拐点已至，模切强者产能加速落地进入新一轮成长期

深耕模切赛道，服务头部客户，产品结构持续升级。公司做包装材料出身，积极配合大客户进行模切类产品研发，产品结构持续升级：（1）终端客户直接指定业务占比不断提高（2）公司产品从以防护产品为主到防护产品、精密功能件、结构件协同发展，防护产品主要用于消费电子产品外盒、产品表面或制造过程中，精密功能性器件主要用于消费电子产品内部，是消费电子产品重要组成部分，从外部/制程→内部不断突破意味着公司产品不断得到大客户认可 （3）产品覆盖广，成功开拓头部客户，产品实现了从平板电脑到手机再到手表/耳机等消费电子全品类覆盖，公司目前已经成为苹果/google/amazon等国际大客户的核心模切供应商。 新品持续突破，连续2个季度业绩反转拐点已至。2020年开始受多种因素压制公司连续6个季度扣非净利润同比下滑：（1）汇率波动、大宗商品涨价侵蚀公司业绩（2）公司在扩张前期业绩受到阶段性影响：1）公司采取积极扩张战略，为保证2021年下半年生产旺季需求，公司积极储备、培训各岗位人员，加大研发和管理投入，薪酬总额同比有一定幅度的增长，研发费用率提升（2）固定资产折旧增加（3）多项新品尚处于量产初期，结合老产品季节性降价，产品毛利率受到一定影响。2021年下半年度，公司前期研发投入的成果得以显现，公司大幅优化了自身的产品结构、工艺水平，随着新产品生产规模及运营效率的进一步提升，实现了营收及利润的双增长，2021Q3剔除取消股权激励一次性费用影响扣非净利润同比增长63.5%。根据公司发布的2021年Q4业绩预告，Q4实现盈利4670.64万元~5370.64万元，同比增长97.83%-127.48%，业绩拐点再次确认。随着汇率企稳、大宗商品涨价影响逐渐消退、公司新品量产爬坡、稼动率提升，公司盈利能力有望进一步提高。 苹果基本盘稳固，5G时代精密功能件市场量价齐升。自2020Q4首款5G机型iPhone12系列发布以来，iPhone出货量连续4个季度高增长，根据IDC数据2021Q3 iPhone出货量5040万，同比+20.8%。根据canalys数据2021Q4苹果市占率22%，为2014年以来第二高位置，仅次于2020Q4的23.4%，显示了强劲需求。5G时代精密功能件市场量提升：1.终端市场的复苏势必带动上游零组件出货量增加；2.新功能新技术的导入，精密功能件用量增加，以OLED屏幕为例，模切件用量约是LCD屏幕3倍。价值量提升：1.精密功能件对工艺要求水平提升；2.精密功能件叠加功能性应用，在其原有起到固定的基础上叠加屏蔽、散热、防水等功能。恒铭达深耕精密功能件领域多年，拥有最优质的客户/领先的研发积累，有望深度分享行业红利。 受大客户扶持重点发力模切行业，补足金属件加工能力进一步打开公司成长空间。模切行业壁垒高，行业平均盈利中枢高，得益于高质量的内部管理和产品交付能力，公司得到了大客户的高度认可。自2018年起公司受大客户扶持，大力发展模切业务，积极进行产能结构调整，配合大客户完成多款新品中精密功能件研发，持续导入高价值量料号，并稳步提升大客户业务份额。2020年公司收购华阳通业务补足了金属件加工能力、组装能力，有利于与模切形成协同效应，进一步打开了公司成长空间。 盈利预测与投资建议。公司质地优质，新品持续突破，新增产能加速落地有望解决一直困扰公司发展的产能瓶颈，公司营收体量有望进入快速扩张期；考虑到行业调整和汇率、大宗商品影响，我们预计2021-2023年归母净利润分别为0.30/2.66/4.20亿元。参考行业龙头领益智造和立讯精密估值情况，考虑到公司成长性，给予公司2022年30倍市盈率，目标股价45元，维持“强推”评级。 风险提示：疫情影响，下游需求不及预期，精密件扩张不达预期，毛利率恢复不达预期，扩产进度不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 自上而下由公司主营业务赛道下沉到公司业务分析公司竞争优势。