构上，有两个重要问题需要回应：稳增长行情能够持续多久？目前高景气高估值赛道大幅调整，是“黄金坑”么？在研判高景气还是稳增长配臵关系中，我们提出两句话：第一句话叫做“稳增长不起，高景气难兴”，第二句话叫做“稳增长兑现，高景气转机”。一定程度上，当前在一个增量资金较为匮乏的环境中，稳增长跟高景气呈现一定的切换，尤其在去年12月份和今年1月份至今，体现出“稳增长不起，高景气难兴”的一个局面。那么，往后走就会逐渐到稳增长兑现，高景气转机的一个过程。 目前，从社融的角度来看，信用企稳回升后市场风格表现优先呈现“价值搭台”的特征。我们认为，这对本轮社融回升大概率是同样适用。短期而言，在稳增长进一步明确下，稳增长相关领域应该是阻力最小的一个方向，风格进一步均衡是大概率事件，在1月中旬我们鲜明提出“运动战：挺进稳增长”有望继续兑现。两会政策落地，经济修复出现自驱力，我们认为这才是一个真正的稳增长兑现标志，两会前后市场大概率还是以交易稳增长向偏价值逻辑。 在这种偏价值的情况下，可以发现当前市场对于PE（ TTM ）小于10倍的细分领域是相对偏好，老基建的配臵认可度依然较高，高股息特征比较明显。但对于此前老基建板块已经上涨比较多的标的，我们认为是不宜追高的。从持续性的角度，一方面是寻找还有估值修复空间的。另一方面，延续此前我们提出的“从低估值当中寻找弹性”的思路（在后文有说明）。 同时，在当前这个时间点上，我们建议应该关注到基本面预期改善且调整充分的大消费板块。 那么，对于目前机构依然重仓高景气板块会不会因为大幅调整之后能够出现很强的大反攻呢？ 从目前评估来说的话，我们认为要出现强反攻可能还比较难。中美科技博弈、增量资金与全球通胀压力是目前压在高景气身上的三座大山。但我们认为在当前这个阶段对于高景气仍将持续大幅下跌的观点是过分悲观的。一方面，本次高景气回调幅度超过20%，与相较2021年初核心资产调整幅度相当；另一方面，从高景气跟稳增长辩证关系来讲的话，因为稳增长渐起的时候，对于高景气的底层逻辑是具备一定支撑的。整体而言，我们认为高景气基本面分化会使得投资机遇从2021年的多数产业链环节的多数公司，变成2022年的少数产业链环节的少数公司，投资方法变成深度下沉公司。在产业中有核心竞争力这一批高估值龙头可以受益于产业高景气带来业绩高速增长，但是很难出现很强的预期收益率。优先推荐那些估值比较低的，但是竞争优势不断凸显的高景气公司，才是目前高景气赛道配臵胜率较高的一种做法。 具体而言，经过本周的收集整理，在本文我们就市场关注的几个问题进行讨论： 1、节后如期反弹，1月社融超预期但市场依然踟蹰，如何看待当前A股？ 2、稳增长和高景气：稳增长行情能够持续多久？目前高景气是“黄金坑”么？ 3、站在当前，如何客观评估稳增长及相关领域的配臵价值？ 以上问题，我们将秉持客观负责的专业精神和实事求是的研究态度向广大投资者进行阐述，敬请关注。 1.如何看待当前A股市场踟蹰：“让子弹再飞一会儿” 首先，复盘春节后这一周A股的行情与市场环境，会发现： 第一、春节后第一周上证综指虽然如期反弹，但力度和范围不及市场此前预期。我们在2月6日周报《当前是战略底部：风雨渐歇，曙光已现》中指出，节后市场有望实现虎年开门红，但风险偏好的持续提升仍需等待。本周上证综指上涨3.02%，资金活跃度较节前有所回升，节前一周市场持续缩量，全市场日均成交额仅有8429亿元，而本周日均成交额上升至9153亿元。