投资价值分析报告：滴水穿石，觅百厨千味

速冻米面行业：老赛道，新机会。1）市场规模稳步扩张，零售端占比高。据华经产业研究院统计，2015-2019年我国速冻米面食品市场规模从542亿元增长至677亿元，CAGR为5.72%。而目前速冻米面食品C端的销售额占比大幅高于B端。2）对标日本，销售渠道向B端转移为大势所趋。中国现处速冻食品发展阶段可对标日本70-80年代，受到外食化率、餐饮成本攀升等因素影响，速冻米面市场有望从B端发起放量。 千味央厨：速冻米面制品B端龙头，产品/渠道/供应链能力领先。1）研发能力强，护城河深厚：公司深刻理解餐饮需求，通过多年的研发和积累，已在油条、芝麻球、蛋挞皮上取得领先优势；2）直营经销并进，先发优势明显：公司已培育一批知名餐饮客户、较齐全的渠道网络、过硬的定制化能力，头部客户引领消费潮流，保证公司产品处于领先地位，依靠用户对大品牌的认可，可低成本快速拓展中小B客户；3）模式成熟，品控卓越：公司学习肯德基的供应链体系，品控能力较强，此外公司预计2025年产能将达到19.60万吨，产能瓶颈问题可被有效缓解；4）股权结构清晰，团队经验丰富：公司由经验丰富的管理团队负责运营，2021年11月推出限制性股票激励计划，此次激励将有效激发团队活力，深度绑定管理团队。5）好生意成就高ROE：速冻米面制品餐饮端不需要高昂的商超销售、宣传等费用，虽然毛利率略低于消费端，但其销售费用率低，高周转和较高净利率带来高ROE。 未来展望：确定性与成长性兼具。1）确定性：高粘性，好赛道。工业化米面制品替代手工产品是大势所趋，依托大品牌灯塔效应和优秀的研发能力，在已有大单品和优质客户群的基础上，公司围绕消费场景不断新增SKU，每年将 20%-30%新品推向全渠道，夯实品类优势。2）成长性：赛道宽，增速高。我国速冻食品行业发展阶段相当于日本70年代初期，尚有10-20年成长期。千味央厨主打速冻米面制品，同时开发烘焙类、菜肴类产品，所处行业的天花板高，公司新老品类共同做大营收，有望保持米面制品领域领先地位，在现有产品中再造3至5个超亿元核心品类。 盈利预测、估值与评级：速冻米面餐饮市场成长性高，公司研发与渠道能力突出，公司业务有望继续发展，预测公司2021-23年营收分别为12.85/16.58/21.00亿元，归母净利润为0.93/1.18/1.58亿元，对应EPS为1.07/1.36/1.82元，当前股价对应PE为46/36/27倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，疫情反复风险，原材料价格波动风险，大客户风险，次新股价波动风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 油炸类产品：预测2021-23年收入同比增长33.90%/28.75%/25.66%。行业景气度高，公司油条、芝麻球优势突出，预测2021-23销量增速30%/25%/22%，均价增速3%/3%/3%；公司主要采取成本加成法定价，预测2021-23年毛利率为21%/21%/22%。 烘焙类产品：预测2021-23年收入同比增长37.50%/31.95%/30.80%。冷冻烘焙是高增长的品类，公司开拓西快、茶饮等客户，扩展冷冻面团、曲奇等高价格品类，预计2021-23年销量增速25%/20.5%/20%，均价增速10%/9.5%/9%； 毛利率方面，公司新品不断推出，预测2021-23毛利率为23%/23.5%/24%。 蒸煮类产品：预测2021-23年收入同比增长30.65%/27.38%/25%。公司蒸煎饺、米糕性价比较高，公司用其开拓早餐等消费场景，有望成为新大单品；预计2021-23年销量增速30%/27%/25%，均价增速0.5%/0.3%/0%；预测2021-23毛利率为24.5%/25.5%/26.0%。 菜肴类及其他产品：预测2021-23年收入同比增长78.5%/28%/26%。