以恒铭达的主营业务为出发点，阐述了公司的发展历程，分析公司成长路径，剖析公司的投资价值。公司虽为后起之秀，但在其主营赛道竞争力十足，国产替代空间广阔，有望凭借自身技术和成本管控优势，抢占市场份额。 投资逻辑 新品持续突破，连续2个季度业绩反转拐点已至。2020年开始受汇率、大宗商品、扩张前期研发管理费用前置等多种因素压制公司连续6个季度扣非净利润同比下滑，2021年下半年度随着新产品生产规模及运营效率的进一步提升，实现了营收及利润的双增长，2021Q3剔除取消股权激励一次性费用影响扣非净利润同比增长63.5%。根据公司发布的2021年Q4业绩预告，Q4实现盈利4670.64万元~5370.64万元，同比增长97.83%-127.48%，业绩拐点再次确认。 随着汇率企稳、大宗商品涨价影响逐渐消退、公司新品量产爬坡、稼动率提升，公司盈利能力有望进一步提高。 苹果基本盘稳固，精密功能件市场量价齐升。自2020Q4首款5G机型iPhone12系列发布以来，iPhone出货量连续4个季度高增长。精密功能件市场量提升：1.终端市场的复苏势必带动上游零组件出货量增加；2.新功能新技术的导入，精密功能件用量增加，以OLED屏幕为例，模切件用量约是LCD屏幕3倍。 价值量提升：1.精密功能件对工艺要求水平提升；2.精密功能件叠加功能性应用，在其原有起到固定的基础上叠加屏蔽、散热、防水等功能。恒铭达深耕精密功能件领域多年，拥有优质的客户/领先的研发积累，有望深度分享行业红利。 受大客户扶持重点发力模切行业，产能加速释放进入快速成长期。得益于高质量的内部管理和产品交付能力，公司得到了大客户的高度认可，自2018年起受大客户扶持，公司大力发展模切业务，随着公司产能结构调整，在大客户的份额和ASP稳步提升：（1）终端客户直接采购比例增加（2）产品由防护产品为主到防护产品、精密功能件、结构件协同发展。除大客户外，公司积极导入谷歌、亚马逊、微软等一线品牌客户，随着公司新产能基地的建成，公司综合竞争力有望进一步提升。 一、厚积薄发，产品结构持续升级 （一）专注模切赛道十余载，厚积薄发 苏州恒铭达电子科技股份有限公司成立于2011年7月，总部位于江苏省昆山市，拥有全资子公司惠州恒铭达电子科技有限公司。公司是一家专业为消费电子产品提供高附加值精密功能性器件的科技企业，产品包括消费电子功能性器件，消费电子防护产品和消费电子保护膜，产品广泛应用于手机、平板电脑、笔记本电脑、智能穿戴设备等消费电子产品及其组件。2020年收购深圳市华阳通机电有限公司，补足了精密结构件加工能力，业务范围从消费电子向通信、医疗、新能源扩张。 图表1公司主营精密功能器件、结构件、防护产品 1、深耕模切件，产品结构持续升级 公司经过近10年发展，已经成为国内颇具实力的消费电子器件公司，公司发展大致分为三个阶段： 第一阶段（2011年---2015年）。2011年，恒铭达有限公司成立。这个阶段公司的经营战略以自主开发为主，主要客户为泰科、莫什、富士康、立讯精密等。公司主要供应消费电子功能性器件及消费电子防护产品。此时，公司的产品盈利能力稍弱、技术要求相对低。 第二阶段（2015年---2017年）。受产能制约影响，公司开始把产能转向能力盈利更强的终端品牌商指定产品，产品优先满足包括富士康、广达、和硕在内的战略中高端客户。 此时的业务模式变为自主开发和终端品牌指定交易两类。 第三阶段（2017年---至今）。公司产能开始扩张，对核心客户（富士康、和硕、广达、立讯精密）的销售收入开始增长，并且从2017年下半年开始开拓安费诺等重点客户。2018年公司位列苹果全球前200核心供应商名单，同时开始布局5G新一代通讯领域，积极拓展消费电子领域其他市场，成为谷歌、亚马逊、微软等国际知名客户的供应商。 图表2公司发展历程 经过前面两阶段的发展，公司产品结构、业务模式在第三阶段有了质的提升： 产品：从防护产品为主过渡到防护产品、精密功能器件、精密结构件并举。