有望迈入业绩加速释放期的特色专科药平台

产品管线和技术积淀均较为过硬的特色专科药平台。立方制药成立于2002年，是国内最早将渗透泵技术大规模应用于化学药生产的企业之一。经过多年的发展，公司在化药领域已储备了较为丰富的品种，并建立起由配方技术、制剂评价技术、制剂工程化技术以及关键设备技术四大部分组成的渗透泵控释技术平台，在渗透泵制剂产品开发与产业化能力方面处于全国领先水平。依托渗透泵技术平台，公司在仿制药、改良型新药以及创新药三个层面均有望不断发力。 在中药领域，公司体内也拥有益气和胃胶囊、亮菌口服溶液、丹皮酚软膏、坤宁颗粒、金珍滴眼液等多个潜力品种。在当前的政策环境下，也具备较好的放量潜力。 短中期：中西合璧，核心品种拉动下业绩有望迈入加速释放期。短期来看，公司化药端两个渗透泵剂型非洛地平缓释片、硝苯地平控释片以及中药端的独家医保基药品种益气和胃胶囊，均具备较为明确的快速放量前景。其他如甲磺酸多沙唑嗪缓释片、亮菌口服溶液、克痤隐酮凝胶、丹皮酚软膏、盐酸曲美他嗪缓释片等专科药品种也普遍拥有较好的增长前景。核心品种拉动下，我们预计公司医药工业收入增速有望在22和23年加速至40%以上的水平。 中长期：精麻和眼科管线的突破以及向创新的延伸有望打开更大成长空间。 从中期的角度来看，公司在精麻和眼科两大领域均已拥有较为丰富的管线布局。精麻类的盐酸羟考酮缓释片、盐酸哌甲酯缓释片等产品若能够顺利获批，眼科的金珍滴眼液等产品能够顺利销售放量，将为公司中期的快速增长提供进一步的支持。 而站在更远的维度来看，公司目前已获得两项EDB单链抗体融合蛋白专利，正在进入多用途、多模式的创新药开发中。向创新的升级探索，有望打开更广阔的成长空间。 医药商业：立足省内市场，向零售端进一步延伸。在医药商业业务上，公司建立了现代物流配送中心，积极拓展上、下游合作网络，在安徽省内医药批发配送业务上形成了较强的配送服务能力和一定的规模优势。同时，公司在合肥市及周边区域设有六十余家零售连锁药房，在医药终端零售业务上也有较为积极的进展。 盈利预测、估值及投资评级。我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为1.69、2.25、3.08亿元，同比增长25.1%、33%和37.1%，EPS分别为1.82、2.43、3.33元。当前股价对应2021-2023年PE分别为28、21、16倍。考虑到公司明确较快的增长前景，以及核心品种较好的竞争格局，我们认为应适当给予一定的估值溢价，参考可比公司估值，给予2022年30倍PE，对应目标价为72.8元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1、公司益气和胃胶囊销售放量不达预期。2、公司硝苯地平和非洛地平两个品种集采丢标或执标进度不及预期。3、公司研发进度不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 作为市场第一篇立方制药的深度报告，我们从短、中、长期三个维度对公司的发展逻辑进行了系统的梳理，认为在现有产品和研发管线中重磅产品的支撑下，公司有望向中型市值公司迈进。 投资逻辑 一方面，公司的益气和胃胶囊、硝苯地平控释片、非洛地平缓释片等专科药品种有望从2022年起进入明确的加速放量周期，给公司带来强有力的业绩拉动。 另一方面，公司近年来在精麻药品、眼科用药等方面的布局也逐步清晰，有望进一步打开公司的中长期成长空间。 关键假设、估值与盈利预测 我们认为，在现有专科药品种快速放量的拉动下，公司已进入明确的业绩高速增长期。而从更长的维度来看，依托公司在渗透泵技术和产业化能力上的优势地位，公司产品管线有望向精麻药、眼科等新的方向进一步延伸，改良型新药和创新药上的布局也值得期待。从业务细节上看： 1）医药工业在核心品种放量的拉动下有望在今明两年实现超过40%的高速增长，而精麻类和眼科产品的上市放量也有望给公司中长期业绩带来持续的拉动力。 2）医药商业未来几年有望保持较为稳定的增长状态。 