基于周期性与贡献度的分析：城投在本轮基建中的角色

摘要 从历史视角看城投与基建的周期联动。上世纪90年代中期至2008年，城投支持基建资金来源较为单一，主要为国家开发银行和商业银行贷款。2008年后，城投对基建支持进入多渠道时代，2008-2020年，城投在基建中贡献的资金规模整体呈上升趋势。从增速来看，2008-2018年，城投在基建中贡献的资金规模增速呈现出与城投平台融资环境一致的周期性特征，即：融资环境放松，城投贡献的资金规模增速呈上升趋势；融资环境收紧，则呈下降趋势。 城投平台融资环境分别在2008-2011年、2011-2015年、2015-2018年呈现出三轮“松-紧”的周期，城投债到期收益率呈现出“下降-上升”周期，城投贡献的资金规模增速相应的呈现出三轮“上升-下降”周期。2018-2020年，融资环境和增速走势与上述规律背离，即融资环境宽松，城投债到期收益率持续压降，但是城投贡献的资金规模增速却有所下降，或与监管严控新增隐性债务及资管新规压缩非标融资规模有关。 城投在各类业务中的定位：市场化与公益性的选择。旧改公益性强，“十四五”期间保守估算年投资可达0.73万亿元，整体收入非常少，项目自身融资平衡难以保证，资金来源中财政资金占比约为90%左右，主要为城投以委托代建的模式开展。保障性租赁住房兼具经营性和公益性，“十四五”期间，年投资可达3681亿元，能够通过租金产生稳定现金流实现融资自平衡，资金主要包括一般公共预算支出、专项债、银行贷款、城投债、房企拿地竞自持和配建等，兼具经营性和公益性，城投平台可视情况以委托代建的模式或者市场化运作主体的角色参与。城市更新是城投市场化转型的良好契机，收益主要来自于土地收益，主要有市场化主导、半市场化、政府主导三种模式，城市更新资金来源主要有银行贷款、专项债、城市更新基金等；在严控新增隐性债务的背景下，城市更新经营性强，是城投市场化转型的合理路径。新基建中城市轨道交通最契合城投，早期项目融资由政府完全主导，目前主流是政府主导、兼具多元化投融资模式；资金来源中，财政资金约占35%，债券融资约占10%，银行借款约占50%，PPP资金约占5%。 2022年城投仍将助力基建投资，但资金贡献或难有回升。城投已经显露出与基建“脱钩”的迹象，城投在基建中贡献的资金规模占总资金的规模亦从2018年末的50%快速下降至2020年末的37%。但短期内，城投与基建乃至于区域政府的关系仍是非常重要的分析维度，两者仍联系紧密，还有大规模的隐性债务待化解。存量债务与新增债务也应区分看待。对于保障性租赁住房、城市更新改造等经营性项目形成的债务，或分析市场化转型较深的平台，经营情况的分析尤为重要。展望2022年，城投融资相关政策与2021年相比，很大可能将保持稳定，预计城投平台可给基建贡献约8-8.5万亿元的资金，占总资金的比重或下降至35%以下。 风险提示：资金保障不及预期、城投相关政策收紧超预期。 进入2022年，我国经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，多个部门提出要适度超前开展基础设施投资，基建投资已成为2022年“稳增长”的重要抓手。基建投资的资金来源较为多元，从历史来看，城投在其中扮演了重要角色。在当前对城投平台的调控仍保持“严禁新增隐性债务，妥善化解存量隐性债务，不出现系统性金融风险”的主基调下，城投平台在资金端能给2022年的基建投资做出多少贡献，对基建投资增速的影响如何，对于判断本轮基建的加杠杆情况与推进速度具有一定的参考意义。本文分析了2008年以来城投平台在基建中资金贡献显现出的周期特征及驱动因素，以及城投在传统基建、保障性住房、老旧小区改造、城市更新、新基建等下一阶段基建主要发力领域的所扮演角色，我们认为，2018年以来，城投对基建在资金方面的贡献度下降已成趋势，已经显现出与基建“脱钩”迹象，2022年城投仍将助力基建投资，但给基建贡献的资金规模或将有所减少。 