首次覆盖报告：养殖规模提速扩张，品牌肉食领跑行业

公司概况：中粮旗下全产业链布局的养殖企业。公司注册成立于2009年，是中粮集团旗下的肉类业务平台，现已完成生猪全产业链覆盖。近年来公司顺应生猪养殖规模化趋势转型升级，加速扩张养殖产能，增强业绩弹性。目前生猪业务推动公司营收稳步增长，2020营收同比增长71%，归母净利润同比增加154%。 上游养殖：“十四五”规划目标千万出栏。1）多举措并行降本增效，能繁母猪资源储备充足。自2006年起公司不断从国外引进优质种猪，建立起种猪繁育核心繁育体系，2021年公司再次引入高PSY新丹系种猪，可进一步强化养殖效率；面对猪价下行压力，公司不曾停下降本增效的脚步，苦练内功多措并举下养殖成本有望继续改善；公司制定了“十四五”规划，计划2021-2025逐步完成千万生猪产能目标。为确保计划落地，公司针对扩产所需资金与土地做好了充分筹备，2021年公司产能顺利增至602万头，并投放母猪至产能上限，预计2022年出栏可达500-600万头。2）期货套保成效显著，有效平抑周期风险。2021前三季度期货套保业务均实现较好盈利，利用套保锁定利润这一独特优势，公司具备出色的逆周期调节经营现金流的能力。 下游屠宰与加工：专注打造高端肉食品牌护城河。1）屠宰产能持续扩张，未来逐步匹配养殖规模。为解决养殖产能与屠宰产能的错配问题，公司设立了单班屠宰产能2025年扩张至600万头的目标。吉林松原以及内蒙赤峰的100万头屠宰场已经分别于2021年12月、及2022年年初顺利投产，2022年公司屠宰单班总产能将达到450万头。2）深耕高端鲜肉零售，品牌肉业务表现靓丽。在消费升级背景下，为获取更高的品牌溢价和客户忠诚度，公司在近两年开始把更多资源倾注于生鲜品牌的营销与扩张；同时顺应疫情期间居民消费习惯变化，公司加大新零售渠道开拓，品牌猪肉销量获快速提升，分部盈利能力有望高增。 肉品进口：严控行情风险，品类全方位覆盖。基于谨慎高效的风控体系，面对猪价下行，通过提高锁单比例，分部业务风险与毛利水平仍然可控；随国内生猪供给恢复，全国猪肉进口量快速回落，对此公司采取了多方措施以实现进口业务全方面增值，对冲进口猪肉销量下滑影响。 投资建议：预计公司2021-2023年营业收入分别为150.83亿元、180.75亿元和219.98亿元，归母净利润0.54/13.80/31.45亿元。当前市值对应2021-2023年PE为195/8/3倍，对应EPS为0.01/0.35/0.81元。公司2022年相对估值水平显著低于可比公司的平均PE估值17倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：猪瘟疫病传播风险，天气灾害导致原材料价格波动风险，政策调控导致猪价反弹不及预期风险,食品安全风险,汇率风险等。 盈利预测与财务指标项目/年度 + 1公司概况：中粮旗下全产业链布局的养殖企业 1.1背靠中粮集团，产能加速扩张 中粮家佳康（01610.HK）是中粮集团旗下的肉类业务平台，前身为武汉中粮肉食品有限公司。生猪养殖行业是典型的充分竞争行业，在此市场中，民企数量占绝大多数。同时中国生猪养殖行业高度分散，食品安全的集中原则难以实现。随着食品安全越发受到关注，全产业链的规模化养殖道路则不失为一个好的解决方案。在这样的时代背景下，2009年公司正式成立，并于同年创立中粮肉食（北京）有限公司承接集团肉类贸易业务，旨在打造畜禽育种、饲料加工、养殖、屠宰分割及深加工、物流配送的全产业链，目前已形成生猪养殖、生鲜猪肉销售、肉制品以及肉类进口业务等四大业务板块。 抓住混改历史机遇，引入市场化体制机制。2010年，公司首次引入与中国饮食习惯相近的日本三菱系作为战略投资合作伙伴，以弥补养殖技术、肉制品加工技术和生产管理能力等方面的短板。2014年，国务院国资委发布了央企“四项改革”试点名单，中粮集团成为国资委首批确定的中央企业改组国有资本投资公司试点企业之一，而公司则被集团内部选取作为此次改革的重要试点。