DDR5迎来出货拐点，业务发展势头强劲

投资要点 事件：公司发布]2021年度业绩快报，全年实现营业收入25.6亿元，同比增长40.5%；实现归母净利润8.3亿元，同比下降24.9%。其中2021年Q4公司业绩表现亮眼：单季度实现营业收入9.7亿元，环比增长11.6%，同比增长172.9%； 实现净利润3.2亿元，环比增长54.8%，同比增长40.2%。 DDR5增量可期，津逮服务器取得突破性进展。公司2021年销售额增长稳健，其中Q4业绩增长显著，原因主要为：1）公司DDR5内存接口芯片和内存模组配套芯片正式量产出货；2）津逮CPU业务持续发展。 DDR5量产出货，在国际CPU龙头的带动下，公司2022年有望迎来强劲下游需求。互连类芯片2021年实现营收17.2亿元，同比下降4.3%，毛利率为66.7%； 其中Q4单季度实现营收6.0亿元，环比增长40.0%，同比增长76.6%，毛利率为69.2%。公司在全球内存接口芯片市场份额接近五成，其DDR4出货稳定，DDR5已小批量出货，PCIe 4.0/5.0Retimer芯片亦在稳步进行客户导入。在元宇宙概念的带动下，能带来更优用户体验的更高性能服务器需求强劲。在国际CPU龙头的引领下，DDR5和PCIe5.0预计将迎来需求爆发。公司正在持续进行DDR5第二子代和PCIe 6.0 Retimer芯片的研发，PMIC、SPD和TS三类配套芯片的研发也处于发展规划中，随着更高ASP、更高毛利率的DDR5渗透率的提升，公司作为内存接口芯片龙头有望进一步受益。 津逮服务器平台落地开花，发展空间广阔。津逮服务器平台2021年实现营收8.5亿元，同比增长2750.9%，毛利率为10.2%；其中Q4单季度实现营收3.7亿元。津逮服务器平台前期的市场推广和客户培育成果落地，营收占比大幅提升：2021年Q4营收占比达38.1%。津逮服务器平台目前主要服务红色市场，机构预测该市场约有50亿美金的广阔空间。随着津逮服务器持续迭代，公司在前景广阔的服务器市场的市占率有望进一步提升。 盈利预测与投资建议。2021-23年，预计公司营收分别为25.6/45.3/62.1亿元，归母净利润分别为8.3/13.7/20.2亿元。考虑到公司在内存接口芯片的领先地位、单价和毛利更高的DDR5的进一步放量以及公司与大客户稳定的合作，给予公司2022年75倍PE，对应目标价90.75元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：供应链风险，全球贸易摩擦风险，新冠疫情风险，汇兑损益风险，投资收益及公允价值波动风险。 指标/年度 1津逮服务器大幅起量，DDR产品持续研发迭代 澜起科技股份有限公司成立于2004年，于2019年7月在上交所科创板上市，简称澜起科技（股票代码：688008.SH）。公司是以Fabless为主要经营模式的国际领先的数据处理及互连芯片设计公司，致力于为云计算和人工智能领域提供高性能、低功耗的芯片解决方案，主营产品包括内存接口，津逮服务器CPU以及混合安全内存模组。公司总部设在上海，并在昆山、北京、西安、澳门及美国、韩国等地设有分支机构。公司传统优势的内存接口产品成功打入海力士、三星电子、美光科技、富昌电子、海太半导体、金士顿、淇诺科技、中电器材等国内外客户。 图1：公司主营业务 公司传统互连类芯片持续迭代，津逮服务器平台异军突起。澜起科技在内存技术领域有着先进的高速低功耗技术 ，且随着行业不断发展演变 ， 公司持续迭代 ，先后推出了DDR2/3/ 4/5系列内存接口芯片，包括寄存缓冲器(RCD，又称“寄存时钟驱动器”)和数据缓冲器(DB)，可应用于RDIMM (寄存式双列直插内存模组)和LRDIMM (减载双列直插内存模组)，满足高性能服务器对高速、大容量的内存系统的需求。公司也为DDR5系列内存模组提供完整的内存接口及配套芯片解决方案。此外，公司还推出了PCIe 4.0 Retimer芯片，增加高速信号的有效传输距离，该产品荣获第九届“中国电子信息博览会创新奖”。 