技术赋能强化龙头地位，“蓝色宇宙”开启全新篇章

25年不断进取成就全球前十营销集团，聚焦技术赋能与元宇宙新场景，探索新成长曲线。蓝色光标成立于1996年，以公关业务起家，经过并购整合后快速扩大产业版图，成为全球化营销集团，公司董事长及实际控制人为赵文权先生。公司2011年起通过并购转型整合营销传播，15年并购多盟亿动，确立移动数字广告领军地位，而后重视布局数据及科技业务，20年发布蓝标在线，21年开始全面推进元宇宙相关业务的探索和落地。 以全案推广服务、全案广告代理、出海广告投放为核心业务，国内业务稳步提升，出海投放蓬勃发展。公司中国业务主要包含国内全案推广服务（包括内容创意、活动管理等）和全案广告代理（包括移动数字广告和OTT广告投放）。蓝标中国业务稳健，与国内宏观经济及游戏、消费等市场景气度相关，20年营收规模132亿，21H1为50.5亿元。出海广告投放为近年收入高增长板块，也是当前蓝标第一大收入来源，20年营收规模244亿元，同比增长41%，公司是国内仅有的一家拥有Meta、Google、Twitter、等全球十六大媒体平台官方授权代理商。 从管理架构到资本、技术、人才全面推进元宇宙，不断明确元宇宙业务为公司未来的战略核心。蓝标目前主要在虚拟直播技术、虚拟数字人创设运营、虚拟空间等领域开展布局。公司21年10月与阿里达摩院合作开展虚拟直播间服务，公司首个自有知识产权的虚拟人“苏小妹”在22年开年正式推出。在架构上，成立蓝色宇宙全资子公司，作为蓝光专注探索元宇宙相关投资和运营业务的主阵地；12月16日，赵文权辞任蓝色光标总经理，继续担任公司董事长并将出任蓝色宇宙董事长，专注元宇宙业务布局。 财务恢复健康节奏，营收及扣非后净利润稳健增长，商誉负担大幅降低。 并购之路带来前期公司规模扩大，但也从16年带来商誉减值压力，经过几年消化后，财务恢复健康节奏。20年蓝标营收405亿元，同比增长44.2%； 20年扣非后净利润5.89亿元，同比增长29.8%，21Q1-Q3同比增长30%。 公司人效近五年持续上升，20年单员工创收同比增长44.1%。21年9月蓝标国际相关超18亿元商誉全部剥离，蓝色光标剩余商誉净额降至30亿。 投资建议：蓝色光标作为国内营销龙头，在业务能力、产业链布局、大客户、技术前瞻探索等方面领先，近年财务表现也体现了公司规模优势和持续稳健的增长能力。同时，公司基于多年积累的内容创作与运营、广告精准投放、多元渠道连接等能力，布局元宇宙、推进蓝标在线MaaS平台等，有望打开公司未来业绩与估值空间。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为6.36亿/8.01亿/9.77亿元，同比增长-12.2%/26.0%/22.0%，对应PE分别为41.4x/32.9x/27.0x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济变化及行业监管对广告投放影响，国内外疫情不确定性，广告主投放意愿不确定性，新业务拓展进度不达预期，商誉减值风险，近期股价上涨较多。 财务数据和估值 1.公司概述：25年积淀成就营销领军，科技赋能迈向全新征程 1.1.公司发展历程：公关业务起家，并购整合成为全球化营销集团 蓝色光标成立于1996年，以公关业务起家，并于2011年开启并购转型之路，通过不断并购整合成为全球化营销集团，2021年，蓝色光标位列全球营销控股集团第8名，是仅有的一家进入全球前十的中国企业。截至目前，公司持续为全球范围内3000家客户提供服务，客户涵盖游戏、汽车、互联网及应用、电子商务、高科技产品、消费品、房地产以及金融等八大行业，150多个行业的领先品牌及世界500强企业。 