防护类产品包括消费电子防护产品和消费电子外盒保护膜。消费电子防护产品主要应用于消费电子产品或组件表面，对消费电子产品或组件外观及生产制程进行防护，实现防护、防刮、防尘等功能，主要产品为裸机保护膜、制程保护膜。精密功能器件主要应用于消费电子产品内部，实现粘贴、固定、屏蔽、绝缘、缓冲、散热、防尘等功能，是消费电子产品的重要组成部分。 图表3产品结构持续升级 业务模式：终端品牌直接指定交易成为主流。终端品牌直接指定交易业务占比从2015年的1.6%快速提升到2018H1的57%。 图表4终端直接指定产品占比提高 2、股权结构集中，优秀管理层掌控公司发展 截止2021年9月30日，公司前十大股东持股占比61.13%，其中荆世平、荆京平、夏琛均是荆氏家族成员，荆氏家族是公司实际控制人，合计持股比例为49.66%。在公司发展过程中，起到决定作用，股权高度集中。 图表5公司股权结构集中 （二）寒冬已过，迎业绩拐点 外延并购、新产能释放加速业绩成长。2015~2020年公司营收稳健增长，2015-2020年公司营收由3.06亿元增长至6.44亿元，CAGR为16.0%；2020年9月华阳通并表，2021年上半年释放出二期厂区8,000平方米的新产能，并在下半年全部投入使用，外延并购、新产能释放影响下2021年以来公司连续3个季度营收增速保持在40%以上。 图表6 2015~2020公司营收稳健增长 图表7 2021前三季度营收同比大幅增长 汇率波动&扩张前期业绩承压。2020Q2以来归母净利润下滑，2020年全年归母净利润下滑36.7%，为1.05亿元，分析原因一方面汇率波动侵蚀公司短期利润（2020年公司境外营收占比56%），美元兑人民币汇率从2020年5月份的7.1快速下行至2021年2月的6.4而后企稳。另一方面公司在扩张前期业绩受到阶段性影响：（1）公司采取积极扩大技术优势、着力布局新品的扩张战略，为保证2021年下半年生产旺季需求，公司积极储备、培训各岗位人员，加大研发和管理投入，薪酬总额同比有一定幅度的增长，对公司净利润造成影响，截止2020年底公司员工1394人，同比增加97.6%，大幅前置于营收，2020年人均营收47万，较2019年的85万下降44.7%，公司研发费用率从2019年的5.2%增长到2020年的5.9%，2021年前三季度研发费用率进一步提高至6.1%（2）公司固定资产由2019年的1.28亿元提升至2021Q3的1.93亿元，固定资产折旧增加（3）可满足未来盈利需求的多项新型产品尚处于量产初期，结合成熟产品季节性降价的原因，产品毛利率水平受到一定影响。 图表8 2020年归母净利润下滑 图表9 2020年下半年美元大幅贬值，随后企稳 图表10 2020年员工人数大幅增长 图表11 2020年以来固定资产增加 毛、净利率触底反弹，21Q4同比高增业绩拐点再次确认。公司毛利率、扣非归母净利率自2021Q2触底以来有所回升，毛利率从2021Q2的27.2%环比提高至2021Q3的29.6%，扣非归母净利率从2021Q2的5.0%环比提高至2021Q3的6.2%。2022年1月19日公司发布2021年Q4业绩预告，Q4实现盈利4670.64万元~5370.64万元，同比增长97.83%-127.48%，业绩拐点再次确认。随着汇率企稳、公司新品量产爬坡、稼动率提升，公司盈利能力有望进一步提高。 图表12 2020Q1以来七个季度扣非净利润同比增速首次转正 图表13 2021Q3毛利率、扣非净利率触底反弹 研发费用率稳中有升，汇兑损益致财务费用率上升，股份支付、职工薪酬致管理费用率上升。公司不断坚持研发投入，研发费用率从2017年的4%上升至2020年的5.9%。公司境外业务约占营收一半，美元兑人民币汇率2020H2大幅走弱，从2020年5月高点的7.1快速回落到2021年2月的6.46（跌幅近9%），汇兑损益造成公司财务费用率由2019年的-0.9%