申购建议：积极申购，双箭转债，橡胶传输带行业骨干企业

申购分析： 1.双箭转债发行规模5.1364亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价7.91元，截至2022年2月9日转股价值101.52元；各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率12%，属于新发行转债较高水平。按2022年2月9日6年期AA级中债企业到期收益率4.20%的贴现率计算，债底为93.44元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为15.78%，对流通股本的摊薄压力为20.17%，对现有股本摊薄压力较大。 2.截至2022年2月9日，公司前三大股东沈耿亮、虞炳英、桐乡市城市建设投资有限公司分别持有占总股本20.92%、5.49%、5.10%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在66%左右。剩余网上申购新债规模为1.75亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0017%-0.0018%左右。 3.公司所处行业为其他橡胶制品（申万三级），从估值角度来看，截至2022年2月9日收盘，公司PE(TTM)为14.79倍，在收入相近的10家同业企业中较低，市值33.05亿元，低于同业平均水平。截至2022年2月9日，公司今年以来正股下跌0.62%，同期行业指数下跌6.87%，万得全A下跌6.87%，上市以来年化波动率为29.08%，股票弹性较小。公司目前股权质押比例为5.59%，股权质押风险较低。其他风险点：1.新冠疫情影响的风险；2.国际贸易摩擦风险；3.低压电器等电气产品市场开拓风险；4.汇率波动风险；5.即期回报被摊薄的风险。 4.双箭转债规模较小，债底保护较高，平价高于面值，市场或给予25%的溢价，预计上市价格为127元左右，建议积极参与新债申购。 5.风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.双箭转债要素表 表1： 2.双箭转债价值分析 转债基本情况分析 双箭转债发行规模5.1364亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价7.91元，截至2022年2月9日转股价值101.52元；各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率12%，属于新发行转债较高水平。按2022年2月9日6年期AA级中债企业到期收益率4.20%的贴现率计算，债底为93.44元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为15.78%，对流通股本的摊薄压力为20.17%，对现有股本摊薄压力较大。 中签率分析 截至2022年2月9日，公司前三大股东沈耿亮、虞炳英、桐乡市城市建设投资有限公司分别持有占总股本20.92%、5.49%、5.10%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在66%左右。剩余网上申购新债规模为1.75亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0017%-0.0018%左右。 申购价值分析 公司所处行业为其他橡胶制品（申万三级），从估值角度来看，截至2022年2月9日收盘，公司PE(TTM)为14.79倍，在收入相近的10家同业企业中较低，市值33.05亿元，低于同业平均水平。截至2022年2月9日，公司今年以来正股下跌0.62%，同期行业指数下跌6.87%，万得全A下跌6.87%，上市以来年化波动率为29.08%，股票弹性较小。 公司目前股权质押比例为5.59%，股权质押风险较低。其他风险点：1.