投资价值分析报告：趁势东风，一骑绝尘

全球汽车玻璃标杆企业，智能电动化成为下一轮上涨的催化剂：福耀是全球汽车玻璃龙头标的（预计当前汽车玻璃销售量的全球/国内市占率分别约31%/70%）。 复盘来看，我们认为福耀的成功可归结为1）基于公司的精准定位与产业链布局， 2）对国内外汽车市场趋势的合理预判（成功将国内的模式延伸至海外市场）， 3）持续较高的研发投入（高附加产品的技术储备），4）执行力与精益化运营管理能力。我们预计智能电动化或成为公司第三轮上台阶式上涨的催化剂。 2025E汽车玻璃单车价值量或抬升至近人民币1,200元：当前全球汽车市场仍处于智能电动化的转型初期，公司从2014年开始即已明确加大高附加值产品的研发投入（2014-2020研发费用率稳定至约4% vs. 2010-2013约2%-3%）。我们判断，1）智能座舱是引领汽车玻璃市场下阶段快速增长的主要驱动力；2）公司具有行业领先的高附加值产品技术储备、以及与主机厂同步开发新产品的技术能力，预计天幕与抬头显示等渗透率稳步抬升，包边产品/隔音/隔热/HUD/调光/氛围灯/太阳能等高附加值功能占比或持续增加（单车玻璃量价齐升前景可期），我们预计2020-2025E福耀汽车玻璃单车价值量年化增速有望达10%。 汽车玻璃市占率抬升+铝饰条业务延伸可期，毛利率有望稳中有升：我们判断， 1）福耀的汽车玻璃业务定位、技术与研发能力（高附加值产品储备）、以及精益化管理与成本控制能力等均为行业翘楚，预计公司全球市占率持续增长前景可期（我们预计2023E/2025E全球OEM市占率约35%/40%，2023E/2025E国内AM市占率约30%/40%）；2）鉴于铝饰条业务较高的投入产出比（我们预计约1:3 vs.汽车玻璃业务约1:1），看好公司订单逐步释放/产能利用率爬坡驱动的铝饰条业务改善前景、以及产品集成化趋势对应的长期业务协同前景；3）精益化管理/成本控制与高附加值产品应用比例增加，或带动毛利率稳中有升（其中，预计毛利率向上弹性或主要来自于SAM产能利用率与其毛利率改善幅度）。 首次覆盖给予A股“买入”评级，H股“买入”评级：我们预测2021E/2022E/2023E福耀归母净利润分别约人民币35.3亿元/44.9亿元/56.4亿元（对应同比增速分别约35.7%/27.3%/25.4%）。我们看好公司业绩增长趋势、以及智能电动化驱动的PE估值中枢上移，首次覆盖福耀玻璃A股，给予目标价人民币60.19元（对应约35x 2022E PE），给予“买入”评级；首次覆盖福耀玻璃H股，给予目标价53.24港币（对应约25x 2022E PE），给予“买入”评级。 风险提示：汇率风险；供应链短缺缓解不及预期；智能电动化推进/高附加值产品应用比例增加幅度不及预期；毛利率爬坡不及预期；成本控制不及预期；德国SAM持续拖累风险；全球化推进不及预期；竞争加剧；市场与疫情反复风险。 公司盈利预测与估值简表 注1）1HKD=0.81518CNY，2）2019/2020股本约25.1亿，预计2021E/2022E/2023E股本约26.1亿 投资聚焦 福耀作为全球汽车玻璃标杆企业，当前A股股价为其上市之初的近100x，H股股价从上市至今上涨约197%；但2021年至今，A/H股涨幅基本持平。我们预计智能电动化或成为公司第三轮上台阶式上涨的催化剂，并对此作了详细拆分。 关键假设 1）汽车玻璃单车价值量：预计2020-2025E年化增速10%（2025E达近人民币1,200元）；其中，（a）2025E天幕渗透率38%，有望给福耀带来收入贡献约人民币117亿元（汽车玻璃总收入占比23%），（b）2025E HUD前装选装率约30%，有望给福耀带来收入贡献约人民币33亿元（汽车玻璃总收入占比7%）。 2）全球汽车玻璃市占率：预计2021E-2025E全球OEM市占率、以及国内AM市占率分别约31%/32.5%/35%/37.5%/40%、以及20%/25%/30%/35%/40%。 