借此机遇，公司进一步引入KKR（Kohlberg Kravis Roberts & Co.L.P.）、霸菱、厚朴（2015年将股份转让给淡马锡）和博裕四家战略投资者。其中牵头的KKR集团是目前最成功的产业投资机构之一，在全球有雄厚资本实力和资源网，能够为公司引进与国际接轨的管理体系和激励机制，提升公司的运营管理效率。 中粮集团是公司实际控制人。混改过程中，中粮集团坚持保留控股地位，经过磋商，双方达成了“两层持股平台”这一科学解决方案：中粮集团与三菱系合资成立的明晖国际中，中粮持股67%占控股地位；明晖国际与四家外部投资者共同持股公司，其中明晖国际占控股地位。 2016年11月1日，公司在香港挂牌上市，形成了国有资本、外部资本和公众资本的制衡局面，有助于发挥不同资本的优势和特长。2018年，三菱系先后几次减持股份，最终退出持股5%以上股东行列，明晖国际由中粮旗下的中国食品全资控股。截止至2021年，中粮集团通过中粮集团（香港）、中国食品以及明晖国际间接持有公司29.1%的股权，为公司的第一大股东和实控人。 图1：公司发展历程 图2：公司股东结构及控参股子公司 顺规模化趋势转型升级，养殖产能加速扩张。自2014年起，政府连续出台高标准的养殖环保政策，大量散户从生猪养殖行业中退出，行业规模化进程加快推进。在此背景下公司抓住转型升级机遇，在全国形成战略布局、加速产能扩张，现已在包括江苏、湖北、河北、内蒙古及吉林在内的多个省份布建了100余个高标准生猪生态养殖基地、并配套建设有2个屠宰加工厂和3个肉制品加工厂。2021年公司生猪产能达到602.1万头，生猪实际出栏343.7万头，同比增长68%，出栏量位居行业第七。 表1：公司全产业链各分部业务简况 图3：2021年生猪出栏前十大猪企 图4：公司产能全国分布地图 1.2生猪业务增强业绩弹性，2021年度有望扭亏为盈 2020年生猪与进口业务拉动营收快速增长，品牌生鲜猪肉表现靓丽。2016至2020年间，公司营业收入由66.16亿元快速增至189.22亿元，年复合增长率达到30.0%，其中2020年营收同比增幅高达70.8%。非洲猪瘟疫情导致国内生猪内供不足，受猪肉进口需求提振，公司生猪与肉类进口业务营收双双超常增长，同比涨幅分别为80.9%与78.8%。同年品牌肉食业务也有靓丽表现，实现营收14.41亿元，较2019年同比增长40.0%。 2021年全国生猪产能稳步恢复，猪价逐渐回归至正常水平，公司营收增速有所放缓。 2021年上半年公司实现营收75.03亿元，同比下降18.2%。生猪养殖重新成为公司营收贡献最大业务，占比同比增长21.3pct至49.8%；肉类进口业务占比同比下降26.1pct至24.0%，回归至2019年前水平；生鲜猪肉销售业务占比同比增长3.5pct至21.7%，肉品销售业务占比同比增长1.3pct至4.5%。 图6：2016-2021H1公司营收构成（未进行分部抵消） 图5：2016-2021H1公司营收及同比 图7：2019-2021H1生猪业务营收持续高增长 图8：2016-2020品牌生鲜营收表现靓丽 图10：2016-2021H1公司主营业务营收及增速（未分部间抵消） 图9：2016-2021H1公允价值调整前毛利水平 三费占营收比重稳步下降，2021年有望扭亏为盈。公司销售、管理以及财务费用营收的总占比逐年下降，2018-2020年分别为8.9%、7.0%、5.8%。2021H1三费总占比为5.0%，同比下降0.4pct。具体来看，公司销售费用占比同比下降0.3pct至2.4%，财务费用占比同比下降0.7pct至0.7%，为历史最低水平，管理费用占比同比小幅增长0.6pct至1.9%。 按香港股市会计准则要求，公司须将生物资产公允价值调整后净利润作为经营成果披露，采用调整后净利润作为盈利指标会在一定程度上放大公司业绩波动。