背靠中电科十三所，国产电子陶瓷外壳最强音

中电科十三所为第一大股东，国产电子陶瓷外壳最强者业绩快速增长：中瓷电子布局通信器件用电子陶瓷外壳、工业激光器用电子陶瓷外壳、消费电子陶瓷外壳及基板、汽车电子件四大类陶瓷产品，是国内规模最大的高端电子陶瓷外壳生产企业。公司业绩快速增长，2016-2020年营收复合增速高达37%，2016-2020年归母净利润复合增速高达38%。截至2022年1月15日，中国电子科技集团第十三研究所持有公司49.68%的股份，为公司第一大股东。中电科十三所是我国重要的高端核心电子器件供应基地、半导体新器件新技术创新基地，为中瓷电子技术研发，产业应用甚至是未来收并购提供强力支持。 陶瓷材料是高端电子元器件封装核心材料，国产化空间广阔：电子陶瓷广泛应用于电子元器件制造中，是电子元器件制造不可或缺的基础材料。在微电子封装领域，陶瓷外壳相比于金属和塑料外壳，具有更好的耐湿性、线热膨胀率和热导率，在电热机械性能方面更为稳定，是高端电子器件封装的主要部件。在全球陶瓷封装市场，中国厂商营收市场份额较低，根据QYResearch数据，2019年日本京瓷和日本NGK/NTK营收占比分别高达43.16%和38.43%，中瓷电子占比3.52%，为中国厂商第二，第一名潮州三环集团也仅占5.04%。电子陶瓷外壳主要用于航天军工等高端元器件应用场景，技术壁垒较高。在政策支持、需求强劲、海外巨头垄断、国产化需求迫切多个因素下，电子陶瓷国产化前景广阔。 自身竞争优势明显，大股东中电科十三所支持，未来有望成为世界一流电子陶瓷厂商：电子陶瓷的技术壁垒体现在电子陶瓷新材料研发生产、半导体外壳仿真设计、生产工艺三个方面，三方面都需要长时间的研发投入和经验积累。中瓷电子技术国内领先，材料方面，中瓷电子已经自主掌握三种陶瓷体系；设计方面，公司已经拥有先进的设计手段和设计软件平台，例如已经可以设计开发400G光通信器件外壳，与国外同类产品技术水平相当；工艺技术方面，公司已经具有全套的多层陶瓷外壳制造技术。另外，公司大股东中国电子科技集团公司第十三研究所半导体技术国内领先，优质资产林立。自建所以来，十三所在半导体领域先后创造了60多项国内第一，取得了3100多项科研成果，下属八个专业部、三个研究室，七条中试线和七个控股高新技术产业公司，未来有望给予公司技术、并购以及产业生态相关支持，助力公司快速发展。 盈利预测与投资评级：中瓷电子技术国内领先，第一大股东中电科十三所半导体技术雄厚，下属多个研究室和高新技术公司，有望给予公司技术、产业支持。我们预计公司2021-2023年营收分别为11.96/16.92/22.80亿元，归母净利润分别为1.29/1.64/2.06亿元，现价对应PE为91/72/57倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：消费电子领域产品推进不及预期；行业竞争加剧；贸易摩擦加大风险。 F 1.中电科十三所为第一大股东，国产电子陶瓷外壳强者 布局四大类陶瓷产品，致力于成为世界一流电子陶瓷产品供应商。河北中瓷电子科技股份有限公司成立于2009年，公司是专业从事电子陶瓷系列产品研发、生产和销售的高新技术企业，致力于成为世界一流的电子陶瓷产品供应商。公司主要产品包括通信器件用电子陶瓷外壳、工业激光器用电子陶瓷外壳、消费电子陶瓷外壳及基板、汽车电子件四大类陶瓷产品。 图1：中瓷电子主要产品 其中： 通信器件用电子陶瓷外壳：主要产品包括光通信器件外壳、无线功率器件外壳、红外探测器外壳。光通信器件外壳能实现芯片与外部电路互连，无线功率器件外壳和红外探测器外壳为功率器件提供物理支撑、电通路、热通路和气密环境保护。 F 图2：通信器件用电子陶瓷外壳特点及应用 工业激光器用电子陶瓷外壳：该系列主要产品是大功率激光器外壳。大功率激光器外壳具有体积小、结构紧凑、光电转换效率高、性能稳定、可靠性高和寿命长等优点，可应用于激光加工和医疗领域等。 