申购建议：积极申购，锦浪转债，国内领先的光伏逆变器龙头企业

申购分析： 1.锦浪转债发行规模8.97亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价227.02元，截至2022年2月8日转股价值93.82元；各年票息的算术平均值为1.28元，到期补偿利率13%，属于新发行转债一般水平。按2022年2月8日6年期AA-级中债企业到期收益率6.56%的贴现率计算，债底为82.97元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为1.60%，对流通股本的摊薄压力为3.68%，对现有股本摊薄压力较小。 2.截至2022年2月8日，公司前三大股东王一鸣、林伊蓓、宁波聚才财聚投资管理有限公司分别持有占总股本26.91%、11.70%、8.78%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在53%左右。剩余网上申购新债规模为4.22亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0037%-0.0040%左右。 3.公司所处行业为光伏设备（申万三级），从估值角度来看，截至2022年2月8日收盘，公司PE(TTM)为111.98倍，在收入相近的10家同业企业中处于较高水平，市值527.35亿元，处于同业较低水平。截至2022年2月8日，公司今年以来正股下跌8.01%，同期行业指数下跌8.03%，万得全A下跌8.03%，上市以来年化波动率为80.52%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为2.93%，有一定股权质押风险。其他风险点：1.市场竞争加剧风险；2.税收优惠风险；3.国际政治经济环境变化风险；4.核心客户收入占比较高的风险；5.原材料价格波动风险；6.海外经营风险；7.核心人员流失风险等。 锦浪转债规模较小，债底保护较低，平价低于面值，市场或给予35%的溢价，预计上市价格为127元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.锦浪转债要素表 表1：锦浪转债发行要素表 2.锦浪转债价值分析 转债基本情况分析 锦浪转债发行规模8.97亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价227.02元，截至2022年2月8日转股价值93.82元；各年票息的算术平均值为1.28元，到期补偿利率13%，属于新发行转债一般水平。按2022年2月8日6年期AA-级中债企业到期收益率6.56%的贴现率计算，债底为82.97元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为1.60%，对流通股本的摊薄压力为3.68%，对现有股本摊薄压力较小。 中签率分析 截至2022年2月8日，公司前三大股东王一鸣、林伊蓓、宁波聚才财聚投资管理有限公司分别持有占总股本26.91%、11.70%、8.78%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在53%左右。剩余网上申购新债规模为4.22亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0037%-0.0040%左右。 申购价值分析 公司所处行业为光伏设备（申万三级），从估值角度来看，截至2022年2月8日收盘，公司PE(TTM)为111.98倍，在收入相近的10家同业企业中处于较高水平，市值527.35亿元，处于同业较低水平。截至2022年2月8日，公司今年以来正股下跌8.01%，同期行业指数下跌8.03%，万得全A下跌8.03%，上市以来年化波动率为80.52%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为2.93%，有一定股权质押风险。其他风险点：1.市场竞争加剧风险；2.税收优惠风险；3.国际政治经济环境变化风险；4.核心客户收入占比较高的风险；5.原材料价格波动风险；6.海外经营风险；7.核心人员流失风险等。 锦浪转债规模较小，债底保护较低，平价低于面值，市场或给予35%的溢价，预计上市价格为127元左右，建议积极参与新债申购。 3.锦浪科技基本面分析 公司成立于2005年9月，为一家专业从事分布式光伏发电系统核心设备组串式逆变器研发、生产、销售和服务的高新技术企业。公司的主要产品为组串式逆变器，是太阳能光伏发电系统不可缺少的核心设备。2021年前三季度公司营业收入23.04亿元，其中光伏并网逆变器和储能逆变器营收分别为19.85亿元和1.17亿元，营收占比为86.16%和5.06%； 新能源电力生产业务营收0.66亿元，占营收比例2.87%。公司产品主要应用于分布式光伏发电系统，是中国光伏逆变器龙头企业之一。 图1：锦浪科技2021前三季度主营构成 公司于2019年在深交所创业板上市。截止到2021年三季报披露，前三大股东分别为王一鸣持股26.91%、林伊蓓持股11.7%、聚才财聚持股8.78%。其中王一鸣、林伊蓓、王峻适三人合计持有公司46.8%股份，为公司共同实际控制人。 图2：锦浪科技主要股权关系 锦浪科技2021年前三季度营业收入23.04亿元，同比增长70.54%；归母净利润3.63亿元，同比增长72.9%；毛利率28.45%，同比下降5.64pct；净利率15.76%，同比上升0.2pct。营业收入和归母净利润的高速增长主要因为公司主营产品出货量快速增长所致； 毛利率下降主要因为根据新会计准则将销售费用和运输费用调整至营业成本所致。 2021年前三季度，公司销售费用率4.64%，与去年同期相比下降3.35pct，主要因为会计准则调整；管理费用率3.91%，较去年同期下降1.42pct；研发费用率4.47%，与去年同期相比下降0.12pct；财务费用率0.82%，去年同期则为-0.59%,主要因为银行借款增加带来利息增加以及外汇汇率波动。 