3）毛利率：预计毛利率抬升幅度主要取决于成本控制/精益化管理、高附加值产品应用比例、SAM产能利用率/毛利率改善幅度。我们预计2021E/2022E/2023E总毛利率约41.1%/41.5%/41.9%，汽车玻璃毛利率约35.2%/35.8%/36.4%。 我们区别于市场的观点 1）复盘福耀成功的原因，预计头部集中/优势扩大的格局延续：（a）定位精准，形成完善的产业链供给与原材料成本管控；（b）结合汽车行业景气周期，通过合理调整扩产与投资节奏，成功抢占并扩大其国内外OEM（配套）市场；（c）明确国际化定位，成功将国内的模式（自建汽车玻璃+浮法玻璃工厂）延伸至海外市场；（d）高度重视研发（高附加值产品技术储备）、以及精益化运营管理。 2）业绩稳步增长空间可期：预计2020-2023E归母净利润年化增速约29.4%，主要得益于（a）全球汽车玻璃市占率稳中有升；（b）智能电动化对应单车汽车玻璃量价齐升；（c）管理层精益化/降本管理能力；（d）铝饰条订单逐步释放/产能利用率爬坡驱动的边际改善与长期业务协同。 3）智能电动化驱动的估值中枢上移：鉴于特斯拉/新势力量产爬坡驱动的智能座舱包括天幕/HUD等渗透率抬升的确定性趋势、以及后续新功能/高附加值产品的导入前景，预计公司PE估值中枢存在上移空间（2020年至今A股/H股PE中枢已抬升至31.5x/23.8x vs. 2015年至今A股/H股PE中枢约19.1x/16.4x）。 股价上涨的催化因素 新能源车渗透率抬升幅度超预期；汽车玻璃高附加值产品应用比例、以及新产品落地/应用超预期；全球汽车玻璃市占率抬升幅度超预期；产能利用率/毛利率改善幅度、以及经营成本费用控制超预期；铝饰条业务推进（SAM扭亏）超预期。 估值与目标价 我们预测2021E/2022E/2023E福耀归母净利润分别约人民币35.3亿元/44.9亿元/56.4亿元（对应同比增速35.7%/27.3%/25.4%）。 我们看好公司业绩增长前景、以及基于2020年起智能电动化渗透率抬升驱动的公司PE估值中枢上移趋势，首次覆盖福耀玻璃A股，给予目标价人民币60.19元（对应约35x 2022E PE），给予“买入”评级；首次覆盖福耀玻璃H股，给予目标价53.24港币（对应约25x 2022E PE），给予“买入”评级。 1、公司概况 福耀玻璃是全球规模最大的汽车玻璃供应商之一，公司分别于1993年在上交所主板上市（600660.SH）、以及于2015年在港交所主板上市（3606.HK）。 从收入结构来看，公司核心产品为汽车玻璃（1H21总收入占比约90%，毛利率约34.6%）；其中，汽车玻璃原材料之一的浮法玻璃自供比例约90%（1H21毛利率约42.6%）。从地区分布来看，海外收入占比抬升（2015-2020年海外收入占比上升12pcts至45.7%对应海外收入Cagr约14.9% vs.国内收入Cagr约3.9%，2020年海外毛利率约32.8%vs.国内毛利率约44.6%）。 图1：公司汽车玻璃客户结构 图2：2015-1H21公司收入按业务结构分拆 图3：2015-1H21公司毛利润按业务结构分拆 图4：2015-1H21公司毛利率按主要产品分拆 图5：2015-2020年公司国内与海外的收入/毛利率分拆 2、福耀立足中国，走向全球 2.1、汽车玻璃具备高壁垒型行业特征 汽车零配件为较典型的资本密集型制造行业；其中，需要1）大量的工厂与设备投入（包括新建厂房/扩产、以及购置进口高端设备等），2）持续的研发投入（新技术工艺/新产品储备等）。此外，也需要相对充裕的流动资金（用以应对垫付等造成的短期资金缺口，从而满足主机厂的及时供货需求）。我们预计在大量资金投入、以及具有产品成型（包括产品认证/已获主机厂定点）的基础上，汽车玻璃供应商或仍需经历较长爬坡期才有望通过规模效应逐步扭亏至盈利（我们预计福耀汽车玻璃盈亏平衡所需的产能利用率约55%-60% vs.