聚焦MEMS+GaN，深耕外延扩大成长空间

战略转型聚焦半导体业务，内生外延持续拓展 公司自成立以来，以传感终端应用为起点，通过内生发展及外延并购成功将业务向产业链上游延伸拓展，目前MEMS芯片的工艺开发及晶圆制造已成为公司的主要核心业务。公司于2021年12月发布关于瑞典子公司收购德国产线资产的公告，将公司核心主业传感器和芯片工艺制造的业务范围进一步拓宽至汽车电子领域、迅速提升可兼容MEMS与CMOS芯片集成工艺制造的境外产能，提高公司在全球范围内的综合竞争实力。 MEMS制造技术全球领先，产能爬坡推动业绩上升 MEMS下游应用主要包括消费电子、工控、通讯、汽车、医疗等领域。由于MEMS器件具有惯性小、谐振频率高、响应时间短等优点，所以其应用度也在持续提升。 根据Yole数据， 2020年全球MEMS市场规模为121亿美元，预计将于2026年增长至182亿美元，年复合增长率达到7.2%。公司是全球领先的MEMS代工企业，其子公司瑞典Silex产能持续扩充，FAB1&FAB2通过添购关键设备继续提升产线的整体产能。同时，公司控股子公司赛莱克斯北京“8英寸MEMS国际代工线”（北京FAB3）一期规模产能（1万片/月）已正式启动量产，二期规模产能（2万片/月）已启动建设。此外，赛莱克斯北京还于2021年8月与怡格敏思、武汉敏声签署《战略合作框架协议》，决定在“射频滤波器芯片”的8英寸晶圆代工领域开展长期战略合作，共同建设能够充分满足射频滤波器芯片产品代工制造需求的定制化专用产能。随着MEMS终端设备的广泛拓展应用以及相关产品需求的不断增长，公司营收有望随产能爬坡而持续提升。 积极拓展GaN业务，已取得多项突破 在GaN外延材料、芯片方面，公司已开始签订批量销售合同并陆续交付，推动研发、推出不同规格的功率芯片产品及应用方案。此外，公司持续布局GaN产业链，子公司聚能创芯以参股方式建设GaN芯片制造产线，积极推动技术、工艺、产品积累，以满足下一代功率与微波电子芯片对GaN外延材料及GaN芯片的需求。 投资建议：我们预计21-23年公司实现归母净利润1.54/3.85/6.62亿元，考虑到公司正处于产能释放的快速增长期，并参考可比公司22年PE均值，给予公司60倍PE，对应市值为231亿元，对应价格31.64元/股，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：下游应用需求不及预期风险、对外投资不及预期风险、研发进度不及预期风险、业务规模拓展带来经营管理风险 财务数据和估值 1.全球MEMS制造领先企业，深耕外延持续拓展 1.1.聚焦半导体业务，致力MEMS与GaN制造/研发 战略转型聚焦半导体业务，内生外延持续拓展。公司成立于2008年，自成立以来，以传感终端应用为起点，通过内生发展及外延并购成功将业务向产业链上游延伸拓展。目前，MEMS芯片的工艺开发及晶圆制造已成为公司的主要核心业务。基于对MEMS和GaN产业发展前景的判断，且受囿于复杂的国际政治经济环境，公司对长期发展战略做出重大调整，已陆续剥离航空电子、导航及其他非半导体业务，以形成以半导体为核心的业务格局。 图1：公司发展历程 公司主要业务包括MEMS与GaN生产制造。公司以半导体业务为核心，面向物联网与人工智能时代，一方面重点发展MEMS工艺开发与晶圆制造业务，一方面积极布局GaN材料与器件业务。目前，公司的主要产品及业务包括MEMS芯片的工艺开发及晶圆制造、GaN外延材料生长与器件设计，下游应用包括通信、生物医疗、工业科学、消费电子等。 表1：公司MEMS与GaN产线情况 MEMS业务以晶圆制造为主，以工艺开发为辅。公司MEMS业务包括晶圆制造与工艺开发两类。其中，MEMS晶圆制造业务是指在完成MEMS芯片的工艺开发、实现产品设计固化、生产流程固化后，为客户提供批量晶圆制造服务；而MEMS工艺开发业务则根据客户提供的芯片设计方案，以满足产品性能，实现产品“可生产性”以及平衡经济效益为目标，利用工艺技术储备及项目开发经验，进行产品制造工艺流程的开发，为客户提供定制的产品制造流程。