图3：营业收入、营业成本与营收增长情况 图4：归母净利润、毛利率与净利率情况 2021年前三季度，公司经营活动产生的现金流量为净流入3.5亿元，同比增加1.34亿元； 收现比0.74，付现比0.68，基本维持不变。公司经营活动净现金流增加主要因为公司在报告期内产销规模扩大导致营业收入快速增加所致。 图5：期间费用率情况 图6：流动性情况 光伏+储能行业需求共振，逆变器市场空间广阔 光伏新增装机快速增长促进上游逆变器市场需求提升。随着光伏行业在全球迅速发展，全球光伏发电新增装机容量增长趋势明显。截至2020年底，全球光伏累计装机容量已超过770GW，年新增装机量由2010年的17.2GW增至2020年的138.2GW，年复合增长率达23.17%。而据欧洲光伏产业协会预计，到2025年乐观预计年新增光伏发电装机容量将达到346.7GW。 中国是世界上最大的光伏市场。2020年我国光伏新增装机容量48.2GW，同比增加60.1%。 预计在“十四五”期间，我国光伏年均新增装机容量或将在70-90GW左右。在国家发改委发布的《中国2050年光伏发展展望（2019）》报告中，光伏在2050年将成为我国第一大电源，光伏发电总装机规模将达到50亿千瓦，占全国总装机的59%，全年发电量约为6万亿千瓦时，占当年全社会用电量的39%，未来市场空间十分广阔。而逆变器行业的发展与下游光伏行业息息相关，光伏行业的新增装机需求将带动逆变器市场需求提升。 光伏存量替换空间带动逆变器需求进一步提升。逆变器使用年限一般在10年左右，低于光伏组件平均25-30年的使用年限，因此在组件完整的运营周期中至少需要更换一次逆变器。据Wood Mackenzie统计数据，2019年底，“使用到寿命终止”需要更换的光伏逆变器达到21GW。2020年，逆变器的更换总需求占全球逆变器市场的3.4%，到2024年，将有176GW的光伏逆变器使用寿命超过十年。光伏行业的存量更新替换需求提升了逆变器市场空间。 储能逐渐兴起，拓展逆变器应用空间。光伏储能是将光伏发电系统与储能电池系统相结合，起到“负荷调节、存储电量、配合新能源接入、弥补线损、功率补偿、提高电能质量、孤网运行、削峰填谷”等作用，为未来分布式光伏系统应用的重要组成部分。截至2020年，国内储能装机规模已达到35.6GW，2016-2020年CAGR达10.02%，而2020年全球储能逆变器需求达到4.5GW左右，保持20%以上的增速增长，至2022年，全球储能逆变器出货量将达到7.1GW。未来在“双碳”战略指引下，储能装机规模将继续增长，并带动逆变器需求提升。 图7：全球光伏新增装机量（GW） 图8：2020年各国光伏新增装机量（GW） 逆变器出货量持续走高，组串式逆变器成主流。在下游需求带动下，我国逆变器出货量持续走高，2020年我国逆变器出货量达到100.7GW，同比增长37%，而2014年出货量仅为16.3GW，年均复合增速达到35.46%。在出货量持续走高的同时，逆变器产品结构也迎来转变。逆变器产品主要分为集中式和组串式逆变器。在光伏行业发展的早期阶段，组串式逆变器单机功率较小，一般在20kW及以下。随着分布式电站规模与功率模块技术提升，组串式单机功率逐步提升。200kW以上大功率机型的推出，以及1500V组串式逆变器的技术突破，使得组串式逆变器应用于大型地面电站愈发普遍。大功率的组串式逆变器在保证多MPPT优势的同时，整体功率逐步向集中式逆变器靠拢，推动其在集中式电站中的应用空间逐步提升。2020年国内组串式逆变器市场占有率达66.5%。预计未来组串式逆变器市场占比仍将继续提升。 国内厂商加速海外渗透，逆变器行业集中度高。国产逆变器在海外的售价高于国内，2020年阳光电源、锦浪科技和固德威在境外的毛利率分别为35.16%、42.58%和47.59%，超过境内业务毛利率2倍之多。在此背景下，国内逆变器厂商的收入重心转移至海外，锦浪科技和固德威2020年境外收入占比均在60%以上，加速向海外市场渗透。从市场份额看，全球逆变器市场集中度较高，2019年前20大逆变器生产商占市场份额95%。随着国内企业逆变器产品性能不断提升，未来可能持续抢占全球市场份额。 图9：中国逆变器出货量 从同业比较来看，从事光伏逆变器的上市企业主要有阳光电源、固德威和锦浪科技。2021前三季度锦浪科技营收23.04亿元，营收增长率70.5%，位居行业前列；公司毛利率28.45%，净利率15.75%，位于行业前列。同时公司研发费用率也处于较高水平。总体来看，公司成长性良好，盈利能力较佳。 表2：同业比较 持续深耕组串式逆变器，发力分布式光伏电站 不断更新逆变器产品体系。公司通过多年持续不断的研发投入和积累，已取得专利证书133项，拥有多款具备自主知识产权的产品，组串式并网逆变器完成了从2G到5G的单相和三相系列产品覆盖，储能逆变器则主要聚焦于单相和三相的5G产品，特别20kW功率以下产品出口规模遥遥领先于竞争对手，成为中小功率逆变器市场的龙头企业。同时公司在2020年推出GCI-230K-EHV锦浪超大功率1500V组串式逆变器，以满足市场大功率组件应用需求，进一步增强产品在大型工商业和地面电站应用场景中的竞争力。2021年前三季度，公司光伏并网逆变器、储能逆变器营收分别为19.85亿元和1.17亿元，占总营收比例分别为86.16%和5.06%，公司逆变器产品体系更加丰富。 积极布局海外市场。公司坚持“国内与国际市场并行发展”的全球化布局，是国内最早进入国际市场的组串式并网逆变器企业之一，凭借优异的产品性能和可靠的产品质量，经过多年不断市场开拓，公司在亚洲、欧洲、美洲及澳洲等多个国家和地区积累了众多优质客户，形成了长期稳定的合作关系。近些年来公司海外业务收入占总营业收入的比例均超过50%，2020年境外收入12.6亿元，占总营收60.44%，海外业务收入已逐渐成为公司主要收入来源。 持续扩充逆变器产能。在下游市场需求带动下，公司产能利用