煤炭行业债券专题研究报告之十二：下沉至主体的信用分析之内蒙古伊泰集团有限公司

内蒙古伊泰集团有限公司（以下简称“公司”）前身为成立于1988年的内蒙古伊克昭盟煤炭集团公司（以下简称“伊煤集团”）。1999年10月，伊煤集团完成产权制度改革后成立内蒙古伊煤实业集团有限公司（以下简称“伊煤实业”）； 2005年12月，伊煤实业改制为有限责任公司，并更为现名。截至2020年底，公司主要控股股东为内蒙古伊泰投资股份有限公司（以下简称“伊泰投资”），持股比例为99.64%。 资源禀赋：作为内蒙古自治区最大的地方煤炭企业，公司煤炭资源储量较为丰富，规模优势突出。具体来看，截至2020年底，公司拥有煤炭资源储量56.33亿吨，可采储量31.91亿吨。产量方面，2020年公司虽受新冠肺炎疫情、内蒙古严控煤管票限制等因素影响，原煤产量有所下降，但仍维持在高位。区位优势方面，内蒙古主要矿区地处神府东胜煤田北部，在地表条件、地质结构、煤层、瓦斯浓度等方面均有优势，开采成本与安全事故风险较低；煤炭运输方面，公司铁路输送能力和集运能力较强，为自产煤炭运输销售提供了运输保障，降低了储运成本。 经营情况：公司目前已逐步形成以“煤炭开发和销售”为主，以“煤化工、交通运输等其他业务”为辅的多元发展格局。煤炭业务是公司的核心业务和最主要利润贡献点。该业务主要由三所公司下属子公司负责运营。煤化工业务主要是依托原有煤炭业务的产业链延伸，在营收中占比呈波动上升趋势，为公司利润形成一定补充，但未来经营受国际油价及汇率变动影响较大。交通运输业务盈利能力较强，但该业务收入占比不高且逐年下降。 财务质量：资产流动性方面，公司以非流动资产为主。盈利能力方面，2018-2020年公司净利润分别为34.87亿元、49.06亿元和-3.50亿元，呈波动下降态势。 从债务情况来看，公司债务近年来逐年下降，资产负债率处于行业中等水平。从债务结构来看，公司债务结构以长期有息债务为主，集中偿还压力较小。从现金流情况来看，公司近年来经营活动现金流保持净流入状态，呈逐年下降态势，获现能力仍较强。 外部支持力度：公司是内蒙古自治区最大的地方煤炭企业。从政府补贴额度来看，2020年间，政府给予1.19亿元的财政补助。从银行授信额度来看，公司银行授信额度逐年减少，但未使用银行授信额度较为充足。2018-2020年间分别为849.44亿元，746.99亿元，761.18亿元。截至2021年3月末，公司共获得银行授信额度724.13亿元，其中未使用额度317.82亿元，占比44.89%。 小结：公司资源禀赋和外部支持方面优势显著。第一，公司作为内蒙古自治区最大的地方煤炭企业，储量丰富，拥有煤炭资源储量56.33亿吨，可采储量31.91亿吨；维持大规模煤炭产量；煤种以优良动力煤为主。第二，内蒙古矿区地处神府东胜煤田北部，开采条件好、成本较低；公司铁路运输能力较强，为运输自产煤炭提供了有力保障，煤炭储运成本相对较低。第三，公司与各大银行保持良好合作关系，未使用银行授信额度充足，政府也对公司给予一定补贴支持。 风险提示： 1）需关注疫情导致的经济衰退对煤价的影响。 2）需关注政策变动对煤炭行业供需关系的影响。 3）需关注公司财务风险及母公司自身盈利水平。 1、公司介绍 内蒙古伊泰集团有限公司（以下简称“公司”）前身为成立于1988年的内蒙古伊克昭盟煤炭集团公司（以下简称“伊煤集团”）。1999年10月，伊煤集团完成产权制度改革后成立内蒙古伊煤实业集团有限公司（以下简称“伊煤实业”）； 2005年12月，伊煤实业改制为有限责任公司，并更为现名。截至2020年底，公司主要控股股东为内蒙古伊泰投资股份有限公司（以下简称“伊泰投资”），持股比例为99.64%。 图表1：公司历史沿革 2、资源禀赋及规模情况 储量方面，公司作为内蒙古自治区最大的地方煤炭企业煤炭资源储量较为丰富，规模优势突出。具体来看，截至2020年底，公司拥有煤炭资源储量56.33亿吨，可采储量31.91亿吨。