交通运输行业交运&中小盘2月投资策略：春运客流改善，顺丰盈利能力快速修复

航运：本周SCFI综合指数报5010点，环比跌0.8%。中国制造的韧性在疫情中强化，而供应链恢复非一日之功，集运市场高景气仍将维系，暂时看不到显著拐点。船公司与货代重新切割利益，长协价格全面上涨为22年船公司业绩保驾护航，业绩同比继续改善是大概率事件。以当前净资产规模及可预测的盈利区间计算，目前中远海控PB估值水平仍处于历史底部区域，向下空间有限，安全边际足。继续推荐集装箱运输龙头中远海控。 航空机场：各航空机场公司业绩预告公布，延续亏损符合预期。疫情终将过去，一旦国内不再沿用“清零”政策，国门放开，在供需反转、票价改革、历史高客座率的三重刺激下，民航向上弹性大。推荐三大航、春秋，吉祥。枢纽机场汇聚高净值旅客的流量垄断地位及优质的消费场景并未因疫情而有本质的改变，当前因国际客减量业绩承压，一旦国门开放，机场业绩将大幅改善。推荐上海机场、白云机场。 快递：我们认为由于电商需求增长放缓以及快递件量基数已高，2022年快递行业增长将明显放缓；12月行业价格趋势表现良好，价格战将继续维持缓和趋势；服务创新、稳定市场秩序、保障从业者合法权益等、推动核心资源整合等将成为新的主旋律。21年四季度圆通和顺丰的盈利能力均实现了快速恢复，快递公司利润修复逻辑得到验证和强化。继续推荐顺丰控股、韵达股份、圆通速递和中通快递。 物流&中小盘：精选物流行业优质个股，推荐密尔克卫、华贸物流。双星新材业绩连续环增，继续推荐；新增覆盖安利股份，推荐浙江自然、久祺股份、安利股份，推荐数码印花革命者宏华数科，关注凯立新材、牧高笛。 投资建议：交运板块，我们倾向于疫情的散去和人、物、货的自由流动是个循序渐进的过程，集运的高位运行（尤其是上半年）、快递竞争缓和以及整合将是大概率事件，航空机场受干扰因素相对较高，适合长期布局；化工危化物流受益于中国及亚洲地区的生产消费占比逐年提升、政府强监管背景下逐步放开对头部企业的资质审批，集中度提升有望加速；推荐：密尔克卫、中远海控、顺丰控股、韵达股份、圆通速递、中国国航、春秋航空、上海机场，关注嘉诚国际。中小市值个股依然沿着估值合理+边际变化+成长可持续的主线，试图寻找出拥有持续成长、复利效应的个股。综合考虑个股的成长性与估值水平，继续推荐双星新材、宏华数科、浙江自然、牧高笛、久祺股份与安利股份，建议关注先惠技术、中际联合、凯立新材。 风险提示：宏观经济复苏不及预期，疫情反复，油价汇率剧烈波动重点公司盈利预测及投资评级 1板块观点 1.1航运 中国制造的韧性在疫情中强化，而疫情消退，供应链恢复非一日之功，集运市场高景气仍将维系，暂时看不到显著拐点。船公司与货代重新切割利益，长协价格的全面上涨为2022年船公司业绩保驾护航，业绩同比继续改善是大概率事件。以当前净资产规模及可预测的盈利区间计算，目前中远海控PB估值水平仍处于历史底部区域，向下空间有限，安全边际足。继续推荐A股集装箱运输龙头中远海控。 我们认为新冠疫情的消退并非一日之功，而最新Omicron变种对供应链的扰动叠加旺季或将导致运价短期大幅向上波动，而更重要的是其对集运2022年的基本面影响会高于当前。 事实上，由于船公司较为乐观的认为新冠疫情可能于2021年逐步消退，集运市场高运价难以延续，因此2020年签订2021年的集运长协价格相对较低。2021年供应链紊乱加剧，集运运力采购现货价格持续上涨，而船公司并没有完全获取这部分运价红利，德尔塔的肆虐成就了货代的大年。 图1：FBX指数 图2：FBX美线指数 2022年供应链恢复道阻且长，掌握核心运力的船公司会重新分配高运价下已经做大的蛋糕，集运市场每年11月至来年4月的签约季，欧美主要干线合同价大致会上涨超过一倍。从目前来看，货代已经基本接受了价格上涨，斟酌点在于签约量占自身仓位的比重。由于长协价格的大幅上涨，2022年船公司盈利可能持续改善。 