预制菜行业景气度高，公司该类产品基数较低且不断推出新品，但新产品的不确定性较高，保守估计2021-23年销量增速70%/28%/26%，均价增速5%/0%/0%；预测2021-23年毛利率分别为20.0%/20.0%/20.0%。 我们的创新之处 从生产端、流通端、需求端三个环节分析中国速冻米面制品B端发展滞后的原因：1）生产端工业化难度高、制作工艺复杂、区域口味繁杂、无法从国外引进设备，加工企业承担研发设备和工艺标准化双重任务；2）流通端渠道阻塞，冷链物流不完善导致速冻食品难以触达餐饮端，相比餐企自行采购，速冻食品成本优势不明显；3）需求端市场培育滞后，餐饮连锁化是半成品食品发展的重要推动力，早期连锁化率低导致B端速冻米面市场增长动力不足。随着外部约束条件逐渐被解决，生产端成为速冻米面行业发展关键。 通过分析供给端、需求端，我们认为品类扩张将推动公司快速增长，春卷、馅饼、米糕、蒸煎饺、卡通包五大产品有望接棒油条、芝麻球成为公司新的大单品：1）供给端，技术可行性高。从公司核心专利技术和在研技术储备来看，公司在以上产品中技术积累较多，工业化能力最强；2）需求端，全国化潜力大、产品畅销。 上述产品是全国广受喜爱的传统美食，市场需求大，在电商平台销量较高，且和竞品相比具有性价比优势。 股价上涨的催化因素 1）蒸煎饺、米糕等新产品快速增长，销量增速超预期；2）公司渠道扩张快速推进；3）公司正采用新建、租用、购买等方式大力扩产，如果新工厂建设加速，将带动营收增速超预期。 估值与目标价 速冻米面餐饮市场成长性高，公司研发与渠道能力突出，公司业务有望继续高增，预测公司2021-23年营收分别为12.85/16.58/21.00亿元，归母净利润为0.93/1.18/1.58亿元，对应EPS为1.07/1.36/1.82元，当前股价对应PE为46/36/27倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 1、速冻米面行业：老赛道，新机会 1.1、速冻米面赛道发展成熟，稳步扩张 速冻食品行业中，米面制品发展最成熟，市场规模占比最大。我国速冻食品分类具有本地饮食文化特征，主要分为速冻调制食品、速冻米面制品、速冻其他食品三类。其中速冻米面制品市场规模占比最大，2019年达52%，主要集中在速冻水饺、汤圆、面点等传统产品，汤圆和水饺是最主要的两大品类。如今，传统速冻米面制品市场规模已经趋于稳定，步入发展成熟期，适应更细化餐饮场景的新兴产品不断涌现，例如油条、芝麻球、煎蒸饺、卡通包等。 图1：2019年速冻食品产品分类及市场规模结构 速冻米面市场规模稳步扩张，增速略慢于整体速冻行业。根据Frost&Sullivan的研究数据，我国速冻食品行业规模由2013年的828亿元增长至2019年的1400亿元，CAGR达到10.0%。据华经产业研究院，2015-2019年我国速冻米面食品市场规模逐年增长，从2015年的542亿元增长至2019年677亿元，CAGR为5.72%，考虑目前行业步入成熟期，未来速冻米面市场或将保持个位数增长。 图2：速冻米面处于发展成熟期 图3：速冻食品行业市场规模持续上升 1.2、零售渠道格局稳固，逐步向线上转移 速冻米面制品销售渠道以C端为主，格局相对稳固。据IBIS数据显示，2020年我国速冻米面制品C端渠道销售额占比84%，而B端渠道占比仅为16%。主要受过去速冻米面产品结构所限，以汤圆、水饺为主，消费者画像集中于居家百姓，商超、便利店为最核心的销售渠道。 受疫情影响，C端销量逐步转到线上。随着零售业竞争加剧，超市、便利店等渠道端将更多费用转嫁给供应商，致使速冻米面企业利润空间受到进一步挤压。 2020年疫情期间，线下零售严重受挫，许多速冻米面厂商开辟了新的线上销售平台，在进入天猫生鲜、京东生鲜、拼多多等头部电商平台的同时，进入新兴的社区团购电商平台，如兴盛优选、同程生活、美团优选等，这成为公司业绩在疫情期间新的支撑点。 