2022年1月份金融数据点评：1 月份“天量”信贷背后的故事

2022年2月10日，央行公布了2022年1月份的金融统计数据： （1）M2同比增长9.8%，增速较2021年12月末提升0.8个百分点； （2）M1同比增长-1.9%，增速较2021年12月末下降5.4个百分点； （3）新增人民币贷款3.98万亿，同比多增3944亿，同比增速11.5%； （4）社会融资规模新增6.17万亿，同比多增9842亿，同比增速为10.5%，较2021年12月末提升0.2个百分点。 一、1月份金融数据“超前”公布“天量”信用投放，预计政策性银行和国有大行同比多增超预期 一般而言，每月的金融数据会在跨月后的5-7个工作日公布，如遇假期则进行顺延，但今年1月份的金融数据在春节第4个工作日（2月10日）即予以公布。这映射出两个问题： 第一，自去年12月份开始，央行明显加大了货币政策宽松力度，市场对“稳增长”抱有较强期待。2月份是数据“真空期”，仅仅公布金融和通胀数据，无论是权益市场还是固定收益市场，对于1月份信贷投放的关注度非常高，以期通过数据寻找稳增长线索。在金融数据公布前夕，10Y国债收益率基本延续了走平态势，市场静待“靴子落地”。 第二，央行“超前”发布金融数据，一定程度上显示出央行希望通过信用投放数据“开门红”给市场注入信心，扭转持续的悲观预期，稳定市场信心。 1月份新增人民币贷款接近4万亿，同比多增近4000亿，创历史新高。从投放主体上看： （1）预计政策性银行和国有大行发挥了“头雁效应”，同比显著多增规模在5000亿以上，中小银行市场化需求尚待恢复，具体看： 一是机构间投放分化依然较大。头部银行和部分典型对公型股份制银行信贷投放相对更好，实现同比多增，政策性银行投放大幅增加，但也有部分银行信贷同比少增。 二是对公信贷投放节奏前低后高，具有“冲量”特征。从1月份投放进度看，由于前期项目储备整体偏弱，月初信贷投放较为疲软，同比出现大幅少增，但从中旬开始明显发力，且主要以对公贷款为主。 （2）江浙地区优质城农商行信贷投放景气度较高，项目储备比较好，年初以来投放“供需两旺”，且部分银行出现了贷款额度无法满足实际贷款需求的情况，增量基本同比多增。其他地区城农商行基本延续了2021年11-12月份的情况，这类银行客群基础较为薄弱，对公多以弱资质企业为主，受外部环境扰动大，项目储备并不理想，信贷投放基本同比少增。 二、“天量”对公信贷和社融增长的背后，仍需关注一些结构性问题 1月份对公短贷新增1.01万亿，同比多增超过4000亿，对公中长期贷款新增2.1万亿，同比多增600亿。对公贷款景气度非常高，但我们也要看到“天量”信用投放背后可能存在的结构性问题： （1）今年1月份是早春，春节位于1月末，M1同比增速为-1.9%（央行披露剔除春节因素后约2%），较2021年12月下滑5.4个百分点。从季节性因素来看，由于春节错位，工资奖金等集中支付造成对公存款向居民储蓄存款迁徙。 但在春节时点同样位于1月下旬的2020年，1月末M1增速较2019年12月末下滑4.4个百分点，低于今年1月份下滑幅度。但今年1月份对公短贷同比多增超过4000亿，而2020年1月对公短贷同比多增约1800亿，不到今年1月份的一半。在对公贷款明显多增的情况下，M1增速下滑幅度并不能被季节性完全解释，反映出企业端经营活力仍然偏弱，前期积压的待结算款项较大，春节前出现了集中支付，发放农民工工资及企业员工工资。还需要看到，对公贷款多增的部分主要为短期贷款，更多是流动性支持，尚不能反映出项目端融资明显恢复。 （2）1月对公中长期贷款新增2.1万亿，同比多增600亿，但这些信贷资金真的是因为形成了实物工作量而投放的吗？ 从1月份的信贷投放节奏来看，考虑到今年是早春，信贷投放会更加前置，基于“早投放、早受益”的原则，银行在上旬基本上会完成1月份增长计划的60-70%。但实际情况是，月初较为疲软，在中旬发力明显，这不太符合资产负债摆布的客观规律，也不太符合经济对融资的自身需求节奏。 从宏观经济背景来看，去年1月份正处于经济景气度较高时期，但去年下半年经济走弱态势较为明显，Q4对公中长期贷款同比少增约6500亿。考虑到经济运行理应具有一定延续性，在银行项目储备普遍偏弱、资产荒压力不减情况下，今年1月份对公中长期贷款高增可能并非对应实体经济有效项目。 1月份相对较多的对公中长期贷款，可能并非完全是市场化的实物工作量项目形成的，政策性推动具有加大力度。受房地产市场信用违约事件影响，地产企业拿地意愿显著下降，使得地方政府的土地收入承压，银行发放的对公中长期贷款中，部分资金投放城投平台或地方性国有房企，用于偿还企业债务，支付上下游供应链企业的货款和为地方政府提供资金支持，使得出现较多的银政投放。 （3）1月份新增票据融资1788亿，同比多增3193亿。在临近1月末，部分投资者观察到票据利率出现大幅上冲，预判信贷冲量较大，银行通过“压票”为信贷投放腾挪额度，但事实与预判存在出入。1月份票据冲量较为集中的时点是在中旬，下旬票据融资尽管增势放缓，但并未出现负增长，1月份银行票据规模持续增长。 