信息安全深度剖析4：从亚信安全看安全软件和运营商安全市场机会

亚信安全成功上市，定位“懂网、懂云”安全厂商 亚信安全出身于亚信科技，在合并了趋势科技中国区业务后重新起航，定位为“懂网、懂云”的安全公司。身份、终端、云网边安全产品构成了公司的主要收入，得益于运营商基因，近年来运营商收入贡献在65%以上。随着营销体系逐步完善，高管团队不断精进，公司发展有望加速。 身份管理向IDaaS和零信任方向发展，亚信安全是国内IAM龙头身份管理成为企业服务入口，全球技术向IDaaS和零信任架构演进，国内市场有望加速。数字信任及身份安全是亚信安全第一大业务，公司是国内IAM领导者，市场份额第一，多次承载了国内政府、运营商的大型统一身份认证项目。SDP等零信任技术已落地移动。 终端安全发展迅速，亚信安全国内领先且实现独立自主 全球终端安全市场稳定增长，国内保持较快增速，EDR、虚拟化安全等成为推动当前终端安全市场增长的主要动力。趋势科技是全球终端安全领导厂商，亚信安全继承趋势科技终端安全能力，且已实现独立自主。 公司终端、服务器安全均位居领先，市场份额排名第二。 态势感知开启向XDR进化，亚信安全云网边产品增速快 国内态势感知市场2021年预计达到54亿，是增速最快的领域；随着各个EDR、NDR、MDR等检测响应技术不断演进，XDR成为SIEM、态势感知、SOAR发展的再进化，实现网络安全“自动化”。亚信安全位居态势感知领导者象限，率先推动XDR发展，云网边产品保持快速增长。 安全软件增速快于行业平均，运营商市场有望迎来加速 我国安全软件占网络安全市场比不到全球一半，随着新兴安全建设加大，以终端安全软件、身份和数字信任软件、SAIRO为代表的软件产品增速更快。工信部明确提出电信等重点行业网络安全投入占信息化投入比例不低于10%，深耕运营商的安全厂商有望充分受益 风险提示 疫情反复影响全社会IT支出；政策推动不及预期；行业竞争加剧。 投资建议 网络安全行业景气度依旧，新的创新点和增长点依然发展健康，重点关注软件安全和运营商市场有望高增长。重点关注亚信安全。 投资摘要 关键结论与投资建议 积极关注信息安全行业投资机会，安全软件和运营商行业有望加速成长，重点关注亚信安全。市场对于信息安全行业政府开支过于悲观，但政策层面依然积极，不断引导加大投入，且创新赛道依然火热。亚信安全定位“懂网，懂云”的安全厂商，在安全软件和运营商形成差异化竞争优势，重点推荐亚信安全。 核心假设或逻辑 第一，身份管理成为企业服务入口，全球技术向IDaaS和零信任架构演进，国内市场有望加速。亚信安全是国内IAM领导者，市场份额第一，多次承载了国内政府、运营商的大型统一身份认证项目。SDP等零信任技术已落地移动。 第二，全球终端安全市场已发起新变革，EDR、泛终端等创新产品和领域带动行业持续增长。亚信安全师承全球终端安全龙头趋势科技，技术领先的同时实现独立自主，在国内位居领先，市场份额第二。 第三，态势感知进一步向XDR进化。国内态势感知市场2021年预计达到54亿，是增速最快的领域；随着各个EDR、NDR、MDR等检测响应技术不断演进，XDR成为SIEM、态势感知、SOAR发展的再进化，实现网络安全“自动化”。亚信安全位居态势感知领导者象限，云网边产品保持快速增长。 第四，安全软件增长快于行业整体水平，运营商市场有望加大投入。我国安全软件占网络安全市场比不到全球一半，随着新兴安全建设加大，以终端安全软件、身份和数字信任软件、SAIRO为代表的软件产品增速更快。工信部明确提出电信等重点行业网络安全投入占信息化投入比例不低于10%，深耕运营商的安全厂商有望充分受益。 与市场预期不同之处 第一，市场认为安全行业受近年来政府开支压力影响，景气度下滑。我们认为国家整体财政收入依然稳健，而从各个行业“十四五规划”中，可以看到数字化转型是当前明确方向。在我国当前国际环境，以及信息安全投入较低的背景下，行业仍会保持健康增长，理应乐观。