美联储释放缩表信号，影响几何

摘要 美联储议息会议释放鹰派信号，预期更早加息并首次讨论缩表。自去年11月以来，美联储已开启缩减购债进程。市场对于2022年美联储加息已经形成共识，但对于美联储开启缩表的“迫切性”这一表态超出预期。 本轮缩表的速度可能比前一轮更快的可能主要原因：1）与前一轮缩表前相比，当前通胀水平更高，劳动市场以及经济前景预期更为乐观；2）当前美联储的资产规模/GDP比例大幅超过前一轮缩表前的水平。 回顾上轮美联储缩表周期，从2017年4月初释放缩表信号到9月中下旬正式宣布缩表历经半年左右的时间。2017年4月美联储公布的3月FOMC会议纪要首次释放缩表信号，此后在6月披露了资产负债表正常化的路径，在9月的议息会议宣布将于10月正式开始缩减资产负债表。 缩表预期阶段对资产价格冲击相对有限。观察上轮首次提出缩表到正式宣布缩表市场的表现，债市方面，美债10Y国债收益率4月初在2.35%左右，于9月初震荡下行至2.05%，此后重新上行至2.3%左右；中债10Y国债收益率由3.3%升至3.6%。权益市场方面，标普500、纳斯达克指数分别上涨6%、9%，上证指数、沪深300从4月初至5月初分别下跌7%、8%，此后重启上涨趋势，至美联储正式宣布缩表，分别上涨2%、4%。 2022年中美之间宏观政策基调分化，美联储加息以及缩表的预期可能对A股影响有限。国内方面，2022年我国面临经济下行的压力，宏观政策将以支持实体经济为主，央行也多次表明货币政策“以我为主，稳字当头”，因此美联储加息以及缩表对我国宏观政策影响相对有限，重点在于加息以及缩表的预期可能会对A股情绪面形成扰动，回顾历史可以发现这种扰动不会改变A股长期走势，并且美联储以及国内央行越来越注重政策的预期管理，因此美联储加息以及缩表预期对A股影响相对有限。 投资策略：当前市场处于“业绩真空期、经济下行期、疫情反复期”的三期叠加时期。在这种三期叠加的状况下，原有的主流赛道已经估值非常饱满，而现有的新板块又没能冒出来。因此市场整体处于弱势震荡格局。在短期内，可以继续布局稳增长板块。当前钢铁、煤炭价格与2021年同期相比基本持平甚至有所上涨，同时随着“稳增长”措施的落地，相应产品产量将有所释放，因此一季度的业绩有所保障。从中期看，随着2月份各类公司业绩预告或者年报的相继公布，当前回调较多的新能源、军工板块等成长赛道预计将出现反弹。因为这些板块仍然处于成长赛道中，行业增速将在较长时期内维持高增长，等到估值回落、业绩数据披露，其投资价值将再次显现。此外，困境反转的旅游、猪周期、航运后周期等板块，也将不断有阶段性表现机会。 风险提示：美联储加息以及缩表不及预期，相关板块业绩不及预期。 1美联储释放缩表信号，影响几何 美联储议息会议释放鹰派信号，预期更早加息并首次讨论缩表。自去年11月以来，美联储已开启缩减购债进程。市场对于2022年美联储加息已经形成共识，1月5日公布的12月FOMC会议纪要显示，加息前的通胀指标已达到，充分就业指标接近快速达成，美联储可能比预期更早加息并且加息速度更快，并且点阵图显示2022年加息预期中位数次数为三次，由此预计美联储在今年3月开始加息的可能性进一步增强。此外，会议首次讨论缩表，几乎所有（Almost all）参会者认为可能适合在首次加息后某个时候开始缩表，此外部分参会者预计本轮缩表的速度可能比前一轮快，市场之前对于美联储的关注重点仍在于何时加息，对于美联储开启缩表的“迫切性”这一表态超出预期。 图1：美国就业以及通胀情况 图2：去年美联储12月议息会议点阵图 从上轮美联储加息周期来看，美联储自2014年开始Taper，自2015年底正式启动加息，至2018年底加息共九次，联邦基金利率由0-0.25%上调至2.25%-2.50%，同时2017年10月启动缩表计划，当时联邦基金利率已经升至1.25%。由此看出，美联储从开始Taper到启动加息有约2年的时间间隔，从启动加息到开始缩表也有不到2年的时间间隔。本轮缩表的速度可能比前一轮更快的可能主要原因：1）与前一轮缩表前相比，当前通胀水平更高，劳动市场以及经济前景预期更为乐观；2）当前美联储的资产规模/GDP比例大幅超过前一轮缩表前的水平。 图3：美联储资产规模以及联邦基金利率水平 回顾上轮美联储缩表周期，从2017年4月初释放缩表信号到9月中下旬正式宣布缩表历经半年左右的时间。2017年4月美联储公布的3月FOMC会议纪要首次释放缩表信号，此后在6月披露了资产负债表正常化的路径，在9月的议息会议宣布将于10月正式开始缩减资产负债表。 表1：上轮缩表FOMC会议相关内容 缩表预期阶段对资产价格冲击相对有限。