图3：工业激光器用电子陶瓷外壳特点及应用 消费电子陶瓷外壳及基板：主要产品包括声表晶振类外壳、3D光传感器模块外壳、5G通信终端模块外壳、氮化铝陶瓷基板。声表晶振类外壳能保证产品低噪声、高频化的性能实现；3D光传感器模块外壳用于消费类电子设备上的3D光传感器；5G通信终端模块外壳具有数据传输速率高的特点，用于5G通信光纤网络终端；氮化铝陶瓷基板可应用于LED等高功率电子领域。 F 图3：消费电子陶瓷外壳及基板 汽车电子件：主要产品包括陶瓷元件、集成式加热器、车用检测模块。陶瓷元件具有恒温发热、自然寿命长、节能等传统电热元件所无法比拟的优点；集成式加热器不仅有升温快、发热效率高、恒温特性好、自然寿命长、节能等优点，而且耐电压能力高，性能稳定、安全；车用检测模块具有响应时间短、测量精度高、输出信号稳定、抗干扰能力强、可靠性高、寿命长、气候适应性强等特点。 F 图4：汽车电子件陶瓷外壳及应用 业绩快速增长。中瓷电子2020年营收为8.16亿元，同比增长38%，2016-2020年营收复合增速高达37%；2020年归母净利润为0.98亿元，同比增长28%，2016-2020年归母净利润复合增速高达38%。 图5：2020年中瓷电子营业收入为8.16亿元 图6：2020年中瓷电子归母净利润为0.98亿元 收入结构较为稳定。公司营收主要由通信器件用电子陶瓷外壳、汽车电子件、消费电子陶瓷外壳及基板和工业激光器用电子陶瓷外壳组成。公司营收结构较为稳定，其中，通信器件用电子陶瓷外壳是主要收入来源，2016-2020年营收占比保持在70%左右，2020 F 年营收占比高达79%。 图7：通信器件用电子陶瓷外壳营收占比最大 中电科十三所为第一大股东，给与公司强力支持。截至2022年1月15日，中国电子科技集团第十三研究所持有公司49.68%的股份，为公司第一大股东。中国电子科技集团公司第十三研究所，是我国重要的高端核心电子器件供应基地、半导体新器件新技术创新基地，拥有4大事业部、5个创新中心、12个控股公司，拥有9条国内先进的研制生产工艺线，为中瓷电子的发展提供技术研发，产业应用甚至是未来收并购的强力支持。 图8：中瓷电子股权结构（截至2022年1月15日） IPO募资发力消费电子领域。中瓷电子2020年12月22日IPO募集资金投资项目主要为消费电子陶瓷产品生产线建设项目，占总募集资金比重为89%。伴随着如VR设备、车用电子设备等新产品的不断涌现和新技术的不断应用使得消费电子产业的产品种类更为丰富，未来全球消费电子产业规模有望快速增长。项目建成后，公司将形成年产消费电子陶瓷产品44.05亿件的生产能力，消费电子陶瓷产品将会成为公司的主要收入来源，大幅提振公司营收规模，助力公司实现跨越式发展。 F 表1：公司IPO募集资金用途及比例 2.电子陶瓷是电子元器件核心材料，国产化空间广阔 2.1.电子元器件核心材料，应用领域广泛 电子陶瓷是电子元器件制造不可或缺的基础材料。电子陶瓷指应用于电子工业中制备各种电子元件、器件的陶瓷材料，是采用人工精制的无机粉末为原料，通过结构设计、精确的化学计量、合适的成型方法和烧成制度而达到特定的性能，经过加工处理使之符合使用要求尺寸精度的无机非金属材料。电子陶瓷广泛应用于电子元器件制造中，是电子元器件制造不可或缺的基础材料。 中瓷电子位于电子陶瓷产业链中游，主要提供封装产品电子陶瓷外壳。电子陶瓷产业的上游包括电子陶瓷基础粉、配方粉、金属材料、化工材料等；中游是电子陶瓷材料，主要包括：陶瓷外壳、陶瓷基座、陶瓷基片、片式多层陶瓷电容器陶瓷、微波介质陶瓷等。电子陶瓷的下游主要是电子元器件，最终应用于终端产品，其应用领域非常广阔，包括光通信、无线通信、工业激光、消费电子、汽车电子等，主要用于各类电子整机中的振荡、耦合、滤波等电路中。中瓷电子产品主要位于产业链的中游，为陶瓷外壳、基板和元件，是陶瓷封装的主要产品。 F 图9：电子陶瓷产业链 陶瓷材料相对于传统材料优势明显，下游应用领域广泛。