希荻微-U-希荻微公司深度：DC／DC实力玩家，版图扩张

现有业务：大陆手机DC/DC细分市场头号玩家，定位中高端 1）公司所处赛道为电源管理领域，2020年全球市场规模达330亿。电源管理海外大厂包括TI、安森美、MPS等。大陆上市公司中可对标公司包括圣邦股份、力芯微、芯朋微、赛微微（拟上市）等。 2）公司1H21公司实现营收2.2亿元，同比增速达186%。1H21归母净利润成功扭亏，为0.2亿元，剔除股权支付费用后为0.4亿元。目前主要经营三大业务线。 3）DC/DC芯片：主力业务，1H21占营收75%，主要用于手机。目前主要客户为高通、MTK两大主芯片平台厂商，被集成后以套片形式出货下游终端客户，公司为该细分领域唯一大陆厂商。此外公司已通过数家品牌厂商及ODM厂商验证，预计2022年起终端客户营收占比进一步提升。 4）电荷泵：1H21占营收15%，2019、2020年出货华为，目前进入OPPO旗舰机。 预计22年产能紧张缓解后，将迎来快速增长。 5）端口保护和信号切换：19年起出货，20年快速增长，1H21占营收9%，目前出货大陆安卓系所有头部品牌。 6）从ASP与毛利率看，公司产品定位偏高端。ASP方面，公司ASP>1元，而大陆其他公司则普遍在0.1-0.2元。毛利率方面，公司整体接近50%，而大陆其他厂商在2 5%-45%不等（21年由于景气度提升毛利率较高，因此此处毛利率比较指2020年及之前数据）。 未来看点：产品品类+下游应用拓宽，打开成长空间 1）现有业务：（1）公司现有电源管理业务中，DC/DC和电荷泵在手机非主芯片平台集成市场市占率分别为11%/6%，主要竞争对手为海外大厂，未来仍有提升空间。（2）目前公司主要应用于手机，未来可进一步拓展笔电等消费电子市场。 2）新业务：孵化AC/DC、汽车等新方向。公司目前成立三大事业部，其中第一事业部主要负责现有的三块业务，而另外两大事业部则在孵化新产品。 （1）第二事业部（AC/DC产品）：开发新产品AC/DC芯片，主要定位中高功率产品。 （2）第三事业部（ACC事业部，Auto-Communication-Cloud）：从手机等消费电子往汽车电子等方向拓展。 核心团队来自海外大厂，为公司发展奠定坚实基础 公司创始人/董事长陶海先生物理学、电子工程学背景出身，其曾在贝尔实验室、仙童等工作多年，工作经历覆盖几乎所有模拟芯片领域。而公司另两外创始人，范俊、郝跃国先生同样有在仙童的工作经历。除了三位创始人员外，行业大拿的“虹吸效应”，使得多位核心人员在18年加入了公司：包括硅谷管理型人才David先生，曾在Maxi n、IDT任职的刘锐先生，Futurewei Technologies主任工程师杨松楠先生。 投资建议 我们认为，公司在成长路径与很多大陆半导体公司从低端切入向高端渗透的方式不同，其当下业务存在以下特点：1）主流市场，而非长尾市场；2）主攻中高端产品、放弃中低端产品；3）下游逐一突破，不急于广铺料号快速提升覆盖面。公司这种“小而美”的策略，看上去与“大厂”风范背离，实则是扎实打基础、不做无用功，而这与公司目前的人员、营收体量都是更为契合的。公司目前已出色地完成第一块拼图（手机DC/DC业务），未来还将循序拓展第二块（其他消费电子DC/DC）、第三块（包括DC/DC在内的一系列车规芯片）、第四块（高功率AC/DC芯片）。当下时点，“大厂”的冰山一角已经揭开，我们期待未来10年公司在超过300亿美元的电源管理市场逐一集齐拼图。 我们预计，公司21/22/23年营业收入分别为4.5/7.8/11.6亿元，净利润为0.3/0.8/1.4亿元，剔除股权支付费用后净利润分别为0.7/1.0/1.4亿元。按照2022/1/28收盘价，2 1/22/23年PE为396/141/78倍，22/23年PEG为1.0/0.9倍，21/22/23年PS为29/18/12倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 新品研发进度不及预期、大客户集中风险、毛利率波动较大、国际贸易摩擦风险、研报使用的信息更新不及时等风险。 