产量方面，2020年公司虽受新冠肺炎疫情、内蒙古严控煤管票限制等因素影响，原煤产量有所下降，但仍维持在高位。具体来看，2018-2020年间公司原煤产量分别为6063.93万吨、7014.43万吨和5496.67万吨。产能方面，截至2020年末，公司拥有生产矿井10座。此外，随着公司对伊犁矿业和技改煤矿的整合，预计公司未来煤炭产能会有所提升。 图表2：2018-2020年公司原煤产量情况 区位优势方面，内蒙古主要矿区地处神府东胜煤田北部，在地表条件、地质结构、煤层、瓦斯浓度等方面均有优势，开采成本与安全事故风险较低；煤炭运输方面，公司铁路输送能力和集运能力较强，为自产煤炭运输销售提供了运输保障，降低了储运成本。具体来看，公司煤炭集运能力超过1亿吨/年，公司煤炭设计运输能力为2.22亿吨/年。煤种及煤质方面，公司煤种以动力煤为主，煤质优良。公司煤种以长焰煤和不粘煤为主，具有特低灰、特低硫、中高发热量的特性，此外，部分地区煤炭拥有未经洗选直接销售的优势。 3、经营情况 公司目前已逐步形成以“煤炭开发和销售”为主，以“煤化工、交通运输等其他业务”为辅的多元发展格局。其中煤炭业务是公司的核心业务和主要利润来源，在营收中占比最高，2020年占比为79.35%；煤化工业务作为公司收入的重要补充，在营收中占比呈波动上升趋势，2020年占比为15.47%；其他业务在营收中占比较低，对公司整体经营影响较小。从营业收入来看，公司近年来营业收入呈波动下降趋势，2018-2020年间分别为413.09亿元、429.66亿元和351.78亿元。从综合毛利率看来，近年来公司综合毛利率虽有所下降，但仍维持在较高水平。2018-2020年公司综合毛利率分别为35.34%、36.10%、30.90%，2020年的下降是由于煤炭与煤化工产品销量与销售均价同比下降所致。 图表3：2018-2020年公司业务构成情况 图表4：2018-2020年公司营业收入情况 图表5：2018-2020年公司综合毛利率情况 3.1、煤炭业务 煤炭业务是公司的核心业务和最主要利润贡献点。该业务主要由三所公司下属子公司负责运营。 煤炭销量方面，公司近年来销量呈波动下降趋势，2018-2020年间煤炭销量分别为8988.34万吨、9083.59万吨和7461.13万吨。煤炭价格方面，公司煤炭销售价格近年来逐年下降，但仍维持在较高水平。2018-2020年间分别为398元/吨、375.17元/吨和374.14元/吨。煤炭销售方面，公司除销售自有煤矿开采煤炭，还销售外购煤炭。公司煤炭销售方式包括港口销售、地销、集装站地销和铁路直销，其中港口销售是公司最主要的销售方式。销售稳定性方面，公司销售稳定性较高。公司已与多家大客户建立长期战略伙伴关系，与主要客户签订中长期煤炭销售合同。销售区域分布方面，产品销售地主要分布在华东、华北和华南三个区域，主要客户为大型发电集团或大型工业集团。销售结算方式方面，公司采取先款后货方式，给予部分信誉良好的客户一定的信用天数。 图表6：2018-2020年公司煤炭煤销量情况 图表7：2018-2020年公司煤炭销售价格情况 煤炭成本方面，近年来公司生产成本保持在较低水平，具有较大的成本优势。 2018-2020年间吨煤生产成本分别为105.21元/吨、121.92元/吨和116.2元/吨，整体呈上升趋势，但仍处于较低水平，其中2020年的下降是由于将煤层上方的土石挖开，使煤炭暴露出来所产生的费用及其他生产费用减少所致。总体来看，2018年-2020年，公司煤炭产品销售收入整体呈下降趋势，此外，煤炭业务在总营收中的占比虽呈波动下降趋势，但仍维持在较高水平，是公司利润的最主要来源。 图表8：2018-2020年公司煤炭成本情况 图表9：2018-2020年公司煤炭业务收入及占比情况 3.2、煤化工业务 煤化工业务主要是依托原有煤炭业务的产业链延伸，在营收中占比呈波动上升趋势，为公司利润形成一定补充，但未来经营受国际油价及汇率变动影响较大。