儿科用药快速增长，体外培育牛黄增厚业绩

投资要点 推荐逻辑：1）]儿科用药市场供不应求，2018年市场规模突破786亿元，公司儿科用药超预期增长，2021H1核心大单品龙牡壮骨颗粒销售收入突破2亿袋，实现同比翻倍增长；2）股权激励下，自产产品2021-2023年利润端每年将至少保持20%以上增速。3）体外培育牛黄具有强壁垒，能够实现对天然牛黄和人工牛黄的有效替代，预计将持续给公司贡献较大投资收益。 儿科用药市场前景广阔，儿科用药快速增长。2018年我国儿童用药市场规模达到786亿元，儿童用药存在供给不足，国内儿童专用药的品种数量占儿童用药市场的比重尚不足60%，未来儿童用药市场有望进一步快速增长。公司儿科产品线丰富，2020年公司儿科用药收入突破6亿元。2021H1儿科收入达到4.8亿元，同比增长119%。 龙牡壮骨颗粒快速反弹，具有多重优势。2021H1龙牡壮骨颗粒销量同比增长90%，龙牡壮骨颗粒作为第一大单品具有多重优势：1）品牌优势凸显，位列十大补钙品牌，2020年成为药店终端儿童中成药销量排行榜第一名；2）产品适应症广，可用于儿童及老人补钙，在补钙同时还具有调理脾胃促进消化功效，达到间接补钙效果。3）2019年产品换新包装，产品价格提升。随着产品包装、口感的升级，有望实现进一步增长。 大鹏药业独家专利壁垒，贡献较大投资收益。我国以牛黄为原料的品种多达600多种，天然牛黄存在供需缺口，我国天然牛黄的价格已经突破500元/g。体外培育牛黄具有低成本优势、药效等同于天然牛黄，成为天然牛黄的有效替代。 公司子公司大鹏药业1999年购入体外培育牛黄独家技术。2020年大鹏药业实现收入4.8亿元，净利润2.9亿元。国内牛黄市场供需失衡加剧，体外培育牛黄未来将进一步实现天然牛黄和人工牛黄的替代。 盈利预测：预计2021-2023年EPS分别为2.13元、2.84元、3.79元，未来三年归母净利润将保持58%的复合增长率。 风险提示：龙牡壮骨颗粒销量增长不及预期、体外培育牛黄销量增长不及预期。 指标/年度 1百年老字号，三大品牌发展 健民药业集团股份有限公司成立于1993年，公司的前身是1953年成立的武汉市健民制药厂，之后确立以“龙牡壮骨颗粒”为主导产品。早在1988年健民制药厂就被确立为全国中成药小儿用药基地，2004年在上交所成功上市。2011年“武汉健民”被评为中华老字号企业。健民集团以发展中医药为核心，以儿科产品为特色，已成为全国重点中药企业和小儿用药生产基地，并设有国家企业技术中心、企业博士后科研工作站和儿童药物研究院，具备完善的自主研发能力。公司为中华老字号企业，拥有“健民”、“龙牡”、“叶开泰”三大品牌。 图1：健民集团发展简史 公司产品主要定位于儿童用药，同时涵盖妇科用药、老年用药和疑难杂症用药等众多领域，共计80多个品种。公司核心产品主要包括龙牡壮骨颗粒、便通胶囊、健民咽喉片、小金胶囊、健脾生血颗粒等。其中龙牡壮骨颗粒为武汉健民独家研制，是国家首批三个一级中药保护品种之一，荣登“2021年中国非处方药”综合排名榜首，主要用于强筋壮骨，和胃健脾，治疗和预防小儿佝偻病、软骨病。 图2：健民集团主要产品 表1：核心产品的适应症 华立集团控股，股权结构稳定。公司实际控制人为汪力成，华立医药集团（由华立集团100%持股）持股24.13%，华立集团持股4.32%，构成公司第一、二大股东，其它股东较为分散且权重较小，整体来说股权结构稳定，有利于公司开展业务和战略部署。 图3：公司股权结构图（截止2021H1） 股权激励保障内生高速增长。2021年公司实行限制性股票激励计划，本次计划授予的对象为7人，包括公司董事长、总裁、副总裁、财务总监。以每股13.89元的价格授予106.24万股限制性股票，将公司层面业绩考核指标定为以2020年考核净利润为基数，2021年、2022年、2023年考核净利润较2020年分别增长不低于20%、44%、72.8%，经测算公司2021-2023年主营业务净利润率分别不低于8245万元、9894万元和1.3亿元。