公司2017年贡献营收、2021年上半年规模起量的津逮服务器平台具备芯片级实时安全监控功能，可为云计算数据中心提供更为安全、可靠的运算。2020年，公司第二代津逮CPU成功打入新华三、长城超云、宝德、联想等多家服务器厂商，并助其研发出了适合各个客户的新款服务器机型。津逮CPU也凭借其强大的综合数据处理及计算力支撑荣获2020年“‘中国芯’年度重大创新突破产品”奖。此后，公司仍持续研发迭代，于2021年4月推出了更高性能的第三代津逮CPU产品，并开始量产上市。 公司目前采用Fabless经营模式。Fabless模式在国内半导体行业非常常见，在Fabless模式下，IC设计、晶圆制造、封测分别由专业化的公司分工完成。Fabless的优点是可以将公司的资源集中分配在集成电路的研发和销售环节，将晶圆制造和封装测试环节外包给相应的代工厂完成，减少了公司对生产厂房和设备的支出，将资金资源更好的集中利用在芯片设计与研发上。 图2：公司Fabless商业模式示意图 公司股权较为分散，不存在控股股东和实际控制人；公司管理层具有丰富海内外半导体公司任职经验。澜起科技的股权架构较为分散，不存在控股股东和实际控制人。其中中国电子投资控股有限公司（中电投控）为公司最大股东。公司创始人为杨崇和博士和Stephen Kuong-IoTai先生，杨博士于俄勒冈州立大学取得电子与计算机工程学硕士及博士学位，并曾获得美国电气和电子工程师协会院士（IEEE Fellow）、“IEEE CAS产业先驱奖”和上海市政府“白玉兰荣誉奖”等奖项；StephenKuong-IoTai先生先后在约翰霍普金斯大学和斯坦佛大学取得电子工程学学士和硕士学位，具有25年的半导体架构、设计和工程管理经验，且曾任职Sigmax和Marvell。其他多位管理层人员均具有泛林半导体、英特尔、上海贝岭、华虹、华大半导体等海内外半导体公司任职经验。公司管理层丰富的产业经验使得公司具备优秀的技术能力和丰富的产品开发经验，对公司的健康发展有积极影响。 公司子公司众多。公司子公司较多，主要子公司包括全资子公司澜起电子昆山、澜起投资、澜起创投海南、澜起电子海南，控股子公司澜起电子上海等。其中澜起电子昆山和澜起电子上海主营芯片研发及销售，澜起投资从事股权投资及资产管理。 图3：公司股权结构 公司覆盖广、力度较大的股权激励兑现，调动团队积极性。为激励员工、绑定员工和公司利益并且助力公司长期发展，澜起科技2019年上市后，于2019年10月提出了首次覆盖面广的限制性股票激励计划，授予468名核心管理人员和核心技术人员等共计165万股，占当时总股本的1.46%，员工覆盖面超过当时员工总数的95%，充分调动员工积极性。该激励计划于2020年6月实施，公司股权激励的实施和兑现有助于保持核心员工稳定，健全长期发展机制，提升企业市场综合竞争内驱力。 公司的主营业务主要包括：互连类芯片（目前包括内存接口芯片及内存模组配套芯片、PCIe Retimer芯片等）及津逮服务器平台（包括津逮CPU及混合安全内存模组）。 从营收结构来看，2021年，公司全年实现营业收入25.6亿元，同比增长40.5%。其中，互连类芯片/津逮服务器平台分别实现营业收入17.2/8.5亿元，分别同比增长（下降）(4.3%)/2750.1%。2021Q4，公司单季度实现营业收入9.7亿元，环比增长11.6%，同比增长40.2%，其中互连类芯片产品线实现营业收入6.0亿元，环比增长40.0%，同比增长76.6%； 津逮服务器产品线实现营业收入3.7亿元。回顾公司2021年经营情况，一方面，公司互连类芯片营收同比略有下滑，主要系由于：1）2021年上半年尚处于服务器清库存阶段，公司内存芯片出货量较少；2）随着英特尔支持DDR5内存接口芯片的CPU预计在2022年Q2-Q3推出，DDR4内存接口芯片进入产品生命周期后期，需求端减弱；3）DDR4芯片单价下滑叠加美元汇率下跌影响公司以人民币结算的营业收入。