1从历史视角看城投与基建的周期联动 城投的产生和发展曾与基建密切相关。1992年发行的第一支城投债即为支持上海浦东新区基础设施建设。此后投城投债及城投其他带息债务的增长主要受基建对于基金的需求驱动。上世纪90年代中期至2008年，城投支持基建资金来源较为单一。这一时期城投就已经在资金方面有力的支持了基础设施建设，但资金来源主要是国家开发银行和商业银行贷款，期间政府类贷款余额快速上升。同期，城投债发行规模很小，1997-2008年仅发行287只城投债、涉及融资规模3444亿元。2008年，受次贷危机影响，为稳定经济，中央出台了以基建投资为主的4万亿刺激计划，除财政、贷款资金外仍面临较大缺口，因此各地开始大规模注资成立城投平台发行城投债，此后城投债规模持续增长至2021年末的13.02亿元，城投对基建的资金支持亦进入贷款、债券、非标等多渠道时代。总结城投融资环境与城投给基建贡献的资金之间的关系，我们发现，2008-2018年，城投在基建中贡献的资金规模增速呈现出与城投平台融资环境一致的周期性特征，即融资环境放松，则增速上升，收紧则下降； 但2018-2020年 ， 融资环境和增速走势关系与上述规律相反。 图1：城投在基建中贡献的资金基本反映在自筹资金、国内贷款两个科目 1.12008-2018年：融资环境三个“松-紧”周期 从规模来看，2008-2018年，城投在基建中贡献的资金规模整体呈上升趋势。从增速来看，2008-2018年，城投在基建中贡献的资金规模增速呈现出与城投平台融资环境一致的周期性特征，即：融资环境放松，城投贡献的资金规模增速上升；融资环境收紧，则呈下降趋势。具体来看：城投平台融资环境分别在2008-2011年、2011-2015年、2015-2018年呈现出三个“松-紧”的周期，城投债到期收益率呈现出“下降-上升”周期，城投贡献的资金规模增速分别相应的呈现出三个“上升-下降”周期。 2008-2012年：受全球金融危机影响，2008年下半年以来央行大幅降息、降低存款准备金率，城投融资环境宽松，城投带息债务快速扩张，2009年同比增速甚至达到84%。2010年6月，国发19号文提出清理只承担公益性项目的融资平台，融资环境收紧。 2012-2014年：2012年3月，银监发12号文将“禁新建”改为“控新建”、“禁新增”改为“禁新增，缓存量”，协会窗口指导放松了城投平台再融资政策，新一轮宽松开启；2013年末加大对影子银行打击力度，城投平台通过信托等渠道融资难度加大，融资环境收紧。 2014-2018：2014年初至2016年10月份城投融资环境整体较为宽松，2014年3月“超日债”成为首只违约的公募债，市场对于城投债的偏好提升，城投融资环境边际改善；2014年10月，国发43号文提出剥离城投平台政府融资职能、城投不得新增政府债务，融资环境边际收紧；但因2015年经济下行压力比较大，随即2015年1月证监会令113号文将公司债发行主体扩大至所有公司制法人、大大降低了发行门槛，2015年5月国办发40号文放松了城投融资限制。2016年下半年以来，地方违规举债问题受到广泛关注，2016年10月，国办函88号提出守住不发生区域性金融风险的底线，并规定对于或有债务，政府不负有偿债责任，此后连续出台多个政策从各个环节防范地方政府违规融资，城投平台融资环境大幅收紧。 图2：到期收益率随融资环境松紧呈现出周期性 图3：城投在基建中贡献的资金规模及增速 1.22018-2020年：遏制新增隐债限制城投参与基建 2018-2020年，城投债到期收益率持续下行，城投债净融资规模亦大幅增加；但是城投在基建中贡献的资金规模增速并未上升，且城投在基建中贡献的资金规模占总资金比例快速下降。2018-2020年，融资环境整体宽松，2018年，在经济下行、中美贸易战的背景下，稳经济成为主线，政府出台了一系列的刺激基建、保障合理融资需求的政策，城投平台融资环境再度宽松。2020年初疫情爆发，为了稳定经济，宽松的融资环境一直维持至2020年底。 