收入稳步增长，减值致利润承压不改长期价值

事件：1月29日东鹏控股发布2021年度业绩预告。公司预计2021年实现营业收入75.16至85.90亿元，同比增长5%至20%。预计实现归母净利润约3400万元至5100万元，同比下降94.0%至96.0%，中值为4250万元，同比下降95%。预计21Q4归母净利润-3.57至-3.40亿元，中值为-3.48亿元，同比由盈转亏。公司本年度营业收入增长、利润下滑的原因主要是公司对房地产行业客户应收项目计提减值准备；原材料、能源等价格大幅上涨导致产品综合成本上升等因素造成。截止2021年12月31日，公司与该房地产行业客户之间的应收账款余额为4.45亿元（针对逾期的应收票据，根据会计准则已转为应收账款核算），应收票据余额为1.91亿元，其他应收款余额为1.62亿元，合计应收金额为8.0亿元。公司管理层对该等房地产行业客户应收款项等的可回收性进行了分析评估，认为存在减值迹象，需计提相应的信用减值损失。 点评：全年收入保持正增长，21Q3/Q4收入同比持平，产品结构优化+零售竞争力提高助推成长。原材料涨价+信用减值计提等因素致盈利承压，但不改长期价值。 收入端，在国内外疫情反复、国家对房地产行业加强调控、部分房地产企业爆雷、双碳政策和限电限产、能源和原材料价格上涨等不利因素的影响下，公司整体营业收入仍实现增长。渠道方面，我们预计公司战略工程业务占比下滑，系公司面对下游风险问题采取更为谨慎经营方式所致；公司零售端竞争力进一步增强，门店数量继续保持增长和升级，门店客单值和坪效保持增加，其中位于北上广深、云南、西安各地的直营门店收入增速显著快于经销零售。产品方面，公司持续优化产品结构，高单价岩板在瓷砖产品中的占比提升。未来公司“产品+服务”的模式将持续提高产品力和品牌力。 利润端：21年原材料、能源等价格大幅上涨导致产品综合成本上升，毛利率有所下滑。 据《关于公司主营产品价格调整的公告》，公司在21年下半年已经逐步提价，我们预计上调产品销售价格将对公司经营业绩产生积极的影响，并将在22年上半年逐步显现。 由于公司对房地产行业客户应收项目计提减值准备，净利润率出现大幅下滑。我们认为此次部分房地产企业爆雷对公司盈利系短期扰动，且公司已经充分进行计提，考虑零售端的稳步发展和较好的现金流情况，事件对公司长期影响有限。 东鹏控股：具备渠道、品牌、产能、成本、产品等综合实力，后续重点看单店坪效提升，经销商数量亦有增长空间。公司坚持发挥零售主战场优势、小微工程的优势和做优质工程，重点开拓和销售高值产品，正处在产能和渠道网点规模逐步有序扩大、品牌影响力逐步加深、产品和服务水平提升的阶段。 1）C端，市场拓展空间大，可以保证现金流和利润，树立公司品牌，是公司渠道布局的重点。未来三四线市场新开发毛坯房、一二线高端客户别墅改造、翻新的量足够大，公司市占率有望进一步提升。 2）小B端预计增速较快。未来公司将通过产品+服务+创新模式提升小B端竞争优势。 3）大B端，公司侧重发展体量比较大、资质好的客户，优中选优。 投资建议：由于我们预计公司能够最大程度受益于竣工修复与精装修影响边际放缓带来的零售端市场需求复苏，长期来看渠道建设和产能布局带来的规模效应有望持续演绎。报告期减值损失增加造成盈利承压，但由于前述公司具备渠道、品牌、产能、成本、产品等综合实力，C端渠道和品牌强，小B端有望保持高速增长收入和利润有望快速增长。 盈利预测：考虑减值为一次性影响，短期盈利扰动已经充分释放，股价已经充分反映了悲观预期。公司作为行业龙头企业在零售端的加速发展保证充沛现金流和利润，且创新发展模式促进小B端快速增长，我们仍然看好公司短期业绩压力释放后的中长期成长空间。由于公司发布21年业绩预告，我们预计公司2021-2022年实现归母净利润0.47亿元、10.51亿元（调整前值6.7、11.4亿元），当前股价对应317、14倍PE，维持“增持”评级。 风险提示：收入提升不及预期的风险。竞争加剧导致的价格大幅下滑风险：工程端及零售端竞争进一步加剧导致核心客户单位价格下降的风险。应收账款风险：地产客户经营情况及现金流受到宏观经济影响，导致公司应收账款存在坏账风险。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 图表1：公司财务指标