如工信部明确提出安全投入比不低于10%；《上海市建设网络安全产业创新高地行动计划》也明确提出，引导公共部门和重点企事业单位网络安全投入占信息化总投入的比例不低于10%。 第二，市场认为当前安全行业处于同质化竞争，增长放缓。我们认为安全行业在软硬件层面均有积极创新，如硬件在芯片层面，软件在零信任、XDR等领域均有积极创新。亚信安全在软件领域形成差异化竞争优势，有望充分受益于运营商行业安全投入比提升。 股价变化的催化因素 第一，信息安全类政策和事件不断催化，带动各个行业加大对信息安全投入，各类信息化和安全预算充足，修正市场悲观预期。 第二，运营商、金融信创等新行业加大安全投入；零信任、数据安全、XDR等新兴产品开始放量；带动行业新一轮创新周期，公司业绩持续超预期。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，疫情反复导致宏观经济疲软，全社会IT开支整体下滑。 第二，等保2.0等政策实施节奏放慢，推动力度不及预期。 第三，全行业竞争加剧，各厂商陷入同质化价格战导致毛利率下降。 亚信安全——运营商网络安全守护者 脱胎于亚信科技，成长为安全软件市场领跑者 亚信安全出身于亚信科技，运营商基因浓厚。亚信安全成立于2014年，时间较晚，但其前身是亚信科技的安全业务，因此也有多年发展历程。亚信科技由田溯宁博士于1993年创立，主要面向电信运营商行业提供IT软件与服务，其中也包括“网络安全事业群”。亚信科技与中国三大运营商保持着深度业务合作关系，是无可置疑的电信运营商软件龙头。2000年，亚信科技成为首批于纳斯达克上市的中国高科技公司，但于2014年选择私有化，从美股退市；并于2018年在港交所重新上市。其中在2014年，亚信科技在纳斯达克退市后，控股股东对其进行业务分拆，在Skipper Limited下逐层设立亚信开曼、亚信BVI和亚信香港。同年11月25日，亚信安全有限由亚信香港设立，并完成登记注册，亚信安全有限即为亚信安全科技股份有限公司的前身。因此脱胎于亚信科技的亚信安全，也具备浓厚的运营商基因。 亚信安全再起航，定位为“懂网、懂云”的安全公司。亚信安全以运营商市场为基石，覆盖云、网、边、端各类安全业务，是最先发出5G安全声音的安全厂商。2015年9月，亚信科技收购趋势科技中国全部业务，并将其核心研发及技术人员整体并入亚信安全。亚信安全能力进一步得以补强，并开始高歌猛进； 除了传统强项运营商市场外，公司在政府、金融、互联网等领域也不断突破。 根据Frost&Sullivan研究，截至2019年，亚信安全在中国网络安全软件市场份额中排名第一、在中国终端安全软件市场份额中位列第二，成为我国安全软件市场领导者。 表1：亚信安全发展历程 亚信安全以四大产品服务体系为支撑，身份、终端、态势感知是主打。亚信安全核心业务由四大产品服务体系构建：第一、数字信任及身份安全产品，包括数据安全；第二、泛终端安全产品，包括云端、边界端；第三、5G云网边安全产品，包括大数据、安全管理类；第四、安全服务，包括威胁情报、高级威胁研究、红蓝对抗等。 “软件定义边界和零信任”为重点方向，推出XDR升级全场景能力。亚信安全以身份安全为基础，凭借运营商多年积累的云网边安全能力，以及趋势科技的终端能力，以安全中台为枢纽，以威胁情报为支撑，构建“全云化、全联动、全智能”的产品技术战略。公司依托4大产品体系，构筑预测、防护、检测、响应的动态自适应安全模型，从数据的感知、认知到预知，从智能驱动到策略下发，意图建设全网免疫系统。亚信安全于2018年底推出XDR战略，进一步丰富了感知+运维的解决方案，是当前安全模型的发展方向。随着软件定义边界、零信任的理念不断被业界认可，公司以身份和终端安全为入口，有望进一步深化发展方向，不断融合自身各类安全能力。 图1：亚信安全整体平台能力及发展战略 身份、终端、态势感知贡献主要收入，毛利率整体保持稳定。公司数字信任及身份安全产品体系收入占比约41%，2020年毛利率有所下滑，达到50.14%。 