如果新冠病毒对供应链的影响延续，那么情况将更为复杂： 从供应链的角度看：集运的供应链比较复杂，除了航线、码头之外，还涉及到内陆汽车、火车、驳船的集疏运以及仓库、堆场的操作，同时集装箱还必须要匹配于各地的进出货物，在疫情的影响下，全球特别是欧美各环节的操作效率都在下降，要恢复到疫情之前的状况是个漫长的过程，而如果疫情影响力经久不散，供应链全面恢复的进程按年计或许都是乐观的。 从制造业的角度看：中国是全球抗疫楷模，疫情之后制造业订单大面积回流中国。在2020年或许有对疫情走向乐观的客户考虑在疫情消退后将订单送回东南亚，但历经2021年疫情的动荡，中国强势的疫情管控下，工业生产保持正常，足以保质保量将产品输送至全球，再度证明了供应链的完备性和韧性。品牌企业对于制造商的选择存在惯性，厂商选择不会迅速转换，中国出口制造景气度大概率延续。 只看短期，因春节休假，远东地区通常会将部分订单在11-12月加班加点生产，新冠疫情一方面导致运力周转下降，运力吃紧，另一方面可能会导致需求国备库存以防万一，因此目前看22年春节不会有淡季，而集运行业的开年运价往往会给全年现货价格立下标杆，利好价格坚挺。 股价层面：2021年9月底，现货市场价格稍有松动，中远海控股价迅速回调，但事实上现货价格是货代价格，船公司方面的报价一直没有松动，现货市场运价波动对船公司实际盈利没有影响。中远海控历经一个季度的调整，当前位置投资者担心的可能并给盈利，而是后续现货价格的波动导致股价波动加剧难以把握，因此我们不如分析安全边际。 不论是在合并前中国远洋、中海集运的历史估值，还是合并后中远海控的估值，剔除最差的巨亏年份，海控A股的PB估值基本都在一倍以上，而如果按照三季度净资产1120亿，2021年12月3日市值2580亿，计算PB估值为2.3倍。 按照前述分析，中远海控2021年四季度继续高盈利，预计全年盈利1000亿左右，且2022年大概率更好，在2022年盈利加入后，PB估值大概率又回到了历史底部。当前集运市场仍处于高景气区间，暂时看不到显著的拐点出现，因此我们认为中远海控下跌风险有限。 图3：中远海控（曾用名：中国远洋）历史PB 图4：中海集运（现名中远海发）历史PB 投资建议：推荐集运龙头中远海控 中国制造的韧性在疫情中强化，而疫情消退，供应链恢复非一日之功，集运市场高景气仍将维系，暂时看不到显著拐点。船公司与货代重新切割利益，长协价格的全面上涨为2022年船公司业绩保驾护航，业绩同比继续改善是大概率事件。以当前净资产规模及可预测的盈利区间计算，目前中远海控PB估值水平仍处于历史底部区域，向下空间有限，安全边际足。继续推荐A股集装箱运输龙头中远海控。 图5：CCFI综合指数 图6：SCFI综合指数 图7：SCFI（地中海航线） 图8：SCFI（欧洲航线） 1.2航空机场板块 各上市航空公司、机场公司陆续披露2021年年报预告。各航司及枢纽机场整体仍呈现亏损态势，亏损幅度相比2020年持平或略有扩大，其中2021年四季度因疫情影响，客流处于低位，各航空公司、机场公司收入端依然存在明显压力，且油价上行抬升航空公司营业成本，四季度各公司业绩情况相比2020年未有明显改善，仍处于低谷期。 表1：各航空、机场公司2021年年报预告情况 表2：各航空、机场公司2021年年报预告情况 2021年十一假期以来，我国各地零散疫情并未间断，在各地严格的防疫政策下，居民出行受到相当的限制，民航客流低位徘徊，即便是2022年春运出行政策相比2021年显著放宽，但北京、杭州、深圳、上海等地散发疫情仍导致春节客流相比2019年有明显差距，而这也是航空机场板块业绩低迷的核心原因。 我们认为在国内清零策略暂未改变的情况下，民航客流仍可能跟随疫情出现明显波动，但近期海外疫情演变出现积极信号，伴随着病毒自身的演变及全球新冠疫苗接种数量的提高，全球范围内新冠肺炎死亡率已经从2021年初的2%左右下降至当前的0.3%左右。国内方面，2022年初至今国内新增本土确诊病例数量超过2400例，但重症比例占比已不足1%，而这进一步印证了在疫苗已经广泛接种，且新冠特效药物研发持续推进的情况下，人类战胜新冠病毒只是时间问题。