观察上轮首次提出缩表（4月初）到正式宣布缩表（9月中下旬）市场的表现，债市方面，美债10Y国债收益率4月初在2.35%左右，于9月初震荡下行至2.05%，此后重新上行至2.3%左右；中债10Y国债收益率由3.3%升至3.6%。权益市场方面，标普500、纳斯达克指数分别上涨6%、9%，上证指数、沪深300从4月初至5月初分别下跌7%、8%，此后重启上涨趋势，至美联储正式宣布缩表，分别上涨2%、4%。 图4：中美10Y期国债收益率走势 图5：美股与A股走势 2022年中美之间宏观政策基调分化，美联储加息以及缩表的预期可能对A股影响有限。 国内方面，2022年我国面临经济下行的压力，宏观政策将以支持实体经济为主，央行也多次表明货币政策“以我为主，稳字当头”，因此美联储加息以及缩表对我国宏观政策影响相对有限，重点在于加息以及缩表的预期可能会对A股情绪面形成扰动，回顾历史可以发现这种扰动不会改变A股长期走势，并且美联储以及国内央行越来越注重政策的预期管理，因此美联储加息以及缩表预期对A股影响相对有限。 投资策略：当前市场处于“业绩真空期、经济下行期、疫情反复期”的三期叠加时期 。 在这种三期叠加的状况下，原有的主流赛道已经估值非常饱满，而现有的新板块又没能冒出来。因此市场整体处于弱势震荡格局。在短期内，可以继续布局稳增长板块。当前钢铁、煤炭价格与2021年同期相比基本持平甚至有所上涨，同时随着“稳增长”措施的落地，相应产品产量将有所释放，因此一季度的业绩有所保障。 从中期看，随着2月份各类公司业绩预告或者年报的相继公布，当前回调较多的新能源、军工板块等成长赛道预计将出现反弹。因为这些板块仍然处于成长赛道中，行业增速将在较长时期内维持高增长，等到估值回落、业绩数据披露，其投资价值将再次显现。 此外，困境反转的旅游、猪周期、航运后周期等板块，也将不断有阶段性表现机会。 风险提示：美联储加息以及缩表不及预期，相关板块业绩不及预期。 2本周市场行情 本周（1月10日至1月14日），上证综指下跌1.63%，深证成指下跌1.35%，沪深300下跌1.98%，创业板指上涨0.73%，科创50上涨0.52%。恒生指数上涨3.79%，标普500指数下跌0.30%，纳斯达克指数下跌0.28%，道琼斯工业指数下跌0.88%。 成交额方面，全部A股日均成交额10751亿元，上证A股日均成交额4480亿元，深证A股日均成交额6255亿元，创业板日均成交额2463亿元，科创板日均成交额530亿元。 申万行业中，医药生物（+2.41%）领涨，电力设备（+2.13%）、有色金属（+1.69%）、汽车（+1.39%）涨幅居前，建筑材料（-6.89%）、家用电器（-5.60%）、建筑装饰（-4.94%）跌幅居前。 图6：本周重要指数涨跌幅 图7：本周申万一级行业指数涨跌幅 3股市流动性追踪 北上资金：从资金面上看，本周北上资金净流入74亿元，北上资金净流入最多的个股是国电南瑞、药明康德、隆基股份，分别流入15亿元、15亿元和11亿元。 基金发行：本周新成立的股票型+混合型基金39只，规模174亿元。 融资融券：截至1月13日，两融余额18148亿元，占A股流通市值的比例为2.49%。 新股上市：本周上市新股7家，增发与IPO共募资280亿元。 限售股解禁：本周限售股解禁978亿元，预计下周解禁1303亿元。 图8：本周北上资金净流入74亿元 图9：本周增发与IPO募资280亿元 图10：两融余额及占A股流通市值比例 4板块及行业估值水平 全部A股当前PE（ TTM ，整体法）为16.11，上周为16.32，下降0.21；全部A股（非金融石油石化）当前PE（ TTM ，整体法）为23.22，上周为23.44，下降0.22；创业板当前PE（ TTM ，整体法）为48.87，上周为48.35，上升0.52；科创板当前PE（ TTM ，整体法）为50.79，上周为49.96，上升0.83。 图11：主要板块及股指当前PE水平 图12：申万一级行业当前PE水平 5新股投资标的梳理 表2：本周新股投资标的梳理 6疫情数据跟踪及重要政策事件回顾 图13：全球疫情数据跟踪（万人） 国务院日前印发的《“十四五”数字经济发展规划》明确，到2025年，数字经济核心产业增加值占GDP比重达到10%。而在2020年这一数值为7.8%，这意味着我国数字经济发展空间巨大。 近期，农业农村部先后印发《“十四五”全国种植业发展规划》《“十四五”全国农业机械化发展规划》《“十四五”全国农业农村科技发展规划》《“十四五”全国渔业发展规划》等四项重点行业规划，聚焦粮食安全、种业振兴、农业科技发展等三农发展的关键问题，旨在加快农业农村现代化。 （资料来源：中国证券报，上海证券报，证券时报，第一财经日报，西南证券整理）