铝饰条约50%）。 作为上游供应商，汽车零配件行业的景气度由制造业对应的固定资产投入周期、以及经济与产销规模等对应的行业周期这两方面因素共同影响。其中，一级供应商（直接向整车厂商进行零配件供货，可共同参与主机厂前期的研发/设计工作，属于整车制造过程中参与度最高的供应商），具有相对较强的抗行业周期波动性、以及享有更高的零配件产业链收入增速与利润率水平。 图6：汽车玻璃供应商爬坡周期 图7：汽车零配件供应商体系 图8：2015-2019年汽车零配件市场收入增速与利润率 图9：2006-2020年全球乘用车销量与同比增速 图10：2006-2020年全球tier-1供应商与福耀玻璃毛利率 2.2、精准定位，公司实现跨越式增长 当前全球前四大汽车玻璃供应商分别为福耀玻璃（中国，600660.SH/3606.HK）、旭硝子（日本，5201.T）、圣戈班（法国，SGO.PA）、以及板硝子（日本，5202.T）； 其中，福耀以国内AM（配件）市场为起始点，现已跃升为销售量全球第一/国内第一的汽车玻璃零配件供应商（预计当前全球/国内市占率分别约31%/70%）。 复盘来看（截至2022/1/20），福耀A股股价已是其上市之初的近100x，H股股价从上市至今上涨约197%；其中，两次上台阶式上涨分别在2006-2010、以及2015-2020。 我们判断福耀的成功主要在于，1）定位精准/资源聚焦至汽车玻璃，通过产业链延伸至主要原材料之一的浮法玻璃，形成完善的产业链供给与原材料成本管控； 2）结合中国经济/政策扶持对应的国内汽车行业景气周期，通过合理调整扩产与投资节奏，运用制造业典型的规模经济/头部集中化趋势，成功抢占并扩大其国内外OEM（配套）市场；3）明确国际化定位，通过高效合理的海外团队与工会管理等方式，成功将国内的模式（自建汽车玻璃+浮法玻璃工厂）延伸至海外市场；4）高度重视研发（高附加值产品储备）、以及精益化运营/降本管理。 图11：2013年中国汽车玻璃销售量市占率 图12：2020年中国汽车玻璃销售量市占率 图13：福耀A股从上市至今的股价表现 图14：福耀H股从上市至今的股价表现 从国内发展来看，随着90年代合资车企陆续建立（海外车型国产导入/量产爬坡）、自主品牌车型性价比增强、以及政策提振，2000-2010年国内汽车市场迎来快速发展期（年化产量增速约24% vs. 1990-2000年约16%，2010-2020年约2.8%）；其中，2009/2010年国内推出汽车下乡与小排量购置税率优惠等汽车扶持政策；受益于此，国内汽车产量同比大幅增长47.8%/31.9%（vs.全球同比下降12.7%/同比增长25.6%），并于2009年起产销规模跃升至全球第一。 2010-2020年国内汽车产量增长驱动力放缓；其中，2010-2014年化产量增速回落至约6.2%；2015/10-2017年小排量购置税率优惠政策重启，2014-2017年化产量增速约8.1%；鉴于扶持政策退出/需求回落，2018年汽车产量首次负增长（2017-2020年化降幅约6.3%），国内步入消费升级/新能源车结构调整期。 图15：2000-2020年国内/全球汽车产量与年同比增速 结合国内汽车市场的发展节奏，我们将福耀的发展历程分为五个阶段，1）业务起步期（1987-1999年）、2）国内扩张期（2000-2005年）、3）业绩抬升期（2006-2010年，第一轮上台阶式上涨阶段）、4）业务调整期（2011-2014年）、以及5）全球扩张期（2015-2020年，第二轮上台阶式上涨阶段）。 业务起步期（1987-1999年） 受益于90年代合资车企陆续建立的浪潮，公司获取了包括一汽集团/一汽大众、二汽集团、重庆长安奥拓、以及江铃集团等多家国内OEM订单；其中，1995 年进一步明确聚焦汽车玻璃的业务定位，技术设备全线更新/产品已