剥离亏损地产，轻装拥抱新型电力转型机遇

事项： 近日公司公告与控股股东电建集团进行资产置换暨关联交易：为避免同业竞争，公司拟将所持房地产资产与控股股东持有的优质电网辅业资产进行置换，差额部分以现金补足。该交易不涉及发行股份和重大资产重组。 国信电新观点：1、房地产资产置换电网辅业资产，盈利能力显著提升，叠加协同效应增强；2、房地产剥离解决融资受限问题，十四五新增新能源控股装机有望超30GW；3、基于下半年煤炭成本价格上涨影响，下调公司2021年并上调2022-2023年业绩预测，预计2021-2023年公司归母净利润85.37/128.64/150.98亿元（原预测86.07/107.39/122.34亿元），同比增速6.9%/50.7%/17.4%；对应摊薄EPS为0.56/0.84/0.99元，对应当前股价PE为16.0/10.7/9.1X，上调合理估值区间11.50-12.46元，较当前溢价38-49%，维持“买入”评级。 评论： 房地产资产置换电网辅业资产，盈利能力显著提升，叠加协同效应增强 本次资产置换方案中，置入资产为控股股东优质电网辅业资产，2020年合计净利润19.47亿元，其中华中院、上海院等电力设计院贡献利润占比超过50%。置出资产为公司房地产资产，2020年合计净利润1.05亿元。置入、置出资产置换价格分别为246.53亿元、247.19亿元，差额0.65亿元由集团以现金方式向公司支付。 2021年1-8月，置入资产合计营业收入727.84亿元，合计净利润1.03亿元，盈利水平同比大幅下降主要系因资产置入前集中进行了资产及坏账减值计提；置出资产合计营业收入123.23亿元，合计净利润-17.67亿元。根据资产置换方案，2021年置出资产于1-8月并入上市公司财务报表，置入资产于9月后并入上市公司财务报表。 表1：置换资产财务指标一览 2022年1月5日，电建集团作出避免同业竞争的承诺，对于集团下属的目前尚不具备置入条件的山东电力建设有限公司、上海电力建设有限责任公司、山东电力建设第三工程有限公司，已托管给上市公司，集团将持续采取积极有效措施，促使该等业务及资产符合注入上市公司的条件，并在符合注入条件后三年内，采取注入方式逐步解决该等业务及资产与公司的同业竞争问题。 除此之外，电建集团及其下属除上市公司外的子公司将不存在同业竞争问题。集团本次置入的设计院及工程建设资产经营前景较好，且连续三年ROE不低于上市公司同类资产，并表后将显著改善利润水平并增强业务协同效应。 表2：置入资产明细 表3：置出资产明细 房地产剥离解决融资受限问题，十四五新增新能源控股装机有望超过30GW 2021年3月18日，中国电建印发《中国电力建设集团（股份）有限公司新能源投资业务指导意见》，大力发展新能源投资运营业务。从总体目标来看，文件要求十四五期间公司境内外新增控股投产风电、光伏装机容量30GW，但对下属28家子企业分解下达的新能源开发目标设定留有冗余，规划开发资源高达48.5GW。 电力投资与运营业务与工程承包及勘测设计业务紧密相连，是公司产业链的延伸。截至2020年底，公司控股并网装机容量16.14GW，其中光伏装机1.29GW，同比增长7.77%；风电装机5.28 GW，同比增长6.12%；水电装机6.40GW，同比增长9.19%；火电装机3.16GW，同比持平；公司累计投运和在建装机容量达20.09GW。通过本次资产置换，公司房地产业务被完全剥离，再融资渠道有效疏通。预计公司十四五期间新增新能源控股装机有望超过30GW，总控股装机容量或超过50GW。 图1：公司累计投运控股装机容量（GW） 图2：预计十四五期间公司新增控股装机容量（GW） 表4：可比公司估值表 投资建议：下调公司2021年并上调2022-2023年业绩预测，维持“买入”评级 1、公司房地产资产置换电建集团优质电网辅业资产，利润水平显著改善；2、房产剥离解决融资受限问题，十四五新增新能源控股装机有望超30GW；3、基于下半年煤炭成本价格上涨影响，下调公司2021年并上调2022-2023年业绩预测，预计2021-2023年公司归母净利润85.37/128.64/150.98亿元（原预测86.07/107.39/122.34亿元），同比增速6.9%/50.7%/17.4%；对应摊薄EPS为0.56/0.84/0.99元，对应当前股价PE为16.0/10.7/9.1X，上调合理估值区间11.50-12.46元，较当前溢价38-49%，维持“买入”评级。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）净利润 相关研究报告 《中国电建-601669-2021年中报点评：电力主业景气度高涨，抽蓄规划前景大好》——2021-09-01《中国电建-601669-重大事件快评：全球电力建设龙头，“碳中和”打开成长之路》——2021-08-09