端点安全产品体系包括终端、边界安全等，收入占比约29%，毛利率保持在75%左右。云网边安全产品体系主要是态势感知、安全管理平台等，收入占比和毛利率实现同步提升，分别达到25%和48.30%。2020年，公司与VMware等云基础架构领导厂商开展合作，布局云网虚拟化基础软件，2020年实现营收5241万元，占总营收的4.11%；当前毛利率相对较低，仅11.72%。 图2：2020年亚信安全主营业务构成 图3：亚信安全主营业务毛利率 股权结构稳定，高管和核心技术人员均有持股 亚信安全股权结构稳定，员工持股占比高。亚信安全实际控制人为田溯宁先生，通过多家持股平台，田溯宁共持有公司股份56.58%（IPO发行前）。前十大股东多半是亚信系持股平台，其中员工持股占比高达20.65%，公司含有少量国有股份，不存在外资股份。2020年7月，公司通过增资及股权转让方式引进先进制造基金等27名投资人，对应投前估值为70亿元。2020年9月，公司发生5.02%的股份转让，10名受让方均为员工持股平台，本次交易的目的在于实施员工股权激励，转让对应估值为31.93亿元。本次IPO发行已经获得证监会通过，公司拟公开发行股票不超过4000万股，不低于发行后总股本的10%，计划募集资金约12.08亿元。 趋势科技（中国）顺利整合，源代码已经发生“重大改变”，无需返还或销毁。 在亚信安全红筹架构时期，2015年趋势科技持股亚信BVI30%的股份。同年，Skipper Holdings Limited与趋势科技协商选择亚信成都作为双方网络安全业务合作的主体，亚信科技（中国）及亚信科技（南京）将网络安全业务资产、人员、技术及源代码、客户、供应商等整合至亚信成都。公司与趋势科技目前在中国大陆地区进行独家合作，合作内容包括趋势科技品牌产品独家分销合作、源代码合作、独家技术服务以及趋势科技品牌产品的OEM合作等。目前，公司已经对趋势科技开放产品源代码构成“重大改变”，合作到期后无需返还或销毁，公司可继续使用。凭借双方对中国市场携手顺利开拓，以及公司自主研发消化，公司对趋势科技依赖度已十分有限。 图4：IPO前亚信安全股权架构 实控人放权高管团队，高管和核心技术人员均有持股。田溯宁先生是亚信安全实控人，但当前并未在公司任职。2019年9月，因原总经理张凡离职，田溯宁短暂接任亚信安全有限总经理一职。2020年9月股份公司成立时，公司管理团队人员已配置齐备，且均具有丰富的管理及行业经验，公司经营稳定且持续增长。为激发和保持管理团队参与企业管理和经营的积极性，田溯宁作为公司实际控制人不再担任总经理职务，亦未在亚信安全担任董事或其他高级管理人员职务。目前公司董事会和高管团队稳定，高管中绝大部分在电信运营商、趋势科技、亚信科技、安全厂商有较深的从业经验。公司在2017年和2020年合计共设立15个员工持股平台，公司核心高管和董事均持有公司股份，6为核心技术人员也均持有公司股份。 表2：公司部分董事、高管、核心技术人员 营收稳健增长，体量位于第二梯队 营收保持稳定增长，股权激励导致2020年扣非利润下滑。亚信安全成立于2014年，在继承了亚信科技“网络安全事业群”，以及趋势科技（中国）的业务后，整体保持较快增长。2020年公司实现收入12.78亿元（+18.32%），归母净利润为1.70亿元（+4.57%），扣非归母净利润为1.40亿元（-14.18%）。扣非归母净利润下降主要系公司2020年9月进行员工股权激励产生经常性股份支付费用1346.30万元，该部分费用不能作为非经常性损益进行扣除。而2019年股份支付费用均为非经常性损益，金额为4150.08万元。 2021年上半年营收下滑，但是订单已恢复。公司预计2021年上半年营收为4.8-5.0亿元之间，同比下降约14.23%-10.65%；归母净利润约为100-500万元之间，扣非归母净利润为-4100至-4500万元之间，上年同期盈利均为8000万