2022年随着DDR5内存接口芯片及内存模组配套芯片正式量产出货，预计公司互连类芯片的出货量和单价均将迎来大幅提升。 另一方面，公司津逮服务器平台在2021年下半年营收增长迅猛，这主要得益于行业持续复苏以及津逮服务器平台产品线的良好表现。 从毛利结构来看，2021年，公司整体毛利率为48.1%。主营业务中，互连类芯片/津逮服务器平台毛利润分别为11.4/0.9亿元，毛利率分别为66.7%/10.2%，毛利占比分别约为93.0%/7.0%。2021年Q4，公司单季度综合毛利率约为48.1%，由于公司毛利率较低的津逮服务器平台产品营收占比大幅提升导致整体毛利率在数值上有所下滑。 图4：公司2021年主营业务结构情况 图5：公司2021年主营业务毛利占比 津逮服务器平台放量，营业收入大幅上升；由于产品结构变化等因素，归母净利润有一定回调。回顾公司往年的经营情况：2017-2021年，公司营业收入由12.3亿元增至25.6亿元，期间年复合增长率约为20.2%；公司归母净利润由3.5亿元增至8.3亿元，期间年复合增长率约为24.3%，公司归母净利润增速高于营收增速。年2，公司营业收入021为25.6亿 元，同比增长40.5%；归母净利润为8.3亿元，同比下降24.9%。公司归母净利润回调，主要系由于：1）公司互连类芯片营收和毛利率均有下滑；2）公司因投资产生的公允价值变动收益及投资收益之和减少；3）研发投入加大。 图6：公司营业收入及增速情况 图7：公司归母净利润及增速情况 公司盈利能力呈现逐年上升趋势，费用率控制有效。 1）利润率方面：2021年，公司毛利率/净利率分别为48.1%/32.4%，同比分别下降24.2pp/28.2pp。公司毛利率和净利率自2017年起呈现上升态势，2020年起，由于毛利率较低的津逮服务器平台的起量以及前文所述原因，公司综合毛利率和净利率有一定下滑。 2)费用率方面：2021Q3，公司销售/管理/研发费用率分别为3.2%/9.7%/15.2%，分别同比增加（下降）(1.4pp)/0. 8pp/ 0.3pp。公司2021年三季度研发费用投入同比增长81.4%，主要是由于公司研发人员增加导致的薪酬增加以及研发工程投入加大导致。 图8：公司毛利率和净利率情况 图9：公司费用率情况 经营性现金流净额情况优化。 1）经营活动现金流净额：2017-2020年，公司经营性现金流净额情况优化，2018年起经营性现金流净额均接近10亿。2021Q3，公司三季度经营性现金流金额合计为3.5亿元，同比下滑55.8%，这主要是由于公司净利润减少，同时应收账款相较应付账款增加更多。 2）净现比：2017-2020年，公司净现比呈现下行趋势，主要是因为公司经营性现金流净额增速不及公司净利润增速。2021Q3，公司三季度整体净现比为0.7，这是由于公司三季度经营性现金流净额回落较大。 图10：公司经营活动现金流情况及增速 图11：公司净现比情况 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 假设1：2021年互连类芯片营业收入为17.2亿元。公司于2021年10月底推出了单价和毛利率比DDR4更高的DDR5内存接口芯片，适用于多种应用场景，由于服务器需求预计将持续旺盛，公司互连类芯片业务2022年有望进一步放量。我们预计公司互连类芯片在21-23年销量同比增长（下降）(4.3%)/90.0%/40.0%，对应毛利率分别为66.7%/72.0%/74.0%。 假设2：2021年津逮服务器平台收入8.5亿元，主要为下半年所贡献，预计未来增长稳定。我们预计公司津逮服务器平台在21-23年销量同比增长2750.9%/50.0%/30.0%，对应毛利率分别为10.2%/12.0%/13.0%。 基于以上假设，我们预测公司2021-2023年分业务收入毛利率如下表： 表1：分业务收入及毛利率 2.2相对估值 我们选取