但这一时期监管政策并非全面放松，2018年7月，27号文、46号文相继发布，隐性债务第一次被官方定义，提出遏制新增隐性债务、化解存量，并说明了化解隐性债务的六种方法，奠定了目前的以化解隐性债务为核心的城投监管体系。 图4：2018年以来城投债到期收益率持续下降 图5：城投在基建中贡献的资金规模及增速下降 图6：2018年以来城投债净融资额大幅增加 图7：城投在基建中贡献的资金规模占总资金比重持续下降 我们认为两方面原因导致了上述情形：一，2018年以来政策严控新增隐性债务且执行力度很强，城投资金参与公益性强的基建受到限制；同时城投平台也开始谋求市场化转型，资金更多的投向经营性更强的领域，如在2021年前7个月发行的城投债中，有449亿元资金用于增资，即股权投资。二，资管新规和区域债务管理措施导致城投非标融资规模收缩，进而拖累了来源于城投的资金扩张。2018年4月，资管新规落地，各类非标融资大幅受限，社融中的信托贷款和委托贷款规模均持续大幅压降，城投也受到波及；同时，由于各区域在制定隐性债务化解方案时，压降高成本的非标融资是一个切实可行的选择，这也进一步导致了非标融资规模下降。 图8：2018年以来委托贷款规模持续下降 图9：2018年以来信托贷款规模持续下降 2城投在各类业务中的定位：市场化与公益性的选择 “十四五”规划强调推进城市更新工作的有序开展，棚改逐渐落幕，保障性租赁住房和旧改成为新的重点；新基建与我国实现高质量发展息息相关。在严禁新增隐性负债的背景下，城投平台在参与上述重点领域的建设时，将根据业务的不同类型，在市场化与公益性之间有所选择与侧重。 2.1旧改公益性强，保障性租赁住房兼具经营性与公益性 “十四五”期间，保障性租赁住房年投资可达3681亿元，老旧小区改造年投资可达0.73万亿元。2022年1月，住建部住房保障司负责人在国新办发布会上表示，将依据《“十四五”公共服务规划》的要求，进一步提升住有所居领域公共服务保障水平，扩大保障性租赁住房供给，加快形成推进城镇老旧小区改造的政策机制。按照党中央、国务院决策部署，“十四五”期间，40个重点城市初步计划新增650万套（间）保障性租赁住房供给，其中2021年已筹集93.6万套（间），我们按照国家统计局2020年全国房屋竣工造价3781元/平米，套均面积按照70平放米计算，2022-2025年总计投资至少可达1.47万亿元，年均投资3681亿元。“十四五”期间，将基本完成2000年底前建成的、约21.9万个城镇老旧小区的改造任务，扣减掉2021年已新开工改造城镇老旧小区5.4万个，按照此前中央拨款规模，2022-2025年补助金规模可达3546亿元，按照专项债口径，规模或可达2.56万亿，保守估算城镇老旧小区改造年均规模可达0.73万亿元。 老旧小区改造的内容不同区域有所差异，住建部在2019年7月曾对老旧小区改造的内容进行介绍，主要有三方面：第一，保基本的配套设施，包括市政基础设施是维修完善、北方暖气修缮、加装电梯等；第二，提升类基础设施，包括停车场、活动室、物业用房等；第三，完善公共服务类，包括养老、文化、医疗等。收益方面，改造项目基本不涉及土地出让收入，且其他方面可产生的收入也非常有限，整体收入非常少，项目自身融资平衡难以保证。 资金方面，改造项目资金主要来源于财政、社会、居民，其中，根据对于部分案例的梳理，财政资金占比约为90%左右，如河北老旧小区改造三年行动计划，129.6亿元改造资金中，市县财政出资112.3亿元，占比86.7%。老旧小区改造公益性强，主要为城投以委托代建的模式开展。 表1：部分老旧小区改造案例 我国保障房体系主要由公租房、保障性租赁住房和共有产权房构成，其中保障性租赁租房是最大短板。“十四五”期间棚改逐渐退出，保障性租赁住房成为新的重点。保障性租赁住房主要解决符合条件的新市民、青年人等群体的住房困难问题，坚持小户型、低租金。项目收益方面，相比于旧改，保障性租赁住房项目能够通过租金