我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为1.69、2.25、3.08亿元，同比增长25.1%、33%和37.1%，EPS分别为1.82、2.43、3.33元。当前股价对应2021-2023年PE分别为28、21、16倍。考虑到公司明确较快的增长前景，以及核心品种较好的竞争格局，我们认为应适当给予一定的估值溢价，参考可比公司估值，给予2022年30倍PE，对应目标价为72.8元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、产品管线和技术积淀均较为过硬的特色专科药平台 立方制药成立于2002年，是国内最早将渗透泵技术大规模应用于化药生产的企业之一。经过多年的发展，在化药上已储备了相当丰富的品种，并建立了由配方技术、制剂评价技术、制剂工程化技术以及关键设备技术四大部分组成的渗透泵控释技术平台，在渗透泵制剂产品开发与产业化能力方面处于全国领先水平。未来围绕渗透泵技术平台，公司化药品种在仿制药、改良型新药以及创新药三个层面均有望进一步丰富。 在中药领域，公司体内也拥有益气和胃胶囊、亮菌口服溶液、丹皮酚软膏、坤宁颗粒、金珍滴眼液等多个颇具潜力的大品种。在当前的政策环境下，也有望迎来较好的销售放量。 图表1公司产品布局 除医药工业外，公司还有少部分利润为医药商业贡献。2020年，公司医药工业和医药商业分别实现收入6.12和12.70亿元。在净利润端，公司医药工业和医药商业分别实现净利润1.19和0.16亿元。 图表2公司医药商业和医药工业收入占比（2020年） 图表3公司医药商业和医药工业净利占比（2020年） 我们认为，医药工业是公司利润的核心来源，也是公司最具看点的业务板块。2020年，公司医药工业实现收入6.12亿元，同比增长24.64%，实现毛利5.30亿元，同比增长25.30%。2021年上半年，公司医药工业实现收入4.28亿元，同比增长59.11%，实现毛利3.83亿元，同比增长62.98%，业绩呈进一步加速的趋势。 图表4公司医药工业收入及增速 图表5公司医药工业毛利及增速 在医药工业收入快速增长的拉动下，近年来公司在营收和利润端均实现了持续较快的增长。2020年，公司实现营业收入18.94亿元，同比增长14.80%，实现归母净利润1.35亿元，同比增长28.51%。2021年前三季度，公司实现营业收入16.65亿元，同比增长20.98%，实现归母净利润1.25亿元，同比增长25.77%。 图表6公司营业收入及增速 图表7公司归母净利润及增速 站在当前时点来看，我们认为：1）一方面，公司的益气和胃胶囊、硝苯地平控释片、非洛地平缓释片等专科药品种有望从2022年起进入明确的加速放量周期，给公司带来强有力的业绩拉动。2）另一方面，公司近年来在精麻药品、眼科用药等方面的布局也逐步清晰，有望进一步打开公司的中长期成长空间。未来在心血管、消化系统、精麻类、眼科、皮肤外用五大系列产品院内外市场的共同拉动下，公司有望在较长周期中实现持续较快的业绩增长，向中型市值公司迈进。 二、短中期：中西合璧，核心品种拉动下有望进入业绩加速增长期 短期来看，公司化药端两个渗透泵剂型非洛地平缓释片、硝苯地平控释片以及中药端的独家医保基药品种益气和胃胶囊均具备较为明确的快速放量潜力。我们预计在核心品种拉动下，公司医药工业收入增速有望在22和23年加速至40%以上的水平。 图表8公司工业收入分布情况 （一）地平类产品有望集采受益 在公司现有的产品管线中，化药两个地平集采给公司贡献的业绩增量是公司短期业绩的核心看点之一。 硝苯地平控释片 公司的硝苯地平控释片于2021年11月获批上市，目前国内市场处于光脚的状态。 这一品种由拜耳率先研发上市，其临床适应症为高血压、冠心病、慢性稳定型心绞痛(劳累性心绞痛)。根据中康数据，2020年，硝苯地平等级医院销售额为33.25亿元，其中81.29%的市场为原研拜耳的控释片占据。