目前，公司MEMS业务以晶圆制造为主，1H21，公司MEMS晶圆制造营收达到2.55亿元，占MEMS业务总营收的71%。此外，公司MEMS工艺开发营收于1H21达到1.06亿元，占MEMS业务总营收的29%。 图2：公司1H21MEMS营收拆分 公司GaN业务包括外延材料与芯片设计两大环节。公司GaN业务主要可以分为GaN外延材料与GaN芯片设计。其中，GaN外延材料业务基于自主掌握的工艺诀窍、根据既定技术参数或客户指定参数，通过MOCVD设备生长并对外销售6~8英寸GaN外延材料；而GaN芯片设计业务则基于技术积累设计开发GaN功率及微波芯片，向下游客户销售并提供相关应用方案。 表2：公司GaN业务两大环节分类 公司股权结构稳定，国家大基金助力公司成长。公司控股股东为杨云春，截至2022年1月10日，杨云春直接持有公司27.54%股份。同时，公司于2016年战略引入北京集成电路制造和装备股权投资中心。根据Wind数据，北京集成电路制造和装备股权投资中心在公司的持股比例为1.04%。此外，公司还于2019年引入战略股东国家集成电路产业投资基金股份有限公司。截至2022年1月10日，国家集成电路产业投资基金股份有限公司在公司的持股比例达到12.10%。 图3：公司股权结构（截至2022年1月10日） 2021年限制性股票激励计划，吸引并留住海内外人才。公司为进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司（含子公司）董事、高级管理人员、中层管理人员及/或核心技术/业务人员的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，使各方共通关注公司的长远发展，公司于2021年11月推出《2021年限制性股票激励计划》。该激励计划拟向激励对象授予权益总计不超过1459.96万股，约占该激励计划草案公告时公司股本总额的2%，首次授予的激励对象共计159人，包括董事、高级管理人员、中层管理人员以及核心技术/业务人员。 表3：公司2021年限制性股票激励计划草案-第一类限制性股票激励计划 外延并购拓展业务，积极进行产业投资布局。公司围绕主要业务开展了一系列产业投资布局，直接或通过产业基金对产业链相关企业进行参股型投资。目前，公司主要子公司包括Silex Microsystems AB、SMI（SilexMicrosystems Inc.）、SSA（SilexSecurities AB）、运通电子有限公司、北京赛莱克斯国际科技有限公司、北京微芯科技有限公司以及赛莱克斯微系统科技（北京）有限公司等。同时，公司延续发展战略重大调整，资源聚焦半导体业务的需要，继续剥离剩余部分导航业务，出售耐威时代100%股权、对中测耐威进行减资。此外，公司根据发展需求，投资新设业务子公司，继续实施针对企业与基金的相关产业投资，如投资设立聚能国际、对爱集微进行增资、参投设立火眼基金等。 图4：公司部分子公司、参股公司（截至2022年1月10日） 全资子公司瑞典Silex拟收购德国ELMOS汽车芯片制造产线相关资产，拓展汽车电子领域。公司为将核心主业传感器和芯片工艺制造的业务范围进一步拓宽至汽车电子领域、迅速提升可兼容MEMS与CMOS芯片集成工艺制造的境外产能，提高公司在全球范围内的综合竞争实力，公司全资子公司瑞典Silex拟以8450万欧元收购德国ELMOS的汽车芯片制造产线相关资产。Elmos成立于1984年，该制造产线于2009年，主营业务为开发、制造和销售各类CMOS及传感器芯片。公司产品范围涵盖汽车高速网络通信接口芯片、电源稳压芯片、光学红外传感芯片、电机驱动系统微控制芯片、MEMS等。