2021年四季度货币政策执行报告解读：稳稳的幸福

房贷利率不降反升。央行公布四季度金融机构贷款利率较今年三季度回落24bp至4.76%；其中一般贷款利率下行11bp至5.19%，票据利率下行4 7bp至2.18%，而房贷利率逆势上行9bp至5.63%。2021年末，金融机构超额准备金率为2%，较9月末提高0.6个百分点，但比去年同期低0.2个百分点，创2011年以来同期新低。 流动性松紧直接看利率。对于银行体系流动性的余缺，市场上存在着通过长短期影响因素简单相加来匡算的做法，也不乏将货币政策工具到期简单作为判断依据的行为，央行在专栏中专门对此进行了批驳。央行指出，对于中长期影响因素，央行主要运用法定准备金率、中期借贷便利等工具适时适度增加流动性供给，而短期影响则主要通过公开市场操作等短期工具前瞻精准进行流动性边际调节。央行强调，市场利率而非流动性数量或公开市场操作规模等数量指标才是判断流动性松紧程度及货币政策姿态的最直观和准确的指标。判断货币政策姿态也应重点关注公开市场操作利率、MLF利率等政策利率。而央行节前下调OMO和MLF利率水平实际上也反映出货币政策宽松的取向。 由降杠杆到稳杠杆。受到新冠疫情的冲击，2020年我国宏观杠杆率水平较2019年实现显著提升。而刚刚过去的2021年，我国杠杆率水平得到了较好的控制，宏观杠杆率整体水平在年末仅为272.5%，相比于2020年底出现了明显下降。央行在专栏中特别指出，与主要经济体相比，疫情以来我国宏观杠杆率增幅相对可控。这一方面源于疫情防控取得明显成效、国民经济持续恢复，另一方面，也同有力、有度、有效的宏观政策，以可控的债务增量稳住了经济基本盘有关。在前期宏观杠杆率已有下降的情况下，为未来金融体系继续加大对实体经济的支持创造了空间。央行指出，下一阶段要保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，这意味着2022年我国宏观杠杆率将继续保持基本稳定，由降杠杆到稳杠杆指向稳增长政策发力空间较为充足。 防风险放在突出位臵。央行在专栏总结了防范化解重大风险攻坚战取得的重要阶段性成果：一是宏观风险得到有效控制，宏观杠杆率水平自2020年末稳步下降；二是稳妥处臵重点高风险机构；三是集中整治金融乱象，严厉打击金融违法犯罪活动；四是影子银行风险大幅收敛，资管产品规模稳中有增；五是在‚宏观审慎+微观监管‛两位一体管理框架和政策工具箱不断丰富完善的背景下，有效应对了外部冲击风险；六是将反腐治乱与风险处臵紧密结合。央行在专栏中同样强调，尽管我国金融体系的制度短板正逐步补齐，但在经济面临‚三重压力‛的情况下，风险防范的形势依然严峻复杂。下一步央行将把稳增长、防风险放在突出位臵，按照‚稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹‛的方针妥善处理风险问题，在坚持底线思维的情况下，发生系统性金融风险的概率不大。 政策基调全力转稳，‚总量‛、‚结构‛两手抓。四季度我国经济增速较三季度继续下行，经济的下行压力有所加强，在四季度货币政策执行报告中，央行对于国内经济展望特别强调了压力和不确定性。Q3货政报告提及‚经济平稳运行的难度加大‛，并认为这是由‚阶段性、结构性、周期性‛三类因素交织所形成的局面，而Q4货政报告延续中央经济工作会议对于‚需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力‛的提法，并且强调了外部环境面临的不确定性，特别是海外发达经济体宏观政策转向的影响。基于这样的判断，在下一阶段货币政策的思路上，首先，政策基调全力转稳。Q4报告在工作总基调和要求中强调要‚稳字当头‛，并添加了‚继续做好‘六稳’、‘六保’工作，着力稳定宏观经济大盘‛的表述，体现了政策基调全力转稳，要‚为保持经济运行在合理区间营造适宜的货币金融环境‛，而且不仅仅要求‚精准‛、‚靠前‛，还特意强调了要‚充足发力‛；其次，总量和结构都很注重。在货币政策工具的运用上，既有对总量工具的要求，又有对结构性工具的关注，央行在Q4货政报告中提到，货币政策工具不仅要实现‚总量稳‛，而且要做到‚结构优‛，在信贷总量增长的同时也强调了结构的稳步优化，对小微企业、科技创新、绿色发展等重点领域和薄弱环节加大发力；再次，信贷投放最为关键。Q4货政报告对于信贷投放更为强调，一方面，Q4报告中删去了Q3报告‚保持货币信贷和社会融资规模合理增长‛中的‚社会融资规模‛，体现对于信贷增长的重视，另一方面，Q4报告相比于Q3报告，特别增加了‚有力扩大贷款投放‛的表述，此外，Q4报告也特别指出，要‚持续缓解银行信贷供给的流动性、资本和利率三大约束‛，特别是要培育和激发实体经济信贷需求，以摆脱信贷供给充裕而需求不足的窘境；最后，地产表态有所缓和。相比于Q3报告对于房地产领域的表述，Q4报告和重要会议的表态一致，对于地产的态度相对有所缓和，在‚坚持房住不炒‛定位的基础上，提到要促进地产市场的‚良性循环‛和‚满足购房者合理住房需求‛。而央行公布的去年四季度房贷利率不降反升，一定程度上对于地产行业基本面数据的改善构成压制，我们预计，随着稳增长政策的陆续出台，房贷利率水平有望重回稳中趋缓，进而推动地产销售的企稳回升。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 图1：我国金融机构人民币贷款利率（%） 图2：公开市场逆回购、MLF和LPR利率（%） 图3：我国宏观杠杆率情况（%） 图4：银行理财产品年度资金余额（万亿元） 图5：新增人民币贷款当月值（亿元） 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。