2021年前三季度，硝苯地平等级医院销售额已达到29.31亿元，同比增长19.5%。 图表9硝苯地平等级医院销售额及增速 图表10硝苯地平等级医院市场格局 在院外市场，硝苯地平同样拥有较大的市场规模。根据中康数据，2020年，硝苯地平院外市场销售额为35.43亿元，其中45.72%的市场为原研拜耳的控释片占据。2021年前三季度，硝苯地平院外市场销售额已达到28.9亿元，同比增长15%。 图表11硝苯地平院外市场销售额及增速 图表12硝苯地平院外市场格局 目前，硝苯地平控释片已有立方制药、青岛百洋、海南先声、南京易亨、北京红林制药五家公司通过了一致性评价或新四类获批。我们预计有较大概率出现在第七批国家带量采购的目录当中。根据以往带量采购的时间推断，我们预计第七批集采大概率会在今年一季度完成竞标，对相关企业的影响也有望在下半年逐步体现。 图表13硝苯地平控释片一致性评价或新四类获批情况 硝苯地平控释片作为使用渗透泵技术的复杂剂型，在研发和大批量生产上均具有较高的技术壁垒。而与普通剂型相比，渗透泵剂型也拥有较为良好的竞争格局。以硝苯地平为例，目前国内批准的硝苯地平口服剂型的批文总计有282张，其中控释片仅有6张批文。 图表14国产厂牌硝苯地平批文情况 较高的技术壁垒，也给予了控释片剂型较好的竞争格局和较大的盈利空间。过去的几轮集采中，格列吡嗪控释片是唯一参与集采的控释片剂型。从相关企业的中标价格来看，最终降幅较其他产品而言十分温和，最终中标价也相对良好。 图表15格列吡嗪中标价及降幅 参考目前相关企业的批文情况和此前的集采规则，我们预计最终将有6家企业竞争4家中标名额。我们在假设最终价格降幅为70%，公司通过集采抢占全国20%的市场份额，参考中康2021年的全国市场销售数据，硝苯地平控释片的集采中标有望给公司带来4.66亿元的收入增量。 考虑到公司在渗透泵剂型产业化上的成本和技术优势，我们预计在集采竞争后，公司单片依然有望享有较高的毛利和净利水平。由于目前公司硝苯地平控释片在国内市场处于光脚的状态，一旦中标，给公司带来的利润拉动将会极其可观。 图表16公司硝苯地平控释片收入弹性测算 非洛地平缓释片 非洛地平缓释片是公司目前化药的核心品种之一，不过目前国内超过80%的市场仍为原研阿斯利康占据，公司市占率仅在14%左右。 根据中康数据，2020年，非洛地平等级医院销售额为11.93亿元，其中81.29%的市场为原研阿斯利康占据。2021年前三季度，非洛地平等级医院销售额已达到10.41亿元，同比增长20.2%。 图表17非洛地平等级医院销售额及增速 图表18非洛地平等级医院市场格局 在院外市场，非洛地平同样拥有较大的市场规模。根据中康数据，2020年，非洛地平院外市场销售额为10.5亿元，其中67.56%的市场为原研阿斯利康占据。2021年前三季度，非洛地平院外市场销售额为8.4亿元，同比增长11.9%。 图表19非洛地平院外市场销售额及增速 图表20非洛地平院外市场格局 目前，非洛地平缓释片仅有天士力一家过评，公司及北京四环科宝、南京易亨、石家庄四药、华海药业、九典制药六家企业处于一致性评价或新四类申报的过程中。按照各家的申报时间推断，我们预计这一品种有望参与在今年下半年实施的第八批集采。而对公司而言，公司的非洛地平缓释片具备原料药制剂一体化的成本优势，集采中标的希望较大。 图表21非洛地平药物一致性申报审批状态 与控释片相似，缓释片剂型由于其较高的生产壁垒，与普通口服片剂也享有更好的竞争格局，集采降价幅度相对温和，我们对过去几轮集采中出现的缓释片剂型的集采价格进行了梳理，在过去集采的8个缓释片剂型中，平均价格降幅在60%。除二甲双胍外，其余片剂的最低中标价格为0.47元/片。 图表22历次集采缓释片降价情况 根据公司招股书的披露，2020年公司非洛地平缓释片的售价在1.22元/片。参考此前集采各家企业缓释片的报价，若最终集采中标的价格和此前集采的缓释片价格类似，对公司而言价格的降幅将较为有限。 而根据公司2021年中报的披露，公司的总销售费用为2.89亿元，考虑到医药流通的销售