2020年公司实现调整后归母净利润39.95亿元，2016-2020年年复合增长率为43.1%，ROE（摊薄）达42.5%。 2021H1受生物资产公允价值调整拖累，公司调整后归母净利润亏损4.26亿元，但调整前净利润仍然达到15.61亿元，较2020H1同比增长12.8%。2021Q4季度猪价季节性回暖，但整体仍低于上半年水平，我们预计公司盈利水平将有所提升，且公允价值调整后亏损将相对减少，2021年经营业绩有望扭亏为盈。 图11：2016-2021H1三费营收总占比不断降低 图12：2016-2021H1公允价值调整前后净利润 2上游养殖：“十四五”规划目标千万出栏 2.1多举措并行降本增效，能繁母猪资源储备充足 重视高产优质种猪引进，建立种猪繁育核心种群。对于生猪养殖企业来说，成本竞争的核心能力是拥有高性能、高品质的种猪。相较于有着领先育种企业与成熟育种体系的欧洲、北美国家，我国生猪育种环节尚处于相对落后阶段。为改良公司核心种猪群、提升生猪养殖经营水平，公司自2006年起便陆续从加拿大、英国以及丹麦等国筛选和引入全球一流的猪种，建立起了涵盖丹系、法系、加系的种猪核心繁育体系，确保生猪与下游产品品质始终上乘如一。 表2：公司2006-2020年种猪引进简况 头均养殖利润行业领先，完全成本仍有下行空间。2021Q3季度，公司完全成本由年初的17元/千克降至16元/千克，低于行业17元/千克的平均水平。面对猪价下行压力，公司未曾停下降本增效的脚步，苦练内功多措并举改善养殖成本。1）育种方面，公司坚持优化能繁母猪结构以提高母猪生产效率，三季度淘汰近3万头低效母猪，预计2021年年底已淘汰全部三元母猪；2）考核激励方面，公司推行精准激励，提升激励绩效额度，以充分调动生产人员的积极性和责任心；3）饲料方面，公司过去从集团采购饲料，自2015年开始自建饲料厂以节约成本。 截止2018年底，公司有饲料产能90万吨，自给率已从2015年的23%上升至55.9%。未来公司计划实现饲料100%自给，并采用原料替代等多种方式，尽可能降低饲料原料上涨影响；4）硬件投入方面，公司全面升级硬件设施，加强防疫水平，改善生产环境；5）生产管理方面，公司落实标准化操作流程，施行批次精细化管理，促进区域间养殖经验共享。随着上述措施落实生效，预计公司养殖完全成本未来有望回到非瘟前13元/千克的水平。 图13：2021Q3行业出栏量前七位公司生猪单位完全成本 图14：2016-2021H1测算公司生猪头均利润 表3：公司非瘟后防控升级情况 表4：公司激励赋能措施 公司于2020年制定了“十四五”产能规划，计划在2025年达成1000万头生猪产能扩张目标。为确保规划有序落地，公司积极进行土地与资金储备。在北方地区，公司与吉林、赤峰等城市当地政府长期保持合作关系，可继续扩大布局优势；在南方地区，公司能够配合政府对于猪瘟防控的较高需求建造高标准规模养殖场，现已进入选址环节。2021H1公司资产负债率仅52.32%，远低于同期行业平均水平，后续有较大空间利用香港金融市场资金供应充沛、融资便利的优势筹集所需资金。 生猪产能扩张稳步推进，能繁母猪资源储备充足。受到非洲猪瘟疫情影响，2019年公司能繁母猪存栏同比下降9.7%至16.7万头，2020年生猪出栏量同比下降22.2%至205万头。公司多数养殖场地处地广人稀的北方地区，在及时建立起完备的非瘟防控体系后迅速恢复正常生产。2021年公司成功克服新冠与非洲猪瘟双疫情挑战，上半年完成了赤峰公司四期55.2万头生猪养殖项目的投产；截止至2021Q3季度，公司母猪存栏合计已经达到33万头，其中包括后备母猪8万头，母猪MSY可达22头左右，我们预计公司2022年出栏量可达500-600万头。 图15：2016-2021H1公司母猪数量及同比变化 图16：2016-2021公司生猪出栏量及同比 图17：2016-2021H1公司产能及同比变化 图18：2016-2021H1公司出栏商品猪均重 2.2期货套保成效显著，有