此净利润为扣除联营企业武汉健民大鹏药业有限公司投资收益后的部分，直接反映公司内生业务成长性和盈利能力。 图4：股权激励要求净利润额 龙牡销量剧增，收入和归母净利润双提升。2021年Q3实现营业总收入26.1亿元，同比上升62%，归母净利润2.57亿元，同比上升104%。2021年主要受益于公司龙牡壮骨颗粒等主导产品收入增加所致，2021H1龙牡壮骨颗粒销售突破2亿袋，同比增长90.57%，旺盛的产品需求极大推动公司收入和净利润的增长。此外近年来子公司大鹏药业体培牛黄收入迅速增长，也持续贡献利润端的业绩。 图5：公司2014年来总收入增长情况（亿元） 图6：公司2014年来归母利润增长情况（亿元） 医药工业板块贡献核心毛利。2020年公司的儿科用药（以龙牡壮骨颗粒为核心）占总营收24.5%，医药商业占总营收的61.1%，妇科用药占13.3%，特色中药占4.8%。2020年总毛利达到99817.9万元，总体毛利率达到42%。从各个业务板块毛利率来看，2020年儿科用药毛利占比为51.8%，医药商业毛利占比为7.2%，妇科用药毛利占比为25.9%，特色中药毛利占比为10.3%。 图7：2020年公司营收构成（万元） 图8：2020年公司毛利构成（万元） 净利润和毛利率双升，四费率明显波动。2021年公司受龙牡壮骨颗粒销量攀升的影响，毛利率和净利率均大幅提升，公司近年来开拓多样销售渠道，加大营销投入，所以销售费用率整体呈上升趋势，管理费用率和财务费用率均无较大变化。研发费用率上升是因为公司加大研发投入。 图9：公司近年来毛利率和净利润 图10：公司近年四费率 2四百年历史品牌，儿科用药强势崛起 2.1品牌：金字招牌打造品牌壁垒 健民集团三大核心品牌，助力综合实力跻身前列。健民集团历史文化悠久，传承“叶开泰”近400年历史文化，旗下拥有“叶开泰”、“健民”、“龙牡”三大核心品牌，“健民”、“龙牡”商标先后被认定为中国驰名商标，其中“健民”品牌自2009年至2019年连续11年入选《中国500最具价值品牌》，充分体现了健民品牌的综合实力、品牌美誉度以及在医药行业中卓越的品牌影响力，综合实力成功跻身全国医药企业百强之列。斩获“2019年度中华民族医药百强品牌企业”、“2019年度中国中药企业TOP100”等荣誉。 图11：公司品牌图 百年传承“叶开泰”。“叶开泰”是健民集团的前身，武汉叶开泰药店始创于1637年（明崇祯十年），至今有三百多年的历史。它与北京同仁堂、杭州胡庆余、广州陈李济并称为中国的四大中药店。它的自制名药参桂鹿茸丸、八宝光明散、虎骨追风酒，名闻遐迩，远销海外。在清同治、光绪年间，叶开泰已发展成为全国最大的药号之一，汉口也成为有名的大药材集中市场之一。1870年，叶开泰因用重建“三皇殿”作同业会馆，取得了行业中的领导地位。1929年在中医药将被废除时打响中医药保卫战，1937年支援抗战，建立了极好的品牌形象。 图12：1994年获评50强企业 图13：健民集团获评中华老字号 实施品牌战略，铸就核心壁垒，提升品牌价值。叶开泰品牌：近年来，公司倾力打造的葉開泰中医药文化街区，不仅在传承与弘扬传统中医药文化的同时为市民提供便利的中医药一体化综合性服务，还被纳入湖北省旅游委评定的中医药康养旅游线路，并入选武汉市第六批市级非物质文化遗产代表性项目名录，成为了中医药界的又一张名片；健民品牌：《中国500最具价值品牌》被认为是全国品牌含金量评定的风向标,“健民”品牌已连续多年荣登榜单，充分体现了健民品牌的综合实力、品牌美誉度以及在医药行业中卓越的品牌影响力。从2014年到2019年，“健民”品牌价值从25.95亿提升至44.05亿，未来品牌价值提升的空间还很广阔。龙牡品牌：全面焕新绽放，龙头产品龙牡壮骨颗粒升级定位，聚焦三大症状，直指消费者痛点。