高精度定位技术专家，掘金千亿新赛道

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 国内卫星导航产业高景气，公司盈利稳健多场景覆盖。根据中国卫星导航定位协会数据，2020年国内高精度设备市场规模为110.4亿元，过去十年复合增速26%。随着我国北斗系统成为全球第四大卫星导航系统，国内高精度卫星导航产业受益于政策、技术及成本驱动，预计未来保持13%增速（参考机构预测），2025年有望达到200亿元。公司作为高精度导航定位技术专家盈利稳健，过去5年营收/归母净利润CAGR分别为31%/30%，已形成“一个核心、两个平台、三大应用”战略布局。 持续研发铸就高壁垒，积极向产业上下游延伸。1）产品矩阵：公司基于核心高精度定位技术，持续更新传统RTK产品，并对农机导航、位移监测、移动测绘、无人机无人船、车载定位导航等下游更具高价值解决方案业务扩展，H12021实现收入2.76亿元，同比增长158%。2）研发创新：公司21Q3研发支出占比高达18.1%，位于行业前列。积极向产业链上游延伸，成功研发出GNSS基带芯片“璇玑”，并布局车规级GNSS SOC芯片、IMU芯片。21年公司募集资金8亿元用于北斗项目及智能时空项目研发建设，预计2年内完成。3）销售模式：直销与经销并重，布局全国拓展海外。 传统RTK业务稳定，新赛道市场空间近千亿。当前农机自动驾驶渗透率低、政府地质灾害事前预警项目大力招标、车载定位导航成为自动驾驶标配，几大场景2025年合计市场空间近千亿元。公司RTK产品国内外市占率第一，农机、位移监测业务有望保持50%以上增速，且已被指定为哪吒汽车和路特斯的自动驾驶位置单元的定点供应商，预计2022年底量产。新业务快速增长有望带动公司营收增速30%+。据最新业绩预告，2021年营收增速约36%，归母净利润2.83亿元-2.96亿元，同比增长43.70%-50.30%。 投资建议与估值 预计公司2021-2023年收入分别为19.23亿元/26.71亿元/37.9亿元，归母净利润分别为2.84亿元/3.76亿元/5.20亿元，对应EPS分别为0.75元/0.99元/1.37元，给予公司2022年50倍PE，目标价为50元/股，市值200亿元，首次覆盖予以“买入”评级。 风险 北斗相关补贴政策力度退坡风险、新赛道技术更新、产业方案颠覆风险、芯片研发失败风险、人民币汇兑损失风险、限售股解禁风险。 首次覆盖华测导航，目标市值200亿元，给予“买入”评级 投资要点：向产业链上下游延伸的平台型公司，掘金千亿新赛道 国内高精度设备市场2025年有望达200亿元，未来5年CAGR13%。随着我国北斗全球系统建成，我国高精度卫星产业迎来新生机。公司所在的高精度卫星导航定位产业链主要包括基础设施、上游OEM板卡等元器件、中游终端产品方案及下游运营服务厂商，随着政策大力扶持、技术突破实现自主可控及国内工程师等人才、成本红利的推动，国内高精度卫星导航企业增速快于全球龙头企业，有望实现弯道超车。 图表1：高精度卫星导航定位产业链 华测导航成立于2003年，2017年A股上市，主要业务为数据采集设备及数据应用解决方案，当前位于产业中游，向上游高壁垒的芯片、板卡等元器件扩展实现自主可控的同时，基于高精度定位技术积极拓展下游应用，实现农机导航、位移监测、移动测绘、无人机无人船、车载高精度定位导航等多场景深度覆盖，新赛道合计市场空间近千亿元。公司2021年第三季度营收达12.69亿元，同比增长高达50.89%；三季度归母净利润为1.77亿元，同比增长60.9%，过去5年营收/归母净利润复合增速分别为31%/30%。 图表2：公司主营业务 公司现已形成“一个核心、两个平台、三大应用”战略布局，我们看好公司未来的发展，并认为公司具备核心竞争优势有：1）产品矩阵：多场景覆盖，向高价值环节延伸，向新成长赛道拓展；2）研发创新：研发持续高投入，自研璇玑芯片，专注算法开发；3）销售模式：直销与经销并重，布局全国拓展海外。 