1、公司概况：研发实力大陆领先，支撑产品高定位 1.1发展历程：DC/DC是拳头产品，已完成多产品线布局 2012年希荻有限设立，由戴祖渝、何世珍、范俊、郝跃国等8名股东以货币出资。2012年10月26日，全资子公司上海希荻微电子有限公司成立。2013年10月4日，全资子公司香港希荻微成立。2019年，香港希荻微投资成立子公司美国希荻微和分支机构韩国联络办事处，2020年投资成立子公司新加坡希荻微。2020年12月22日，变更为股份有限公司。 2021年5月24日，公司科创板IPO首次申报。2022年1月11日，公司正式启动科创板IPO申购。公司本次发行股票数量为4,001万股，占本次发行后总股本的10.00%，每股发行价为人民币33.57元。 DC/DC芯片起家，拓展电池管理、端口保护和信号切换芯片领域。公司成立之初专注于DC/DC芯片，并与主芯片平台厂高通、MTK等深度合作； 公司DC/DC芯片业务近两年来增长迅速，手机领域主要终端客户包括三星、小米、传音等；公司的车规级DC/DC芯片主要应用于汽车前装市场，进入高通全球汽车级平台参考设计，出货奥迪、现代、起亚等。近年进一步拓展电池管理芯片、端口保护和信号切换芯片等。 图表1：公司发展历程 1.2股权结构：董事长及其一致行动人为共同实控人 共同实际控制人为戴祖渝、TAO HAI（陶海）、唐娅，合计持股40.33%。 公司不存在控股股东，戴祖渝为第一大股东，持股比例为23.44%，戴祖渝、TAO HAI（陶海）、唐娅，合计持股40.33%，为公司共同实控人。其他持股较多的股东包括宁波泓璟股权投资（持股10.86%，投资公司）、重庆唯纯企业管理咨询（持股9.47%，咨询公司）等。（注：以上数据为IPO发行完成后股权结构，截至2022/1/20） 5家全资子公司分布于上海、成都、美国、新加坡、中国香港。截至2021年12月8日，公司合并范围内共有2家中国大陆境内子公司，为上海希荻微、成都希荻微；3家中国大陆以外的子公司，分别为香港希荻微、美国希荻微、新加坡希荻微，中国香港希荻微拥有1家分支机构，为韩国联络办事处；另有参股公司Powersphyr，主要业务为提供智能无线充电解决方案，公司持股比例为2.00%。中国香港希荻微负责产品物流、采购与销售，其余子公司（上海希荻微、成都希荻微、美国希荻微、新加坡希荻微）皆承担产品研发任务。 图表2：公司股权结构 1.3现有业务：大陆手机DC/DC细分市场头号玩家，定位中高端 营收快速增长，1H21已成功扭亏。2018/2019/2020，希荻微实现营收分别为0.68亿元/1.15亿元/2.28亿元，CAGR为84%；归母净利润分别为-538万元/-958万元/-1.45亿元 ， 剔除股权支付费用后分别为-488/-151/-580万元。1H21公司实现营收2.2亿元，同比增速达186%； 归母净利润成功扭亏，盈利0.2亿元，剔除股权支付费用后为0.4亿元。 图表3：公司历年营收及yoy情况（单位：百万元） 图表4：1H21公司净利润成功扭亏（单位：百万元） 三大产品线中1H21DC/DC占75%，充电管理芯片、端口保护和信号切换芯片受产能影响增长有限。 1）DC/DC芯片，电源管理细分种类，拳头产品：公司2012年从DC/DC芯片起家，2018/2019/2020/2021H1DC/DC芯片营收依次为0.44亿/0.26亿/1.37亿/1.63亿，占比依次为66%/23%/60%/75%。2019年，DC/DC芯片营收同比下降40%，主要因客户高通处于4G向5G手机升级过渡期，公司提供的应用于4G手机的DC/DC产品销量下降所致。2020年，DC/DC芯片营收同比增长417%，主要系5G手机客户采购需求增加，新客户安富利合作达成（主要出货MTK），传音、YuraTech等原有终端客户合作进一步深化所致。