从北向资金和两融资金的动向来看，均从节前的大幅流出，转为小幅流入，但结构极致分化；代表价值风格的上证50、沪深300分别上涨2.9%和0.82%，而代表大盘成长风格的创业板指未能止跌，本周大幅下挫5.6%； 第二、结构上，我们1月中旬提出的“运动战：挺进稳增长”继续兑现，两个特征依然比较明显：1、高低估值切换进一步延续；2、从机构重仓方向流出的趋势并没有结束。行业层面，煤炭、石油石化、建筑建材、金融等顺周期稳增长板块表现居前，低估值权重板块从节前的抗跌转向领涨；而以电新、电子、医药为代表的高景气高估值赛道跌幅居前，以机构此前的重仓方向为主，这点较春节前并没有发生变化。 图1：春节后除了高估值板块下跌，大多数风格指数上涨 图2：本周主要指数和一级行业涨跌幅情况 图3：与节前相比，目前各行业涨跌幅并没有呈现反转效应 图4：相较于节前，市场交易活跃度有所提升 图5：本周市场整体换手率回升 第三、当前部分基金赎回加剧，增量资金依然是困扰市场的核心。目前私募基金的亏损幅度正在加剧。据中国基金报，已有超1000只私募产品净值跌破了0.8元的传统预警线，其中，有123只为百亿私募旗下产品。据私募排排网，1月股票主观多头策略型私募基金的平均仓位为76.00%，相较于上月明显下降5%。 图6：股票及混合型公募基金赎回规模估算情况 图7：与基金赎回相关百度搜索指数近期有所回升 图8：1月末私募基金仓位出现明显下降 而赎回压力的缓解，从历史的角度来看还得经历收益企稳后一个月左右的时间考验。结合上述历史规律，公募基金赎回取决于基金净值的波动以及基金投资者的行为特征。通过计算公募基金净值变化和基金赎回规模间的相关系数可以发现，公募基金收益领先于基金赎回规模约一个月，这意味着公募基金赎回压力最大的时期并非快速下跌时期，而是净值企稳反弹后的一个月。实际上这一规律在2021年上半年有所体现，2021年3月市场出现一轮明显调整，当月股票及混合型公募基金净赎回约700亿，而市场企稳反弹后的4-5月净赎回约1900亿。 图9：公募基金收益领先于基金赎回规模约一个月 结合以上这三个发现及特征，我们认为市场最关注的问题就是政策暖风频吹，A股何时能够迎来反攻？我们认为1月社融超预期回升，虽然内部结构并不是非常理想，但我们认为市场最终会站在政策这边，建议“让子弹再飞一会”，当前市场处于战略底部，不具备系统性下跌的条件，心向光明，曙光已现，2月中旬或是一个重要配臵窗口期。 首先，我们倾向于相信历史上社融数据与A股之间强大的正相关效应，信用企稳回升预示“经济底”将至，有望成为市场预期改善的重要信号。历史上看，信用周期的回升领先于经济周期，信用企稳回升支持A股估值具有明显支持作用。一轮“稳增长”周期均呈现出“政策底→市场底→经济底→政策拐点”的演变过程，“市场底”大多位于“信用底”和“经济底”之间。背后的原因在于，“稳增长”初期，市场对政策力度存在明显分歧，但随政策不断加强和流动性环境的改善，市场对经济前景的预期逐步明朗化，股价领先于经济出现向上拐点； 信用企稳回升预示“经济底”将至，成为市场预期改善的重要信号。除了15年“杠杆牛”之外，05-06年、08-09年和12-13年三轮稳增长周期中，市场底均位于信用底和经济底之间；18-19年的市场底与信用底基本同步。 图10：历史上看，信用企稳回升支持市场估值 图11：近五轮“稳增长”周期中的政策底、信用底、市场底与经济底 此前市场一直在忧虑和质疑的信用扩张抓手正在逐步明确，当前基建成为信用扩张的核心抓手。为扩大有效投资，稳定宏观经济大盘，做好“六稳”“六保”工作夯实基础，各地正陆续印发2022年重大项目清单。据澎湃新闻，截至2月6日，已有山东、北京、河北、江苏、上海、广东、浙江、四川等八个省市