图表3：公司战略布局 盈利能力稳健，费用率收窄趋势明显。从整体盈利能力角度来看，毛利率和净利率较稳定。从2015年到2021年三季度，毛利率呈现稳步向上的趋势，2021三季度毛利率56%，净利率14%。在2018年之后，公司结合IPD产品与研发管理体系和以市场为导向的集成产品开发管理体系，有效的对研发管理成本进行控制，并成功布局全球市场营销战略网络。公司自2018年起费用率持续收窄，2021年三季度管理费用率、销售费用率分别为7.1%，22.5%，控费精准。 图表4：营收及同比增速（亿元，%） 图表5：归母净利润及同比增速（亿元，%） 图表6：毛利率和净利率（%） 图表7：费用率（%） 盈利预测：营收增速30%+，23年归母净利润有望达5亿元 1）数据采集设备：主要包括RTK等测绘相关及无人机、无人船设备、三维激光扫描等产品，传统测绘主要受益于北斗系统全面建成后存量产品替换（新产品需兼容四大全球定位系统）以及东进西退趋势下海外市场的增长，新型终端产品如无人机、无人船、三维激光扫描等新型产品处于快速增长期，H12021数据采集设备终端营收5.79亿元，同比增长55%，叠加竞争加剧影响，预计2021-2023年收入增速为30%。 随着上游芯片问题缓解以及公司自研芯片进程推进，预计毛利率有望保持54%。 2）数据应用及解决方案：主要包括位移监测方案、农机导航方案、自动驾驶方案等。随着国家政策大力扶持农机北斗终端普及、地质灾害监测需求增长以及乘用车自动驾驶赛道高精度定位导航产品22年-23年量产，数据应用及解决方案将实现快速增长，H12021实现收入2.76亿元，同比增长158%。我们预计公司数据应用及解决方案2021-2023年收入增速分别为50%/55%/60%，预计毛利率有望保持57%。 图表8：盈利预测（百万元） 根据公司最新2021年业绩预报，公司营业收入较去年同期增长约36%，归属于上市公司股东的净利润2.83亿元–2.96亿元，同比增长43.70%-50.30%，非经常性损益约6600万元。 投资建议：采用PE估值法，2022年目标市值200亿元 我们采用PE估值法对公司进行估值，选取了中海达、振芯科技、海格通信作为可比公司进行对比 ， 同行可比公司2020/2021/2022年的PE均值为51.43/37.85/29.16倍。我们认为公司基于高精度定位技术向多场景横向扩展，并积极开拓无人驾驶、车载高精度定位导航新赛道，未来成长性较高，给予2022年50倍PE估值，目标价50元，目标市值200亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 图表9：可比公司盈利预测及估值比较 行业分析：高精度卫星定位行业CAGR13%，国内北斗建成扬帆起航 高精度卫星导航定位产业依托于GNSS（Global Navigation Satellite System）全球导航卫星系统，其中包含了全球系统、区域系统和星基增强系统。随着2020年7月北斗三号全球卫星导航系统正式开通，我国正式拥有完全自主可控（核心器件国产化率100%）的第四大全球卫星导航定位系统，我国卫星导航产业迎来高景气发展。 图表10：全球导航卫星系统 规模与特征：国内高精度市场2025年可达200亿元，未来5年CAGR 13%，下游细分市场空间广阔 2025年国内高精度设备市场空间200亿元。根据Industry arc发布的《2021年全球GNSS设备行业报告》，2020年全球GNSS设备市场规模为1603亿美元，其中亚太地区占比近40%，市场规模为641亿美元，预计2021-2026年全球/亚太CAGR分别为12.80%/12.99%。根据中国卫星导航定位协会发布的《2021中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书》，国内高精度市场快速增长，相关产品销售收入从2010年的11亿增长到2020年的110.4亿元，年均复合增长率接近26％，假设未来5年按照13%复合增速增长，预计国内市场2025年有望达到203亿元。 