透过此次收购，公司有望拓展至汽车电子类应用，Elmos将在产线交割时提供工艺技术许可，特别是支持产线 350nm 工艺流程的产品开发套件，但若涉及具备战略价值的汽车领域中的特定应用市场，需要获得德国Elmos的批准同意；此外本次交易需要遵守欧盟和德国的相关法律法规，并符合法定的交割条件能否获得批准以及获得批准的时间存在不确定性。 表4：德国ELMOS财务数据（万欧元） 1.2.发展规划清晰，促进盈利能力增强 坚持自主创新，持续围绕主营业务进行深入系统研究。公司坚持自主创新战略，研发团队围绕MEMS、GaN业务的关键技术进行了深入系统研究，自主研发并掌握了相关工艺核心技术及相关产品的软硬件设计核心技术。近年来，公司一直保持着较高的研发投入水平和强度，2018~2020的研发费用分别为0.54、1.10、1.95亿元，占当年营收比例分别为7.58%、15.32%、25.49%。3Q21，公司继续大力推进MEMS工艺开发技术，MEMS晶圆制造技术、GaN外延材料生长工艺技术、GaN芯片及应用设计技术等的研发，研发费用达到1.95亿元，占营收的比重达到33.39%。同时，公司具有专业的技术团队，截至1H21，公司拥有博士37名，硕士162名，合计占公司总人数的31.94%；且公司研发及技术人员合计270人，占公司总人数的43.34%。 图5：公司研发情况（亿元） 图6：公司1H21研发人员占比 凭借技术优势，公司已吸引众多优质客户。目前，在MEMS领域，公司服务的客户包括国际知名的DNA/RNA测序仪、光刻机、计算机网络及系统、硅光子、红外、可穿戴设备、新型医疗设备、汽车电子等巨头厂商以及细分行业的领先企业。在GaN领域，公司已成为全球GaN功率器件及PD快充领域的头部供应商之一，服务下游知名消费类、工业级客户。 公司业务快速发展，业绩持续提升。公司主营业务MEMS工艺与晶圆制造具备全球竞争优势，拥有业内顶级专家与工程师团队以及持续扩张的8英寸成熟产能，较好地把握了下游生物医疗、通讯、工业汽车、消费电子等应用领域的市场机遇，瑞典MEMS产线保持了强劲的盈利能力。同时，公司加快GaN业务布局，已签署批量订单。3Q21，公司实现营收5.84亿元，同比增长9.21%；归母净利润达到0.88亿元，同比增长18.49%。 图7：公司营收情况（亿元） 图8：公司归母净利润情况（亿元） 毛利率维持高位，净利率同比有所增长。近年来，公司毛利率持续保持稳定增长态势。 2018~2020，公司毛利率分别为40.73%、44.21%以及45.48%；净利率分别为13.21%、14.67%以及24.50%。3Q21，公司由于业务发展需要，研发投入与财务费用均有所增长，影响了公司盈利水平，导致公司3Q21毛利率达到46.36%，但净利率为9.03%。 图9：公司毛利率情况 图10：公司净利率情况 新增设备导致折旧摊销费用增长。公司新建晶圆厂引入新设备后，导致新增设备的折旧摊销金额以及固定资产修理费用增加，从而使得MEMS制造费用增长94.97%。在产线折旧摊销方面，公司严格按照财政税务部门的相关政策和行业惯例执行，机器设备方面公司目前选择按10年进行折旧，厂房按照20年进行折旧，北京MEMS产线的相关资产已从2020年10月转固并按会计准则规定计提折旧。根据FAB3截至2020年末的资产情况（不考虑新添设备），静态预计每年归母折旧金额约在6000~7000万元区间。随着后续产能的扩张建设，该金额将相应增长。 表5：公司资产构成情况（亿元） 2.下游需求广阔+产能爬坡助力公司持续业绩提升 2.1.MEMS需求旺盛，海外龙头占据主要市场份额 MEMS采用机械结构，是当下传感器主要发展方向之一。MEMS微电机系统，将半导体技术的多功能性与机械结构的功能相结合，以微米或纳米级别的结构，应用在包括MEMS麦克风、MEMS压力传感器、MEMS陀螺仪、MEMS湿度传感器等。MEMS可应用在惯性、压力、声学、磁力、温/湿度、气体等不同类型的应用领域，通常MEMS采用机械结构，通过感测到的外部型号来控制运动方向，进而改变电容之间的距离；透过机械装置所发生的物理变化，转换成电子信号并数据化，完成数据采集后就可以传送至后端的