深耕IoT解决方案，智能电网核心受益

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 深耕物联网垂直行业，研发成果转化率高、客户结构优势显著。公司在物联网通信、云计算、AI领域技术积累深厚，专注做深智慧电力、自动零售、智慧制造解决方案，成长性强。当前工业物联网通信、智能配电网状态监测系统（IWOS）、智能售货控制系统、技术服务及其他收入为51%、21%、13%、15%。行业增速约20%-30%，公司在垂直行业技术领先，预测未来三年CAGR 40%，超行业总体。预计细分领域带动快速增长，2024年收入结构转变为41%、24%、21%、15%。云平台使公司产品兼容性强、新品研发成本低；下游客户结构良好，综合毛利率高于友商平均5Pct以上。 智慧电力成长空间广阔，技术实力奠定行业地位。国家电网与南方电网最新披露的投资规划增长显著（南方电网“十四五”较“十三五”YOY 51%），且配电网投资占比持续提升。公司自主研发的IWOS产品解决“小电流接地系统单相接地故障检测和定位”行业难题：无线对时同步采样技术、AI算法等技术使故障识别准确率从50%提升至90%，实现预防性维护。中国市场规模111亿元，且公司有望提份额、拓展海外市场。考虑到电网投资不同环节有先后，预计IWOS产品21-23年收入增速26%、30%、50%。 工业物联网通信行业快速增长，公司支持多协议、多平台，品牌优势显著。 物联网行业属于长尾市场，碎片化严重。公司把握核心场景及用例，工业通信协议积累深厚，兼容性强。如：自动售货机解决方案为客户提供含通信模块及移动支付、设备运营、营销等功能SaaS，与下游客户共同成长。我们认为公司核心管理层曾就职于施耐德等全球工业自动化和电气龙头，助力公司产品研发、战略布局、品牌积累。未来公司将继续加强中台能力建设，拓展车联网等新产品线，完善线上线下渠道建设，有望持续贡献业绩增长动能。预计未来三年利润复合增速可达40%。 投资建议及估值 我们采用市盈率法进行估值，预计21-23年营业收入分别为4.76/6.42/8.64亿元，净利润1.11/1.44/1.90亿元。给予公司2022年40倍PE，合理市值57.6亿元人民币。首次覆盖给予“买入”评级。 风险 电网投资不及预期、新产品研发与市场推广不及预期、市场竞争激烈、海外市场拓展不及预期、供应链风险、汇率波动风险、股东减持。 投资要件 关键假设 收入预测：假设2021年股权激励目标达成，相关产品于2022年度实现研发项目突破，销售额不低于2000万元，2023年不低于4000万元，则2021-2023年工业物联网营收增速分别约27%/35%/31%；配电网投资到位，智能配电网监测系统（IWOS）未来三年营收增速26%/30%/50%。 毛利率预测：上游原材料逐步恢复供应，新产品与高端产品毛利率大约高于低端产品5 Pct–10 Pct。综合毛利率稳定在45%以上。 我们区别于市场的观点 市场一致观点：公司股价上涨主要受益于2021年业绩恢复、新能源及电网改造行业趋势。 我们的观点：公司兼具β与α属性，深耕物联网智能电网、自动零售、工业IoT等垂直行业解决方案，并且研发成果转化率强、客户结构优势显著，软件与平台能力是拉开竞争力的关键。因此公司业绩增长具备可持续性，非短期现象。 股价上涨的催化因素 下游行业出现政策性利好、电网投资增加、自动零售业景气度提升、公司产品价格上涨、公司产品研发实现重大突破、海外市场拓展取得进展等。 估值和目标价格 我们采用市盈率法进行估值，预计21-23年营业收入分别为4.76/6.42/8.64亿元，净利润1.11/1.44/1.90亿元。选取行业覆盖接近的物联网模组厂商移远通信、移为通信、广和通；工业路由器、工业交换机、边缘计算网关等设备商汉威科技、东土科技、瑞斯康达等作为可比公司。给予公司2022年40倍PE，合理市值57.6亿元人民币。