2021H1公司DC/DC芯片营收同比高增长，安富利需求持续增长、新增三星等国际知名客户所致。 2）充电管理芯片：2018/2019/2020/2021H1充电管理芯片营收依次为0.23亿/0.89亿/0.68亿/0.35亿，占比依次为34%/77%/30%/16%，包括超级快充芯片、锂电池快充芯片两类。2019年营收同比增加288%，系出货大客户华为所致。2020年同比减少23%，系大客户华为停止下单、战略调低毛利率较低的锂电池快充芯片出货量所致；2021H1同比减少7%，系全球晶圆制造产能紧缺背景下，公司优先保障DC/DC业务所致。 3）端口保护和信号切换芯片：2019/2020/2021H1端口保护和信号切换芯片营收依次为0.33百万/0.23亿元/0.21亿元 ， 占比依次为0.29%/10%/9%。2019年，公司正式发布端口保护和信号切换芯片并实现量产出货，落地初期营收较小。2020年，公司端口保护和信号切换芯片向品牌客户的出货量大幅提升。2021H1，收入同比增长420%，系公司端口保护和信号切换芯片所覆盖客户小米、VIVO、OPPO、荣耀等品牌厂商采购需求增长所致。 图表5：三大业务线中DC/DC业务增长较快（%） 图表6：三大业务线中DC/DC业务增长较快（百万元） 出货量增长迅速，2018/2019/2020/1H21依次为0.81/0.75/1.94/1.78亿颗，2018-2020年CAGR为55%。 1）DC/DC芯片：2020年DC/DC芯片出货量超过1.5亿颗。 2）充电管理芯片：1H21超级快充766万颗，锂电池充电管理芯片出货量从2020年2035万颗下降到1H21的82万颗。 3）端口保护和信号切换芯片：20年起快速起量，1H21出货量达到1114万颗。 图表7：公司历年出货量情况（单位：百万颗） 元 /颗，远高于大陆同业的0.15-0.20元/颗。从事电源管理芯片的上市公司中，除芯朋微以AC/DC芯片为主要业务（2020年营收占比超过80%），ASP达到0.58元/颗，其他厂商ASP基本在0.15-0.20元/颗。而希荻微远高于行业水平，其中超级快充芯片在3.0-4.5元/颗，端口保护和信号切换芯片接近2元/颗，锂电池快充芯片、DC/DC芯片都在1元/颗左右。 图表8：公司各产品单价变动（单位：元/颗） 图表9：公司2020年ASP远高于同业（单位：元/颗） 从下游看，1H21手机贡献超98%，大客户包括高通、MTK主芯片厂，安卓品牌厂商全覆盖。公司以手机为主要应用，历年手机营收占比超过90%，1H21达到98%。（1）DC/DC芯片：手机用DCDC芯片主要向高通、MTK出货，由平台厂商集成以套片方式出货。1H21联发科贡献营收超过50%、高通为15%。此外公司的车规级DC/DC芯片于2015年成功进入Qualcomm的全球平台参考设计，此后在奥迪、现代、起亚等多个汽车品牌实现商业化应用，并已获得了YuraTech合格供应商资质。（2）其他芯片：主要向终端厂直接出货或由经销商向终端厂出货，目前公司手机端已进入所有安卓系品牌厂商，包括小米、OPPO、VIVO、荣耀、三星、华硕等。 图表10：公司历年下游客户占比 图表11：历年公司营收下游应用构成情况 从销售渠道看，“直销+经销”配合，以经销为主。对于需求规模较大、市场知名度较高的品牌客户，公司采取直销方式；对于需求较为分散的中小型客户、部分倾向于通过经销商进行统一采购的品牌客户，公司采取经销方式。2018/2019/2020/2021H1，公司直销实现营收依次为0.45亿元/0.85亿元/1.19亿元/0.49亿元，占比依次为66%/74%/52%/23%，经销实现营收依次为0.3亿元/0.3亿元/1.1亿元/1.7亿元，占比依次为34%/26%/48%/76%。2021H1经销占比增长的原因是，2021H1公司通过经销商中国台湾安富利