非银行金融行业寿险投资观察一：为什么要用寿险获取超额收益

调高行业评级至“超配”，降息稳增长下寿险有超额收益的逻辑 （1）首先，一般而言，降息对于寿险是利好。央行降息，下调的是货币市场的短期利率，以推进经济增长，而经济增长，长期利率是会提升的。 谁能赚长期利率提升的钱？寿险企业！（2）同时，经济增长，资产质量会改善。寿险企业拿了很多房地产资产，2021年恰是房地产资产风险的高点。如果房地产资产质量会改善，最受益的行业里，寿险也会排到前几名。所以，我们认为只要降息降准，随着未来经济持续修复，寿险行业就会有超额收益。基于以上简洁逻辑，我们调高行业评级至“超配”。 回顾2017年：经济向上，货币向下，寿险胜算大 （1）受益于2016年及之前中国央行的持续降息及其他驱动因素，2017年中国经济保持强劲增长的态势，但在2017年中国和美国一同加息，货币整体是收紧的。在此背景下，寿险股价的表现一骑绝尘，例如A股中国平安全年的涨幅为114%。（2）与2017年不同的是，2022年美国即将收紧货币政策，控制杠杆，而中国正在执行宽松的货币政策，开始加杠杆，且稳经济增长的措施力度可能要远超2017年。在此背景下，中国经济有望向上，而后期货币政策或受美元加息的影响，逐步收紧，重复2017年的情况，所以我们认为用寿险获取超额收益的胜算更大。 展望2022年：竞争格局应当稳定，成长性估值有望修复 互联网保险新政发酵下，重疾险市场正在发生变化：（1）各公司重疾险产品的条款越来越相似，当前的创新空间有限；（2）价格越来越接近，恶性竞争行为正在减少；（3）新的偿付规则下，中小寿险企业的偿付能力堪忧，需要投入更多的资本金。近期保险行业的政策基调都是试图稳定行业环境，遏制恶性竞争的倾向。在此背景下，我们认为保险行业的竞争格局应当逐步稳定，大型寿险企业的市场份额有望稳定。 投资建议：首推中国平安，3月前目标价62元 去年经济受疫情冲击，导致寿险新单下滑，代理人渠道受挫，股价下行。 而今年上半年，中国经济即将在跨周期调节下企稳，寿险企业获得相对收益的赢面较大。同时，下半年，市场格局或更加稳定，龙头仍有长期的配置价值。鉴于中国平安成熟的代理人渠道和较高的重疾险市场份额等特点，我们首推中国平安，3月前A股目标价为62元。 风险提示：外部冲击出现或内部政策收紧提前，降低GDP预期目标。 降息稳增长，用寿险获取超额收益 首先，一般而言，降息对于寿险是利好。央行降息，下调的是货币市场的短期利率，以推进经济增长，而经济增长，长期利率是会提升的。谁能赚长期利率提升的钱？寿险企业！同时，经济增长，资产质量会改善。寿险企业拿了很多房地产资产，2021年恰是房地产资产风险的高点。如果房地产资产质量会改善，最受益的行业里，寿险也会排到前几名。所以，我们认为只要降息降准，随着未来经济持续修复，寿险行业就会有超额收益。基于以上简洁逻辑，我们调高行业评级至“超配”。 上面这段话，有三个重要的逻辑点。我们一一解释。 （1）央行降息，下调的都是短期利率，目的是稳增长、稳预期、稳信贷等方面的坚定决心。而稳经济增长，最终体现的客观事实包括两个重要的点，一是长期利率上行，二是资产质量改善。 从数据统计来看，历年央行降低政策利率（用逆回购利率），一段时间之后便是长期利率（用十年期国债利率）的低点，以及资产质量的低点（用房地产信用债信用利差）也会出现，如2016点到2017年期间。 图1：长期利率上行滞后于短期利率拐点 图2：资产质量改善滞后于短期利率拐点 （2）谁能赚长期利率提升的钱？利率回升之后，谁买长期限资产，谁就能赚长期利率提升的钱。纵观各行业，寿险行业当属首位。下表是部分大型寿险企业在手的长期限资产规模及占比。 表1：大型寿险企业的长期限资产规模及占比 （3）论及本轮资产质量的改善，房地产资产肯定是重点。如果房地产资产质量会改善，最受益的行业里，寿险也会排到前几名。下表是中国平安非标类资产中的不动产资产规模，只代表集团一部分的房地产资产。 表2：中国平安非标资产中不动产资产规模 以上三点构建一个简单的逻辑框架，解释为什么降息稳经济背景下，寿险大概率会有超额收益。 