另一方面，从票据融资的新增规模不难判断，1月末票据利率的大幅上冲，并非是银行压票所致，而是供需矛盾加剧的结果，即临近春节银行承兑规模明显高于贴现规模。造成承兑规模明显增大的原因可能是信用风险加大条件下，商票体系的萎缩。 三、按揭需求依然较弱，定价仍有下行空间开发贷延续“冷热不均” 按揭需求较弱，后续按揭贷款增长仍将承压，供需矛盾下按揭贷款定价有较大下行空间。1月份居民中长期贷款新增7424亿，同比少增2024亿，短贷新增1006亿，同比少增2272亿，反映出按揭需求依然较弱，居民持币观望情绪浓厚，房地产销售持续下滑。同时，今年农历春节位于1月末，考虑到前期销售不佳，春节期间的按揭贷款摊还压力，2月份按揭贷款增量萎缩态势可能延续。 贝壳研究院数据显示，2022年1月份103个重点城市主流首套房贷利率为5.56%，二套利率为5.84%，均较2021年12月回落8bp。1月平均放款周期为50天，环比缩短7天。放款周期的缩短，加之需求趋弱，将加剧按揭贷款的供需矛盾，尽管1月份5Y-LPR下调5bp，但供需矛盾的挤压或使得按揭贷款定价下行幅度大于5Y-LPR下调的5bp步长。 开发贷延续“冷热不均”态势，信贷资源主要流向具有政府背景的地方性房企，民企融资可得性较差。根据央行披露的贷款投向报告，2021Q4开发贷负增长1500亿，且Q2~Q4逐季负增长，累计负增长4100亿。今年1月份，百强房企拿地总额同比下降63%，其中拿地机构多为具有政府背景的地方性房企机构。同时在销售持续承压情况下，部分房企“保交房”压力较大，春节前农民工工资刚性支付消耗企业现金流，房企暂停拿地会加大地方财政压力，进而加大城投融资强度。另一方面，银行风险偏好依然较为审慎，对于民营地产企业信贷投放意愿较弱，导致民企融资可得性较差。基于此我们判断，1月份开发贷投放仍然“冷热不均”，新增涉房类融资主要向银政类融资业务迁徙。 表1:2022年1月份新增信贷规模与结构（亿元） 四、1月新增社融创历史新高，信贷+政府债券贡献较大 1月份新增社融6.17万亿，创历史新高，同比多增9842亿，社融存量同比增速为10.5%，较11月份提升0.2个百分点。结构方面： 政府债券净融资6026亿，同比多增3589亿，主要是由于去年年初政府债券发行较为滞后，而今年稳增长背景下，财政支出和政府债券发行明显前置。初步测算，错位因素推升了社融增速约0.1个百分点。 企业债券净融资5799亿，同比多增1882亿。拆分细项看，超短融净融资2087亿，同比多增约2000亿，是企业债多增的主要贡献力量。这反映出，1月份直接融资市场主要以短期品种为主，资金或多用于缓解企业现金流压力和支付员工工资，并非用于实际经营。 委托+信托贷款合计新增-252亿，同比多增499亿，基本符合季节性规律。 未贴现票据新增4731亿，同比变化并不大，环比多增6149亿，这也印证了1月份企业开票规模较大和供需矛盾加剧，是造成票据利率上冲的主要原因。 表2：2022年1月份社融总量与结构（亿元） 五、企业存款向居民存款迁徙力度超出季节性因素影响 1月份M2同比增速为9.8%，较2021年12月末提升0.8个百分点。从存款结构来看： 居民存款新增5.41万亿，同比多增3.93万亿，无论是新增规模还是多增规模，均创历史新高。企业存款下降1.4万亿，同比多减2.35万亿。如前所述，居民与企业存款“跷跷板效应”符合春节规律。然而，对比2020年1月（春节位于1月下旬）情况看，居民存款同比多增仅3800亿，企业存款同比多减1.2万亿。由此不难看出，今年1月份，企业存款向居民存款迁徙力度较大，且超出了季节性因素的影响，这也印证了前文所述的情况。 政府存款新增5849亿，符合1月缴税的季节性规律，同比少增5851亿，可能与财政资金提前拨付有关。 表3：2022年1月份存款增长情况（亿元） 六、投资建议 1月份，“天量”金融数据提前发布，社融明显超出市场预期，有助于市场对于“宽信用、稳增长”信心的恢复。虽然从结构上看，仍然存在一些问题，反映出：（1）房地产市场依然低迷；（2）居民端收入消费增长存在压力；（3）城投部门融资较多但有效投资尚未形成。但我们认为市场对于“宽信用、稳增长”的预期存在连续性，市场对宽信用政策进一步加码抱有较强期待。 鉴于此，我们判断，后续更多有利于形成实物工作量的相关政策仍将推出，目前仍处于宽货币向宽信用的传导过程中，“稳增长——稳投资——稳信贷”的逻辑依然成立，市场对宽信用预期依然较强。我们不仅需要从总量看到信贷数据的改善，还需要从结构、高频数据等方面，看到实物工作量的真正形成，届时市场交易逻辑将从“预期”转为“确认”。而在此期间，银行股的优异表现将得到延续。 具体投资逻辑上，仍然是把握三条主线：1）房地产风险阶段性缓释带来的优质银行反弹主线；2）江浙等优质区域地方银行稳健经营主线，这些银行信贷投放相对“供需两旺”，经营业绩确定性更强，如南京、杭州、江苏、常熟、成都；3）信贷投放稳定的大行主线，如邮储、建行。 七、风险提示 宏观经济下行压力加大，后续宽信用力度不及预期。