复盘蓝色光标的发展历程，我们认为主要分为四个阶段： 1）1996-2010年，公司创立并聚焦公共关系，服务网络覆盖中国24个城市，2007年名列全球公关250强第75位，成为唯一入选全球公共关系企业百强的中国本土公共关系企业； 2）2011-2013年，公司接连并购整合恩思客、今久广告等广告营销公司，转型整合营销传播； 3）2013-2015年，公司施行“数字化、国际化”战略，一方面布局数字营销领域，并购多盟亿动，成为移动广告领先者，一方面开启海外战略布局，实现营销智能化及业务全球化； 4）2016-2021年，公司巩固领先营销集团地位，并开启智慧经营平台布局，2020年发布蓝标在线，转型营销科技公司；2021年，公司与阿里巴巴达摩院共同打造虚拟直播间，并成立全资子公司“蓝色宇宙数字科技有限公司”，全面推进元宇宙相关业务的探索和落地。 图1：蓝色光标历史沿革及股价复盘 1.2.股权结构及管理层：赵文权先生为大股东及实际控制人，高管变动突出元宇宙战略 公司第一大股东为赵文权先生，也是公司的董事长、实际控制人。赵文权先生持有公司5.82%的股份，并与股东孙陶然先生于20年4月签署了《一致行动协议》，孙陶然先生将其持有3.24%股份及其孳生股份所对应的表决权委托赵文权先生代为行使，并在协议约定事项上与赵文权先生保持一致行动，赵文权先生投票权占比为9.06%。 拉卡拉为公司第二大股东，拉卡拉创始人、董事长孙陶然先生为蓝色光标创始人之一，为蓝标实际控制人的一致行动人。2021年5月7日，股东西藏耀旺与拉卡拉签署了《股份转让协议》，拉卡拉为进一步与蓝色光标通过战略协同、相互赋能提升双方服务中小微企业的能力，扩大双方目标客户的范围，满足目标客户全方位的需求，提升双方的市场地位和价值，拉卡拉受让西藏耀旺所持有的公司1.44亿股股份（占公司总股本比例5.78%）。 图2：蓝色光标股权架构（截止2021年三季报披露） 公司2021年12日16日召开董事会审议通过高级管理人员变更，赵文权先生因公司战略发展需要，将全力专注元宇宙业务布局，申请辞去公司总经理职务，不再担任公司法定代表人，赵文权先生将继续在公司担任公司董事长职务，并担任公司全资子公司蓝色宇宙数字科技有限公司董事长职务。 同时拟聘潘安民先生担任公司总经理，潘安民先生于2007年加入蓝色光标，主导蓝色光标业务数字化转型和移动互联网战略布局，创立蓝标传媒，创立蓝色光标出海业务、主导多盟、亿动的并购整合，成立蓝瀚互动，开创蓝色光标出海营销业务和智能营销业务，构建“数据+技术+资源+服务”的商业模式。 表1：蓝色光标高管成员介绍 1.3.财务情况：营收体量跨越式增长，内部改善与智能化提升盈利能力 蓝色光标2020年成为中国市场第一家营收规模超过400亿元的营销类上市公司。 从2010年的4.96亿元到2020年的405.27亿元，蓝标10年营收的年复合增速为55.3%。 2020年公司实现营收同比增长44.2%，2021年Q1-Q3公司实现营收315亿元，同比增长9.1%，增速放缓主要由于宏观经济及监管影响，公司Q3的营收有所下滑，我们预计2022年营收将恢复正常节奏。 图3：2015-2020,19Q1-Q3~21Q1-Q3蓝色光标营业收入（亿元）及同比增速 净利润方面，由于公司非经常损益影响较大，扣非后归母净利润更能反馈公司经营状况，近年公司扣非后归母净利润保持优质增长。2020年公司实现归属母公司的净利润7.24亿元，同比增长1.9%，扣非后归母净利润5.89亿元，同比增长29.8%。2021年Q1-Q3公司实现扣非后净利润5.94亿元，同比增长30%。 图4：2015-2020,19Q1-Q3~21Q1-Q3蓝色光标归母净利润（亿元）及同比增速 图5：2015-2020,19Q1-Q3~21Q1-Q3蓝色光标扣非后归母净利润（亿元）及同比增速 分业务看，公司当前国内业务稳健，出海广告投入保持高增长。公司主营业务主要包括全案推广服务、全案广告代理、出海广告投放及海外公司业务，其中21年9月，公司海外业务剥离，后续将不再并入营收中。 目前出海广告投放为公司主要收入来源。