图表11：2020年全球GNSS设备市场分布（%） 图表12：国内高精度设备市场产值（亿元） 卫星导航产业中下游占比高，价值链向下游转移。2020年我国与卫星导航和位置服务直接相关产业，如芯片、算法、终端设备等产值达1295亿元，占比32.1%；与卫星导航和位置服务衍生关联产业的产值为2738亿元，占比67.9%，共计4033亿元，较2019年增长约16.9％。根据产业链各环节的价值占比来看，近五年价值分布从中游终端设备和集成系统逐渐转向下游运营服务。 下游运营服务呈现逐年上升趋势，2020年占总产业链价值比为46.6%；而中游产业链价值占比从2015年的61%逐年递减到2020年的43%。中游公司如华测导航也通过产业和资本相结合，以SWAS广域增强系统为核心算法，积极开发全球卫星导航定位解算服务平台，进一步向下游价值链渗透。 图表13：中国卫星导航与位置服务相关产业价值（亿图表14：中国卫星导航产业链价值占比分布（%）元） 高精度卫星定位导航技术下游细分场景众多，交通领域IVS和ADAS成为未来十年主要贡献来源。根据《2021中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书》将下游细分市场分为三大类，分别是行业市场、大众市场及特殊市场，当前公司基于其高精度定位导航技术结合下游应用产品在三大市场中均有所涉及。 图表15：三大应用市场及典型应用场景 自动驾驶卫星导航业务超过智能手机等终端应用，成为未来十年价值量最高赛道。根据GSA预计，2019-2029年卫星导航行业累计营收将达到25250亿欧元，其中，交通场景占比达到55%，主要营收来自于车内导航系统（IVS）和先进的驾驶辅助系统（ADAS），智能手机和其他终端对LBS服务所产生的时空位置数据的收费等消费者提供解决方案占比达38.3%。国内众多卫星导航厂商也已开始进军车载高精度定位导航业务。 图表16：2019-2029卫星导航产业累计营收按行业应用划分 公司在21年半年报中对其产品所在下游应用场景进行重新划分，分为三大应用市场。 （一）传统与变化：传统测量测绘与地理信息业务 公司的传统测绘与地理信息业务主要由RTK测量测绘设备等终端设备和位移监测解决方案构成，其中RTK测量测绘设备占比公司总业务约40%，位移监测业务占比约20%，主要服务于测绘、矿山、地质、交通等行业。 1）中国卫星导航测绘仪器市场经历了“进口-国产替代-产品出口”的发展过程。 早年市场份额由国外厂商所垄断，主流厂商包括天宝、拓普康、徕卡等。2000年前后部分国内企业开始涉足卫星导航测绘仪器的研发和生产，随着国内厂商技术水平持续创新，国产产品逐渐成为主流，形成了目前以华测导航、南方测绘、中海达、合纵思壮等多家为主的市场格局。 数据采集终端设备是公司保障稳定营收的传统基础业务，H12021营收占比为67.8%。2020年公司率先推出五星十六频RTK高精度GNSS接收器产品，以产品优势占领国内市场，并同时拓展全球市场。对比其他同类上市公司同业务，自从2019年紧追中海达，至2021年上半年，公司传统测绘终端设备营收占据行业首位。 图表17：国内上市企业测绘设备营收对比（亿元） 图表18：全球GNSS设备出货量预测（亿台） 高精度GNSS接收机全球市场空间540亿美元，预计2029年840亿美元，海外市场空间广阔。根据欧洲GNSS局（GSA）预测，未来十年GNSS接收设备全球出货量预计将从2019年的18亿台增加到2029年的28亿台，其中用于专业测绘领域的高端接收设备定价在150欧元以上，在全球出货量里占比约3%。我们假设单价为1000美元，当前全球市场空间为540亿美元，2029年约为840亿美元。 2）位移监测逐渐从事后处理转向事前预警，我国对各大地质灾害相关安全防治措施日益重视。 随着生态环境的日益恶劣，极端气候频繁发生，我国也是世界上受地质灾害影响最严重的国家之一。2020年发生了7840起地质灾害，直接经济损失50.2亿元