首次覆盖给予“买入”评级。 投资风险 1）电网投资不及预期 若电网侧投资增长不及预期，智能电网相关产品增速可能不达预期。 ）新产品研发与市场推广不及预期 公司历史上投入的项目研发周期短、成果转化率高，但若正在孵化的产品研发成果不及预期，或拓展市场战略晚于预期，则业绩增长新曲线或受影响。 ）市场竞争激烈 物联网市场属于完全竞争市场，当前映翰通属于行业领先企业，但新入竞争者会带来竞争压力，与新入竞争者博弈过程中可能会增加企业成本，缩减毛利率。 4）海外业务拓展不及预期 疫情致使多国经济发展放缓，且当前不稳定的国际关系，海外业务拓展或存在不确定性，海外收入增长可能存在影响。 ）供应链风险 芯片为公司通信设备重要元器件，若上游供应链芯片供给短缺或提高价格，则公司面临供应链风险。 6）汇率波动风险 公司海外收入贡献四成收入，若汇率波动可能影响净利润。 7）股东减持 2022年2月14日公司首发配售股份将有65.54万股解禁，或造成股价波动。 1.深耕工业物联网，垂直赛道解决方案领先者 1.1主营工业物联网“云+端”解决方案，业绩增长显著 公司是深耕物联网设备及解决方案的优质企业。2001年公司创立，主营工业物联网技术的研发和应用，提供物联网领域“云+端”整体解决方案。成立初期即获顶级风险投资德丰杰支持，并与施耐德、罗克韦尔、通用电气等著名企业建立合作关系；2013-2017年完成股份制改造，并引入战略投资者南山阿斯特；在物联网传感与控制、 M2M 通信、云计算、人工智能领域技术积累深厚，2020年登陆上交所科创板。 图表1：公司发展历程图 迄今为止，公司已发展出三大主要业务线，分别为：1）工业物联网通信产品，囊括工业无线路由器，工业以太网交换机、无线数据终端（DT U）和边缘计算网关，贡献约一半的收入；2）智能配电网状态监测系统产品（IWOS），2021H1收入贡献21%；3）智能售货控制系统，占比13%；4）技术服务及其他，囊括智能空调、云平台调用、广告服务等收入。营收方面 ，2016-2020年CAGR为21.02%。2021年三季报营收同比增长61.58%，主要因为2020年受疫情影响，部分业务无法开展，低基数。 图表2：2021H1主营业务收入占比 图表3：主营业务收入（百万） 公司毛利率稳定，盈利能力强。公司产品的毛利率平均能达到50%左右，主要因公司固定资产占比偏低，以轻资产运营模式、外协加工为主，核心竞争力在于产品研发与设计，且业务布局以高端产品为主。上市后将增加固定资产、无形资产等投入，产品线更加全面，毛利率可能承压，但净利润规模有望加大。归母净利润由2016年的2271万元提升至2019年的5100万元，2020年由于疫情影响利润出现一定程度的下滑，2021年三季报在营收同比增长61.58%的情况下，叠加费用率改进，实现归母净利润9191万元，同比增长172.18%。 图表4：公司分产品毛利率（%） 图表5：公司归母净利润（百万） 1.2注重研发投入，拥有核心技术 公司重视研发投入，研发费用率约10%。2020年公司研发费用达到3913万元，同比增长25.37%，研发费用占比营业收入12.59%。2021年上半年研发投入为2078万元，占比营业收入10.51%，超过10%。此外，2021年，公司内部研发人数为131人，研发人员占比总雇佣人数35.6%，比例较高。截至2021年6月30日，公司已授权81项专利，参与2项标准，体现公司研发实力。 图表6：2016-2021H1公司研发支出情况（万元） 图表7：2021H1研发人员占比 公司上市拟募资2.63亿元投入现有产品升级和垂直系统开发。建设项目包括：工业物联网通信产品、智能配电网状态监测系统、智能售货控制系统、研发中心建设项目，总金额占比约65%。开辟新业务包括：智能储罐远程监测(RTM)系统研发项目、智能车联网系统研发项目，是公司计划开发的针对商用车的新物联网垂直系统应用，如：医疗车、消防车、特种车辆等。 