新冠疫情影响的风险；2.国际贸易摩擦风险；3.低压电器等电气产品市场开拓风险；4.汇率波动风险；5.即期回报被摊薄的风险。 双箭转债规模较小，债底保护较高，平价高于面值，市场或给予25%的溢价，预计上市价格为127元左右，建议积极参与新债申购。 3.双箭股份基本面分析 橡胶输送带行业骨干企业 公司主要从事橡胶输送带系列产品的研发、生产和销售，是一家专业生产输送带，平胶带及胶管系列产品的管带行业骨干企业。公司产品广泛应用于电力、港口、冶金、矿产、建材等需要物料输送的行业。公司生产的橡胶输送带产品（占2020年营收的97.17%）按骨架材料分为棉帆布芯输送带、尼龙帆布芯输送带、聚酯帆布芯输送带、整芯输送带、钢丝绳芯输送带、芳纶输送带和陶瓷输送带等，可根据客户需要定制，使产品具有耐高温、耐磨、耐酸碱、阻燃、节能、防撕裂等特殊性能。 图1： 公司成立于2001年11月13日，于2010年4月2日在深交所主板A股上市。截至2022年2月9日，公司前三大股东沈耿亮、虞炳英、桐乡市城市建设投资有限公司分别持有占总股本20.92%、5.49%、5.10%的股份，其中沈耿亮和虞炳英为夫妻关系，为一致行动人。 图2： 公司2021年前三季度营业收入13.34亿元，比去年同期增加了4.60%；毛利率21.81%，比去年同期减少了11.41pcts。其中，营业收入增长的主要原因系公司天然橡胶业务收入快速增长有关。毛利率降低主要与原材料价格提升有关，天然橡胶、合成橡胶是输送带的主要原材料，其价格波动较大，输送带骨架材料、炭黑、其他化工细料价格都有不同程度的上涨，这对公司的盈利能力造成了一定影响。 公司2021Q3期间费用率11.27%，比2020Q3减少了0.83pcts。其中，销售费用率4.04%，比2020Q3降低了1.38pcts；管理费用率7.59%，比2020Q3增加了0.92pcts，系去年同期减免社保费所致；财务费用率-0.36%，比2020Q3减少0.37pcts，系外币兑人民币汇率所产生的汇兑收益、本期取得的利息收入均较去年同期增加所致；研发费用率3.11%，比2020Q3增加0.26%。 图3： 图4： 2021前三季度公司归母净利润1.39亿元，比去年同期减少了39.73%；净利率10.48%，比2020Q3的17.94%下降了7.47%。年初至三季度末，归属于上市公司股东的净利润大幅下跌，主要原因系上游原料价格相较去年同期大幅增长。同时我们关注到，公司投资收益较上年同期增加325.69%，这在一定程度上抵减了毛利率的大幅下跌的“坏消息”。 截至2021Q3，公司经营活动产生的现金流量为净流入0.76亿元，比2020Q3同比减少了72.01%，主要系原材料采购、职工薪酬福利较上年同期增加，销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期减少所致；2021Q3公司资产负债率为28.51%，比2020Q3增加了4.42%，流动比率为2.31，同比降低了22.45%，说明公司短期偿债能力、长期偿债能力均有所下降。 图5： 图6： 橡胶输送带应用场景广泛，行业集中度低 橡胶输送带行业是橡胶工业的重要组成部分，其产品以经济、有效的方式解决了现代工业散货物料搬运过程中能源、交通、环境、空间、作业效率以及安全生产等问题，其应用领域广阔，市场空间巨大。随着世界经济的发展，中国已经成为世界输送带制造大国向制造强国转变，逐渐成为世界输送带工业制造中心，产能、产量、消费量均居世界第一。近年来，由于国家对环保要求更加严格，以及企业自身节能增效的需求，输送带在替代卡车运输的功能上优势明显，相对于卡车运输，输送带具有更环保、节能以及高效的优势。 公司上游主要原材料为天然橡胶、合成橡胶、聚酯帆布、钢丝绳、尼龙帆布、PVC树脂、全棉帆布、炭黑、各种化工细料等。其中，天然橡胶和合成橡胶成本合计占输送带生产总成本的比例在30%左右，近年天然橡胶、合成橡胶价格保持低位运行，2020年下半年开始上行压力较大。