该业务经营主体为下属子公司内蒙古伊泰煤制油有限责任公司(以下简称“煤制油公司”)和内蒙古伊泰化工有限责任公司(以下简称“伊泰化工”)，主要经营的产品为费托合成蜡、液体石蜡、煤基合成蜡、柴油、石脑油及其他各类油品等。 从营收情况来看，2018-2020年该业务收入及在总营收中占比均呈波动上升趋势，营收分别为35.16亿元、69.86亿元和54.41亿元；占比分别为8.51%、16.26%和15.47%，对公司收入形成一定补充。从毛利率来看，2018-2020年间煤化工业务毛利率呈波动下降趋势，分别为36.2%、27.82%和15.22%。从结算方式来看，煤化工产品多采用现汇结算。从国际油价变动风险来看，煤化工业务未来经营受国际油价变动影响较大。具体来看，由于国际油价低迷，2020年公司停止推进新疆能源甘泉堡200万吨煤制油项目，计提资产减值准备规模较大，或将对公司利润形成一定侵蚀。 图表10：2018-2020年公司煤化工业务收入及占比情况 3.3、交通运输业务 交通运输业务盈利能力较强，但该业务收入占比不高且逐年下降。该业务经营主体为内蒙古伊泰准东铁路有限责任公司（以下简称“准东铁路”）。公司拥有和参控股多条煤炭铁路运输通道，形成了以铁路、公路和集运站为一体的煤炭运输网络。主要为自产煤和其他铁路沿线煤炭企业提供运输服务。 从营收情况来看，2018-2020年该业务收入及在总营收中占比均逐年下降，营收分别为8.08亿元、7.24亿元和4.11亿元；占比分别为1.96%、1.69%和1.17%。 从毛利率来看，公司铁路运输能力较强，故获利能力较强。2018-2020年间交通运输业务毛利率分别为45.12%、42.94%和20.37%。 图表11：2018-2020年公司交通运输业务收入及占比情况 4、财务质量 4.1、资产流动性 整体来看，公司资产以非流动资产为主。截至2020年末，公司资产合计1041.27亿元，其中非流动资产占比73.62%；流动资产仅占比26.38%。 从流动资产来看，货币资金占比较高，对流动性形成一定保障。截至2020年末，货币资金占流动资产比重为44.43%，货币资金占比44.43%，较为充足；其他应收款占流动资产比重为36.35%，对资金形成一定占用，此外，前五名其他应收款欠款方合计占比74.74%。其中，应收鄂尔多斯市伊泰投资控股有限责任公司股权转让及往来款项45.97亿元，占其他应收款期末余额45.90%，集中度较高，未来或将面临一定集中回款压力。 图表12：2020年末公司流动资产占比情况 4.2、盈利能力 整体来看，2018-2020年公司净利润分别为34.87亿元、49.06亿元和-3.50亿元，呈波动下降态势，2020年净利润大幅下降主要是由于公司停止推进新疆能源甘泉堡200万吨煤制油项目，计提大额资产减值损失30.27亿元所致。母公司层面：2019年以来母公司净利润持续下降，2020年实现净利润0.59亿元，可以看出母公司自身盈利能力一般，且集团内部子公司的亏损可能对其利润有一定的侵蚀；子公司层面：公司拥有12家主要子公司。其中，2020年末，公司重要非全资子公司内蒙古伊泰煤炭股份有限公司(以下简称“伊泰股份”)亏损5.46亿元，形成较大的失血点，若集团未来加强对此类子公司的管控或处置，公司盈利能力或将进一步提升。 图表13：2018-2020年公司净利润情况 4.3、债务情况 公司债务近年来逐年下降，资产负债率处于行业中等水平。2018-2020年公司负债规模逐年下降，且资产负债率持续降低，分别为62.02%、59.33%和57.31%，在行业内处于中游水平。从债务结构来看，公司债务结构以长期有息债务为主，短期偿还压力相对较小。此外，公司短期债务/长期债务比例波动下降，分别为0.47、0.28和0.36倍，主要由于短期债务的到期偿付和长期融资规模的提升。 图表14：201