合计金额5190万元，占比20%。 图表8：公司上市募集资金项目拟投资额（万元）及占比（%） 以上项目进展顺利。截至2020年，工业物联网通信产品升级项目、智能配电网状态监测系统产品升级项目、边缘计算智能网关等产品升级项目均结题。智能售货机控制系统相关产品已投入市场，处于稳定开发优化阶段。 智能储罐远程监测（RTM）系统研发项目处于样品/试产阶段。智能车联网系统相关产品已投入市场，处于稳定开发优化阶段。截至2021H1，公司推出了支持5G的无线路由型号，并完成量产。新增了专门定位于公共交通领域的车载网关产品型号，推出InVehicle G710和InVehicle T310。映翰通发布了一系列基础型LTE工控机；并且InVending智能售货机管理云平台新版本可支持数字人民币支付，并引入了AI商品识别等能力。 1.3管理团队稳定，股权结构清晰 公司的管理团队专业、稳定，核心团队主要为研发人员且保持较高的稳定性。公司实际控股人为董事长李明持有19.97%的股份，总经理李红雨（李明之妻）持有7.89%的股份。二人合计持有股份27.86%。此外，常州德丰杰清洁技术创业投资中心持公司7.23%股份，此公司为专业投资机构； 其余持股方所持股份均低于5%。此外，公司设立了四个专项研发团队：智能车联网系统和工业通信研发部、智能配电网系统研发部、智能售货系统研发部和智能网关与创新业务研发部，并分别任命吴才龙、戴义波、张立殷和郑毅彬为研发部技术总监。公司的专项研究已有成效，具备了自身自主核心技术，竞争优势明显。 图表9：公司股权结构稳定 2.优势卡位智慧电力、新零售、工业物联网高增长赛道 2.1智慧电力成长空间广阔，攻克技术难关奠定行业地位 新能源并网提升电网复杂度，配电网投资比重增长将提升公司市场空间。 以风电为例，风电随机性强、间歇性明显，接入主网后将增大调峰、调频难度，限制电网运行的灵活性，增加电网稳定运行的潜在风险。国务院近期印发《“十四五”数字经济发展规划》推进产业数字化，赋能传统产业转型升级。“双碳”背景下南方电网、国家电网等企业将增加电网投资。南方电网公司发布《“十四五”电网发展规划》，规划投资约6700亿元以加快数字电网建设，其中配电网投资规划达3200亿元，占比约48%。国家电网2021年计划未来5年投资3200亿美元，推动电网转型升级。 根据国家电网公司发布的《国家电网智能化规划总报告》，2009-2020年分三阶段进行投资，2011-2015年投资总额1750亿元，是2009-2010期间的4倍多。2016-2020年投资规模与第二阶段相当，但配电网投资占比从第一阶段16.4%稳步提升至26.04%。配电网是保障供电安全性与可靠性的关键环节，预计未来在电网投资占比将持续提升。映翰通已进入发电、输变电、配电和用电环节，满足智能电网业务需求，自主研发的智能配电网线路状态监测系统（IWOS）更是明星产品，前景广阔。 图表11：国家电网三阶段配电网投资占比增加（%） 图表10：国家电网三阶段在不同环节投资额增加（亿元） IWOS分别由采集单元、汇集单元和智能分析云平台三大系统组成。采集单元实时在线检测配电线路的电流和对地电场，在线路状态发生异常改变时采样录波；汇集单元是采集单元和系统主站之间的桥梁，将采集单元录波波型实时上传至主站，并且可以在通信中断恢复后进行数据续传，防止数据丢失；大数据智能分析云平台负责收集汇集单元上传的数据，通过AI算法引擎对数据进行处理，实现数据可视化，对故障进行定位与预警。 图表12：智能配电网线路状态监测系统（IWOS）构成 IWOS产品解决“小电流接地系统单相接地故障检测和定位”行业难题，技术优势显著。配电网是电网的薄弱环节，用户平均停电时间96%由配电系统故障导致。IWOS的准确率在90%以上（传统技术50%），技术优势主要体现在四个方面：1）罗氏线圈电子式电流互感器技术，将电流测量精确度提升，误差仅正负0.5%、正负0.5A；2）功率控制取电