同时，通过多平台、高频次、大声量整合传播，兼顾广覆盖与精准人群品牌触达，牢牢占据用户心智。三大品牌成功铸就公司高品牌壁垒。 表2：“中国500最具价值品牌”价值 2.2产品：聚焦高毛利核心产品，实现业绩高增长 2.2.1儿童市场空间宽裕，龙牡壮骨颗粒改革换代 需求端：儿童患病率高，儿童用药市场广阔。《第七次全国人口普查公报》数据显示，截至2020年我国0-14岁儿童共有2.53亿人，占全国总人口的17.95%。2016-2020年，随着总人口的增长，0-14岁儿童人口数逐年递增。当前，“三胎”政策已全面放开，新生儿有望迎来增长，儿童药市场将迎来更大的空间。儿童相对于成年人来说，免疫力低下，患病的概率相应较大，根据原国家卫生部《1993-2013年国家卫生服务调查分析报告》，0-14岁年龄组的患病率位列各年龄组第三，且4岁以下低龄儿童的患病率位列44岁以下年龄组第一，从就诊率上看，0-14岁年龄组儿童就诊率远高于其他年龄组。儿童和成年人在身体机能、耐受性和吸收性等方面差异较大，需要专门针对儿童群体的药物，这又进一步增大了对儿科药品的需求。2018年我国儿童用药市场规模大约为786亿元，我国儿童用药市场规模约占整个医药行业的5%，儿童用药市场远未饱和，未来市场空间广阔。 图14：儿童用药市场规模（亿元） 图15：各阶段年龄人数（万人） 供给端：儿童药品种类低，专用药物少。儿童患病率的增加，却没有与之匹配的药品增加，我国儿童药品品种少，剂型和规格较单一，目前国内医药市场常用的3500多个品种中，绝大多数的药品缺少适用于儿童的剂型。国内儿童专用药的品种数量占儿童用药市场的比重尚不足60%，有近一半的市场需求是通过成人药品来替代，因此我国儿童专用药市场还存在较大的发展空间。 图16：儿童与非儿童用药占比 图17：儿童专用与非专用用药占比 儿科产线丰富，贡献核心毛利。公司是全国重点中药企业和小儿用药生产基地。公司产品资源丰富，形成了以中成药为主的儿科产品线、妇科产品线、特色中药产品线。接近30%的营收来自儿科产品，且其贡献了核心毛利。健民集团拥有丰富的儿科产品资源、雄厚的研发实力和稳固的销售网络，已形成了以儿童药物为主的产品结构，拥有数十个儿童药物品种。 表3：健民集团儿科产线产品 健民集团产品线覆盖主要儿童常见疾病。目前儿童常患病种集中在感冒、发烧、咳嗽和肠胃等方面；健民集团拥有丰富的儿科产业，是老字号牌的儿童中成药生产企业，历年来也极其重视儿科药物的研发，目前形成了以龙牡壮骨颗粒为核心的多种类儿童药物，针对众多儿童常患病症状，且剂型丰富，多受消费者青睐。 图18：儿童常患疾病统计 明星产品龙牡壮骨颗粒品牌优势凸显。龙牡壮骨颗粒是健民集团的明星产品，作为中国儿童健康成长药物领域的领导品牌，龙牡壮骨颗粒自上市以来，累计开展临床医学研究63项，研究病例数高达4775例，曾被列为国家一级中药保护品种。对于不爱吃饭、发育迟缓、夜惊多汗等儿童发育问题有确切疗效。据米内网数据显示，龙牡壮骨颗粒成功问鼎2020年中国城市实体药店终端儿科中成药销量排行TOP1，占据2020年儿科补充营养剂用药90%以上市场份额。凭借超高的品牌价值、产品功效，龙牡壮骨颗粒多次荣登各大重量级榜单，位列2021十大补钙品牌。 图19：龙牡壮骨颗粒 图20：十大补钙品牌 产品适应症广，疗效显著。龙牡壮骨颗粒的主要成分是龙骨、牡蛎，此外还包含了四君子汤、玉屏风散、经典补益、补气的名方，同时添加了葡萄糖酸钙、乳酸钙、维生素D2等营养元素。区别于其他补钙产品的一大特点是，其在加强补钙的同时，具有调理脾胃促进消化的功能，也就是说一方面通过体外直接补充钙质，另一方面通过增强儿童的脾胃吸收消化功能，促进饮食中营养物质的全面均衡吸收，这些独特的优势是市面上其它单一补钙产品所不具有的。同时该产品也可以用于老年人补钙，老年人在补钙人群中占50%，相对于儿童用药市场规模更大。此外儿童厌食症中成药市场规模也大约46.5亿元。 图21：服用补钙产品的消费者