随着国内疫情逐步得到有效控制，国内经济形势整体保持稳定的复苏态势，公司下游煤炭、电力、水泥、钢铁、港口等主要行业发展良好，为公司主营业务提供了良好的发展环境。 图7： 天然橡胶及合成橡胶价格对公司生产成本影响较大。2020年以来，天然橡胶期货结算价从2020年4月1日的9280元/吨提升至2021年2月25日的16775元/吨，价格几乎翻倍。原材料价格上涨后能有部分向下游传导，但有一定的滞后性，这导致公司成本承压，公司2021Q3净利润下降主要是原材料价格上涨引起。受非洲疫情、泰国增产的影响，我们预计橡胶价格将震荡下行，公司成本压力将会有所缓解。 图8：2020年以来 输送带行业是一个充分竞争的行业，行业集中度低。行业内存在一大批技术装备水平低、生产工艺落后、节能环保不达标的企业，真正行业高技术含量和高附加值产品短缺，产品同质化现象严重。近年来，虽因行业深度调整有部分产能退出，但行业依然较分散。公司相对同业具有技术研发、规模效应、品牌等方面的优势，是国内橡胶输送带的龙头企业，根据中国橡胶工业协会胶管胶带分会评选，连续多年位列“中国输送带十强”企业之首。 公司在国内的竞争对手主要是康迪泰克、宝通（30031.SZ）、三维（603033.SH），对比来看，双箭股份规模较小，但毛利率较高。2021Q3公司营业收入13.34亿元，相较宝通科技（19.72亿元）、三维股份（22.92亿元）的营收较少；然而，公司2021Q3销售毛利率水平（21.81%）远高于宝通科技（17.69%）和三维股份（11.23%），近5年来，公司毛利率变动趋势与同业一致，且始终高于同业可比企业。公司毛利率表现优于同业，原因在于公司积极向上下游拓展，并具有完善的产品结构优势，因此成本管控能力较好。 图9： 图10： 公司产能不断扩张，养老产业增速亮眼 公司产能不断扩张，放量可期。为进一步促进产能分布的持续优化，扩大市场占有率，公司拟通过全资子公司投资建设“天台智能制造生产基地项目”，该项目为织物芯输送带、炼胶等的生产项目，项目达产后，预计可新增产能6000万平米，实现年平均营业收入15.48亿元，年平均净利润1.55亿元。公司目前在建产能2500万平/年，分别为“年产1000万平方米钢丝绳芯输送带项目”及全资子公司桐乡德升胶带有限公司“年产1500万平方米高强力节能环保输送带项目”。公司未来几年将加大输送带主业的投资，在目前年产能6500万平方米的基础上发展到“十四五”末突破1.5亿平方米。 表2： 公司积极布局养老产业，取得阶段性进展。公司以创建高端养老服务为目标，不断探索医养结合之路，2021H1养老服务收入1473.19亿元，同比提升了50.69%，养老业务规模增速亮眼。和济公司逐步以养老院为依托建立护理院，同时加强与外部医疗机构的合作，通过与桐乡市第一人民医院、嘉兴市康慈医院达成医疗技术合作，公司的医疗技术和康复护理水平得到了进一步提升。2020年底，桐乡和济中标“梧桐街道养老服务中心公建民营项目”，进一步扩大养老服务市场规模。 图11： 截至2022年2月9日，公司PE（ TTM ）为14.79倍，从历史来看，公司目前估值水平略高于均值位置，同行业内与公司收入相邻的10家公司PE均值为48.08倍，公司目前估值水平低于行业均值。 图12： 募投项目分析 公司本次公开发行可转换公司债券拟募集资金总额为不超过人民币5.1364亿元，扣除发 行费用后，拟全部用于“年产1500万平方米高强力节能环保输送带项目”。 面对更加复杂的国际环境和国内外经济发展的下行压力，公司坚持创新驱动发展的理念，坚持做大做强输送带主营业务，并逐步从输送带制造商向智能物料输送系统整体解决方案提供商及运行服务商转变。公司未来几年将加大输送带主业的投资，进一步提高双箭输送带市场占有率。此次建设“年产1500万平方米高强力节能环保输送带项目”是落实公司战略的具体措施，项目实施将有利于提升公司的综合竞争实力，促进我国输送带行业的技术进步，是公司发挥行业龙头作用助力国内输送带产业升级发展的必要举措。 橡胶输送带是带式输送机的主要部件，主要用于水泥、煤炭、矿山、钢铁、港口、电力、机械等行业。水泥、煤炭、矿山