一旦决策层权衡各因素后认为进一步严防死守的成本已经明显大于放开之时，一切限制居民出行的政策均将迅速移除，民航需求将迅猛复苏。 航空：看好防疫政策松动后的供需全面反转，推荐三大航、春秋，吉祥 民航上一轮周期高点在2010年达到顶峰，此后伴随着宏观经济增速逐年小幅降低，民航理论需求同样小幅降速，而行业供给每年保持10%左右的增速，虽然表观来看，民航供需量基本平衡，客座率小幅提高，但近十年的票价单边下跌足以说明民航真实的供需关系并不理想，业绩尚可维持的因素主要为2014年起的油价大幅下挫及2017年底起的时刻收紧及票价改革。周期性行业很难自发形成行业性的供给收缩，而本轮疫情虽然带来连续两年的行业性巨额亏损，但在另一层面上确实强制打压了行业参与者的扩张冲动，或许可以这样讲，没有本轮疫情，便不会在短时间内出现航空股的大周期。 疫情之下，民航运输飞机增速连续两年保持低位，且在疫情防控政策延续的当下，短期内民航运营表现仍存在不确定性，行业供给增长仍将维持低位，理论需求的不断上行为周期反转带来了先决条件，一旦防疫政策全面松动，国门重启解决结构性问题时，供需将全面反转，高客座率、连续票价改革、积压需求释放三重共振有望刺激票价大幅上行，民航将迎来高景气区间。 我们不否认民航短期景气度仍可能受到散发疫情扰动，但疫情彻底消退后行业景气度高度值得期待。我们认为本次供需反转带来的景气是行业性的，大小航司将全面受益，推荐中国国航、南方航空、中国东航、春秋航空、吉祥航空。 机场：看好国门放开后枢纽机场的业绩修复，推荐上海机场、白云机场 全球疫情有朝一日终将结束，国门终将开启。我国经济仍将持续对外开放，且伴随着居民收入增长，民航潜在需求也将持续提升，一旦国门重启，枢纽机场客流量将恢复并超过疫情前水平。 机场业绩核心驱动力仍来自于免税租金。枢纽机场汇聚高净值旅客的流量垄断地位及优质的消费场景并未因疫情而有本质的改变，且海南离岛免税有望壮大一批免税运营商，未来在下一次机场免税渠道经营权的争夺中机场或具备更强的议价权。我们认为未来免税招标时量的逻辑或强于扣点，但不改变机场方仍可获取高额租金的结论。 当前枢纽机场因国际客减量业绩承压，而一旦国门开放，机场业绩将大幅改善。机场的估值体系已经逐步过渡至消费股，在免税消费的驱动逻辑下很难再回到2017年以前的公用事业股估值体系，继续看好枢纽机场长期投资价值，推荐上海机场、白云机场。 1.3快递板块 12月行业业务量同比实现了10.7%的增长，由于电商销售增长放缓以及快递件量基数已高，行业增速持续回落。快递监管部门4月开始管控义乌地区的无序竞争，7月交通运输部、国家邮政局等七部门还联合发布《关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见》，12月3日国家邮政局局长马军胜召开了快递企业电话座谈会，会议明确要旗帜鲜明反对“内卷”，防范不正当竞争。在政策指导和管控下，二季度以来快递行业价格战一直维持缓和态势，12月行业单价为5.98元（剔除其他收入影响），12月份快递收入增速较低是个别品牌企业规范收入口径，调整全年数据所致；扣除个别品牌企业调整因素，12月行业单价同比降幅与11月相近，价格趋势表现良好。由于2021年基数偏高，2022年快递行业增长预计将明显放缓。 近期，顺丰发布了2021年业绩预告，2021年四季度单季实现归母净利润24-26亿元，同比增长39%-50%；扣非净利润14.5-16亿元，同比增长41%-56%，归母净利表现超预期，扣非净利表现符合预期。顺丰四季度扣非净利同比和环比均实现高增长主要得益于： （1）公司进一步提升收入质量，通过调整定价策略主动调优产品结构和客户结构，经济型快递产品单票收入同比提升，从而我们也看到公司11月和12月的单票速运物流收入同比实现了由负转正； （2）公司精益化成本控制效果得到显现，前端使用科技动态预测客户需