回顾2017年：经济向上，货币收紧，寿险胜算大 2022年的宏观情况与2017年有相似之处，只是货币政策的拐点在时间上不是完全切合。 2017年的情况是经济向上，货币收紧，寿险企业的股价表现非常靓丽。受益于2016年及之前中国央行的持续降息，以及其他驱动因素，2017年中国经济保持强劲增长的态势，但在2017年中国和美国一同加息，货币整体是收紧的。 在此背景下，寿险股价的表现一骑绝尘，例如A股中国平安全年的涨幅为114%。 受益于2016年及之前央行的持续降息及其他驱动因素，在2017年我国经济稳中向好，GDP增速持续保持在6.5%以上，在2017年一季度达到6.9%。经济企稳为金融改革提供了空间。在2016年底，中央经济工作会议首次提出防控金融风险，之后一行三会密集出台监管政策执行金融去杠杆。至2017年5月，去杠杆已经初见成效，政策基调开始转向稳增长，稳定经济的措施逐步出台，包括增加基建投资和信贷投放等。 图3：2017年实际GDP增速为阶段性高点 图4：2017年增量杠杆率情况 与2017年不同的是，2022年美国即将收紧货币政策，控制杠杆，而中国正在执行宽松的货币政策，开始加杠杆，且稳经济增长的措施力度可能要远超2017年，目标非常明确。在此背景下，中国经济有望向上，而后期货币政策或受美元加息的影响，逐步收紧，重复2017年的情况，所以我们认为获取寿险以获取超额收益的胜算更大。 展望2022年：竞争格局逐步稳定，新单估值修复 竞争格局逐步稳定的三个原因：（1）各公司重疾险产品的条款越来越相似，创新空间有限；（2）价格越来越接近，恶性竞争行为正在减少；（3）新的偿付规则下，中小寿险企业的偿付能力堪忧，需要投入更多的资本金。 部分互联网重疾险重新上线后基本维持定价，且产品创新性空间收窄。应银保监会《关于进一步规范保险机构互联网人身保险业务有关事项的通知》要求，已有部分险企宣布暂停了互联网人身险业务，对不合规产品进行整改。对比互联网新规后已备案重新上线的几款“网红”互联网重疾险产品，新版重疾险价格有所变化，但总体波动幅度不大，并非完全呈现上涨或者下跌状态。同时，具体条款方面，前后一致性很明确，体现出公司重疾险产品的条款越来越相似，创新空间有限。 表3：已暂停互联网人身险业务的寿险公司名单 表4：部分网红产品的对比 中小险企赔付率遭遇瓶颈，偿付能力掣肘成为阻碍其发展的主要因素。新规对经营互联网人身险业务的险企划定了5条准入门槛，包括：连续4个季度综合偿付能力充足率达到120%，核心偿付能力不低于75%；连续4个季度风险综合评级在B类及以上；连续4个季度责任准备金覆盖率高于100%；公司治理评估为C级(合格)及以上等。2021年三季度保险公司偿付能力数据显示，多家险企因偿付能力低的原因，暂时不能开展互联网人身保险业务。具体来说，寿险公司中有51家机构综合偿付能力充足率下降，占比63%，3家寿险公司合众人寿、渤海人寿、前海人寿综合偿付能力充足率不达标。中小保险公司线上销售重疾险产品将因此受限。 表5：2021年三季度偿付能力不达标的寿险公司 表6：2021年三季度偿付能力偏低的寿险公司 准入门槛提升，竞争格局利好大型保险公司。依据新规规定，仅22家险企符合偿付能力的新要求，即须满足连续4个季度综合偿付能力充足率达150%、偿付能力溢额超过30亿元，风险综合评级也要在A类以上，才能在互联网销售十年期以上普通年金及终身寿险产品。符合这些要求的险企多为经营稳健的大型险企，例如中国人寿、平安人寿、泰康人寿、太平人寿等。随着各大保险公司产品整改升级及业务结构调整的推进，市场依旧会维持互联网保险销售渠道的发展趋势，但准入门槛提升后，竞争格局或将面临洗牌，利好大型险企。 投资建议 去年经济受疫情冲击，导致寿险新单下滑，代理人渠道受挫，股价下行。而今年上半年，中国经济即将在跨周期调节下企稳，寿险企业获得相对收益的赢面较大。同时，下半年行业格局或更加稳定，龙头仍有长期的配置价值。鉴于中国平安成熟的代理人渠道和较高的重疾险市场份额等特点，我们首推中国平安，3月前A股目标价为62元。 表7：重点公司盈利预测及估值 风险提示 外部冲击出现或内部政策收紧提前；国内持续降低GDP预期目标。