图4：我国速冻米面制品以C端销售规模为主 图5：2016-2020年中国线上生鲜市场交易额逐年增加 1.3、B端蓝海待开发，打造成长新机会 1.3.1、对标日本：销售渠道向B端转移为大势所趋 中国目前的速冻食品发展阶段可对标日本70-80年代。对比中日发展历程，可发现我国经济社会的发展阶段类似于日本70-80年代：1）经济崛起，城镇化率提升，居民可支配收入增加，餐饮市场规模保持高增速。2）社会结构层面，家庭结构小型化，女性劳动参与率增加，家庭烹饪需求减小，居民饮食外部化率提升。3）生产要素层面，劳动力、租金成本攀升，餐饮业亟需标准化食材降本增效。这样的时代背景赋予了标准化餐饮优渥的培育土壤。 图6：中/日人均GDP突破1万美元时间分别为2019/1981年 图7：日本居民可支配收入走势图 图8：日本城市化率走势图 图9：日本餐饮市场规模、增速及饮食外部化率 20世纪70年代后日本速冻米面制品销量快速拉升，主要源于B端驱动。根据日本冷冻食品协会的资料，20世纪70年代之前日本餐饮端和消费端速冻食品消费量均处于发展初期，增速明显；70年代之后，随着日本电冰箱普及率的上升和消费市场的成熟，速冻食品在消费端的发展近乎停滞，取而代之的是随餐饮市场进一步攀升的餐饮端销量。1970至1990年间，日本速冻食品销量CAGR均值达到10%，餐饮端销量占比最高达到75%。借鉴日本，我们有理由认为随着消费端的成熟，中国速冻米面市场短期内也会从B端发起放量。 图10：日本速冻调理食品销量走势图（万吨） 图11：日本速冻食品分渠道销量趋势图（单位：万吨） 1.3.2、四重驱动助力速冻米面B端市场快速扩容 团餐逆势上升，推动行业扩容 团餐市场拉动速冻米面新需求。团餐是我国餐饮结构的重要类型之一，供应商主要以团体形式提供餐食与服务，以上门服务为主，团餐的主要消费场所为学校、机关事业单位、医院、军队等，其特殊的服务形式在疫情期间显现出巨大潜力。 受新冠疫情影响，多地政府鼓励企业进行预约式订餐以解决员工的吃饭问题，需求端拉动团餐行业于逆境中上升。据中国饭店协会预计，在2020年餐饮行业整体负增长15.40%的背景下，团餐市场规模由2019年的1.5万亿元上升至1.53万亿元，团餐市场份额由32.12%上升至38.73%。 图12：2011-2020年全国餐饮业收入规模及其增速 图13：2016-2020年我国团餐市场份额及预测 团餐的消费场景和服务形式越来越多样。学校、企业和机关食堂是我国团餐企业的主营领域，然而近年来随着我国老龄化的加快和会展业的发展，团餐消费场景也进一步扩展至养老、会议和活动领域。据中国烹饪协会与亿欧智库联合调查，团餐百强企业中9成为传统进驻甲方模式，1成为新型集体配餐运营模式，且由于集体配餐更迎合疫情期间的新增需求，新兴团餐企业大多采用集体配餐模式运营。集体配餐模式与外卖相似，均对制作餐食的规模和效率提出了更高的要求，这也为速冻米面进入团餐市场提供了机会。 表1：我国团餐业务模式 外卖行业稳定成长，半成品菜需求上升 我国持续增长的外卖行业同样是冷冻米面制品稳定的需求端。受益于头部外卖平台强大的大数据技术、消费者餐饮习惯的改变和家庭规模的小型化，我国外卖市场在过去几年中规模不断增长，虽随着产业渗透率的增长其增速有所下降，但仍维持着较高增速。2020年中国餐饮外卖产业规模为6646亿元，相比2019年增长15%，在疫情大环境下表现出较强的稳定性与成长性。 我国外卖产业的持续快速增长，不仅推动了餐饮行业线上线下融合发展，拓宽了消费场景，同时也延长了餐饮行业的产业链。从供给端来说，为了在短时间内制作出大量品质相似且有保障的餐品，满足外卖配送的及时性，外卖商家对标准化预制食材或半成品菜的需求也会上升，速冻食品有望借此机遇迎来快速增长。 图14：2011-2020年我国外卖产业规模 图15：我国外卖用户规模 餐饮连锁化率提升，倒逼食材标准化 我国餐饮连锁化率呈现稳定上升趋势。随着餐饮市场的快速发展，希望做大做强的餐饮企业往往会选择连锁经营模式进行扩张以实现规模经济，在较为激烈