相比于传统材料，陶瓷材料具有耐高温、耐磨损、耐腐蚀、重量轻等优异性能。电子陶瓷系列产品是高端半导体器件不可分割的重要组成部分，是连接芯片和外部系统电路的重要桥梁，直接影响着器件的性能、质量和可靠性，可应用在光通信、无线通信、工业激光、消费电子、汽车电子等领域，前景广阔。 图10：陶瓷材料下游应用领域列举 电子陶瓷的技术壁垒包括电子陶瓷新材料、半导体外壳仿真设计、生产工艺三个方面。电子陶瓷新材料包括从陶瓷粉体性能的管控、材料关键配方等方面，需要长期的实验、检测和数据积累、分析；半导体外壳仿真设计，包括对外壳的电学性能、力学性能、热学性能等协同仿真设计，需要长期的经验积累；生产工艺的成熟，包括产品数据的积累、质量管控、成品率稳定，是一个逐步实现批量化生产的过程。 F 陶瓷外壳是高端半导体产品封装的核心部件。微电子器件从密封方面分为气密封装和非密封装，高等级集成电路和分立器件通常采用气密封装，多采用金属、陶瓷封装，内部为空腔结构，充有高纯氮气或其它惰性气体，也含有少量其它气体，用以保护内部电子器件结构。相比于金属材料，陶瓷材料具有更好的耐湿性、线热膨胀率和热导率，在电热机械性能方面更为稳定，是高端电子器件封装的主要材料。电子陶瓷外壳主要用于航天军工等高端元器件应用场景，技术壁垒较高。 图11：芯片封装体示意图 2.2.政策、需求、国产化三点共振，国产电子陶瓷市场前景广阔 政策端：国家颁布一系列政策支持关键基础硬件的自主发展。当前国家正不断为战略性新兴产业的发展配置资源、政策，作为基础原材料和核心部件的电子陶瓷，将迎来良好的发展机遇。其主要产业政策如下：《国家中长期科学与技术发展规划纲要（2006-2020）》指出要基本实现关键材料与关键零部件的自主设计制造，掌握集成电路及关键元器件、高性能计算、宽带无线移动通信等核心技术，同时确定并安排了16个国家科技重大专项，其中包括“核心电子器件、高端通用芯片及基础软件产品”。 表2：相关政策支持 需求端：电子陶瓷优异性能带来下游旺盛需求。在计算机领域，笔记本电脑、平板电脑等产品的产量保持稳定的水平，电子陶瓷可以取代部分金属材料和塑料产品；在通信领域，随着5G的推广应用和发展成熟，智能化和物联网化将成为趋势，将刺激3D光传感器、5G通信零部件、晶振等元器件行业的增长；在汽车电子领域，随着汽车产业智能化的迅速发展，汽车电子产业也将增大对电子元件的需求量。通讯行业、消费电子、汽车电子等下游行业蓬勃发展，将直接拉动陶瓷电子元件和基础材料市场需求的高速增长。 F 图12：全球电子陶瓷市场规模（亿美元） 图13：中国电子陶瓷市场规模（亿元） 电子元器件企业高速增长。根据中国电子元件行业协会公布的信息，2019年中国电子元件百强企业共完成主营业务收入5,191亿元，同比增长14%，实现利润总额390亿元。可以看出，在国际经济增长乏力，中国经济增速趋缓，全行业普遍转入中低速增长的情况下，中国电子元件优秀企业依然保持了较高速度的增长。 图14：第32届中国电子元件百强企业主营业务收入 陶瓷封装成长空间广阔。陶瓷外壳主要用于陶瓷封装，根据前瞻产业研究院数据，2019年集成电路行业的塑料封装占整个封装行业市场营收规模比例约90%，陶瓷和金属封装合并占比在10%左右，陶瓷封装凭借耐蚀性好、机械强度高等优点还有很大的替换空间。据先略投资咨询发布的报告，2019年我国封装用陶瓷外壳市场规模为15.76亿元，2015年-2019年CAGR达33.18%。 F 图15：2015-2020Q1中国封装用陶瓷外壳市场规模 图16：2019年中国包封材料应用结构 国产化迫在眉睫。在部分高端电子陶瓷产品，国内厂商受制于核心原材料性能或工艺的因素，仍然需要通过进口国外产品来满足需求。部分发达国家逐步加强了技术的封锁和产品的出口，为保证原材料供应的及时、安全和可靠，国内下游客户对国产化供给提出了要求。 2.3.海外巨头垄断全球市场，国产化替代有望极速 全球