2020年，公司出海广告投放业务收入244.14亿元，占比60.24%，全案推广业务收入76.61亿元，占比18.9%，全案广告代理业务收入55.97亿元，占比13.8%，海外公司业务收入28.56亿元，占比7.1%。 图6：公司2019-2020年营业收入构成 受收入结构变动影响毛利率有所降低，但出海广告投放业务毛利率持续提升。公司毛利率呈下降趋势，特别是18年起下降明显，一方面是18年之前，公司作为营销中介方，业务毛利率受到一定挤压；另一方面，18年起结构性影响因素更为主要，公司发展出海广告投放业务，而出海业务毛利率较低，随着出海业务收入占比提升，公司毛利率有自然下降，但单独来看出海广告投放业务，业务毛利率在逐步提升。 图7：2015-2020，19Q1-Q3~21Q1-Q3公司毛利率及净利率 图8：19A-20A,19H1-21H1公司分业务营收及毛利率（由于公司中报不分拆中国业务，因而将年报两项全案业务合并为中国业务） 费用端近年持续改善，经营效率不断提高。蓝标在18年起不断改善内部经营，良好控制费用，21Q1-Q3公司的销售费用率和管理费用率分别为1.8%和2.1%，相比前期有明显改善，显现规模效应及公司营销智能化产品的应用成果。公司推进偿还有息负债，19年起财务费用下降明显，21Q1-Q3公司的财务费用为0.81亿元，财务费用率下降至0.1%。 图9：2015-2020,19Q1-Q3~21Q1-Q3公司四项费用情况（亿元） 图10：2015-2020,19Q1-Q3,20Q1-Q3,21Q1-Q3公司费用率情况 公司持续的业务增长及经营改善，带来经营性净现金流的良好趋势。2018年公司经营性净现金流量净额回正，21年Q1-Q3公司经营性净现金流为净流入6.4亿元，同比大幅提升166.1%。 图11：2015-2020,2020Q1-Q3,2021Q1-Q3蓝色光标经营活动产生的现金流量净额（亿元） 公司人效不断提升，提升公司盈利能力。公司近三年在保持收入增长的同时员工人数减少，体现了公司通过优化管理和运营以及数据科技产品的研发和投入的方式，不断提升公司业务效率的效果。 公司人效近五年持续上升，2020年平均每名员工为公司带来801.2万元收入，同比增长44.1%。 图12：2014-2020年蓝色光标员工人数及同比 图13：2014-2020年蓝色光标人效情况及同比 国际业务于21年9月份完成交割，18亿商誉出表，商誉风险进一步降低。21年9月13日，公司旗下蓝标国际与战略投资者就旗下Vision 7、We Are Social（含Metta）、Fuse Project四家全资控股公司股权转让完成交割。交割完成后，国际业务营业收入不再并表纳入蓝色光标合并报表范围，蓝色光标将按股权比例获得Bentley（买家公司）的34.51%的投资收益，后续公司将对标的公司采用权益法进行核算，同时相关超18亿元商誉全部剥离，蓝色光标剩余商誉净额占公司净资产的比重将降至33%以下。 截至21Q3，蓝标剩余商誉净值30.38亿元，其中以多盟亿动为主体的移动传媒资产组商誉最高为14.48亿元，该部分业务从收购起至今增速明显，商誉减值风险较低。 图14：蓝色光标商誉变动情况 2.公司业务分析：“创意+技术”双轮驱动，核心优势业务与新兴业务开拓齐头并进 公司业务布局分为四大板块： 1）中国业务：包含国内全案推广服务和全案广告代理两项业务，其中， 国内全案推广服务：为游戏、汽车、互联网及应用、电子商务、高科技产品、消费品、房地产以及金融等八大行业品牌，提供消费者洞察、内容创意、活动管理、CRM服务、自媒体智能投放、场景营销等全渠道应用，以及企业销售促进解决方案等全价值链服务体系。 旗下拥有蓝标数字、SNK、今久等子品牌。 国内全案广告代理：基于强大的技术、大数据及服务能力，为客户提供全方位数字广告投放及有效提升客户的获客能力。具体技术驱动的短视频创作与投放、程序化媒体购买、服务驱动的头部媒体购买，互联网电视广告营销代理，以及面向大客户的移动营销全案等。 旗下包括多盟、亿动、博杰、精准等子品