黎明前的黑暗：莫灰心，莫等闲

上周周报中我们提出《运动战：挺进稳增长》。对于“运动战”，我们认为运动战不是游击战，战斗过程有前进又有后退，前进为了消灭敌人，后退也是达到后续进一步前进消灭敌人的一种战术。这意味着当前磨底期进退都是正常，不应悲观，集中在优势方向，结构性行情将不断拓展，最终实现股市从战略相持走向战略进攻。对于“挺进稳增长”，我们坚定认为稳增长政策下对于基本面预期的博弈过程中，市场最终会站在政策这边，我们预判“经济底”可能发生在今年二季度（4-5月），这决定沪深300指数在一季度回摆概率大，风格将会进一步均衡。 目前压制市场风险偏好的三大因素：基本面、增量资金与美联储加息。我们倾向于认为，从相关性，或者说压制力度上看，首要因素是目前在稳增长力度和抓手并不明晰的背景下对于基本面的忧虑，其次是对于增量资金，最后是美联储加息。在我们的评估中，美联储加息预期提前导致美债利率等外围因素是次要的，主要原因还是来自于稳增长预期下对于基本面的评估和当前对于增量资金问题的评估。 当然，即便在稳增长已然形成一致预期的背景下，A股都会在更需要担心风险与关注机会上产生分歧。客观而言，在历史政策底走向市场底的过程中，市场短期会因为稳增长政策出现反弹，但经济下行压力的预期在某一阶段会占优于稳增长政策预期（或者政策预期落空），市场呈现先下跌，而后伴随出台更强力的稳增长政策再上涨的特征。因此，对于近期大盘指数持续低迷，我们认为不必过于在意。 从市场增量资金情况来评估，2021上半年公募基金迎来天量发行，而后至今整体发行速度开始回落。一般而言，基金的发行取决于前期的基金投资收益以及当前的市场表现。在基金收益整体不高和市场平淡的背景下，基金发行往往会遇到一定阻力。我们认为虽然目前基金申购意愿出现边际回落，但“赎回负反馈”并不明显。 对于高景气高估值赛道是否吹响反攻号角的问题，我们的观点是：若基本面没有明显变化，当前高景气高估值赛道的阶段性调整不足为惧，参考《磨底！磨底的时候更需要耐心》的研究结论，下跌15%-20%之后安全边际较高。从目前高景气高估值赛道下跌幅度来看，进一步下跌空间有限，已经临近阶段性反弹阶段。在此，我们再次强调对于高景气高估值赛道中期产业趋势看好，但投资机遇将从2021年产业链多数环节多数公司转向少数环节少数公司。 综合来看，我们坚定认为当前不应悲观，市场情绪的回暖需要等待政策预期明确、增量资金改善和外部环境稳定等关键信号，春节后2月中旬（社融数据）或是一个重要决断点，“价值搭台，成长唱戏”，本轮春季躁动依然值得期待。 在此之前，我们维持胜率较高的做法是在低估值中寻找弹性板块的判定思路，涨幅收益和基本面的背离将收敛，短期建议关注年报业绩预告超预期品种：化工（含传统品种+）、有色、交运（含快递）、建材、电子、券商；主题上关注低估值央企+新兴产业转型。 风险提示：疫情传播超预期、政策不及预期，中美关系再度恶化，海外货币政策变化 本周市场对于高估值高景气赛道股的情绪出现变化，新能源车涨幅为0.88%，虽然光伏、军工、半导体指数涨下跌2.09%/3.06%/1.97%，但股价基本上在下半周出现一定回暖迹象。尤其是上周以华友钴业、恩捷股份等高景气赛道龙头企业公布2021年报业绩预告，业绩增长不同程度上超出市场预期，业绩预告披露后次日涨幅分别为10.00%/3.01%，即便在上周外围市场出现扰动的情况下均录得正收益，这使得市场对于高景气高估值赛道是否吹响反攻号角充满期待。同期，创业板指上涨0.73%，权重板块如上证50和沪深300指数则分别下跌2.61%和1.98%，风险偏好呈现进一步回落趋势，成为当前磨底期市场最关注的问题。 上周周报中我们提出《运动战：挺进稳增长》。对于“运动战”，我们认为运动战不是游击战，战斗过程有前进又有后退，前进为了消灭敌人，后退也是达到后续进一步前进消灭敌人的一种战术。这意味着当前磨底期进退都是正常，不应悲观，集中在优势方向，结构性行情将不断拓展，最终实现股市从战略相持走向战略进攻。对于“挺进稳增长”，我们坚定认为稳增长政策下对于基本面预期的博弈过程中，市场最终会站在政策这边，我们预判“经济底”可能发生在今年二季度（4-5月），这决定沪深300指数在一季度回摆概率大，风格将会进一步均衡。 目前压制市场风险偏好的三大因素：基本面、增量资金与美联储加息。我们倾向于认为，从相关性，或者说压制力度上看，首要因素是目前在稳增长力度和抓手并不明晰的背景下对于基本面的忧虑，其次是对于增量资金，最后是美联储加息。在我们的评估中，美联储加息预期提前导致美债利率等外围因素是次要的，主要原因还是来自于稳增长预期下对于基本面的评估和当前对于增量资金问题的评估。 当然，即便在稳增长已然形成一致预期的背景下，A股都会在更需要担心风险与关注机会上产生分歧。客观而言，在历史政策底走向市场底的过程中，市场短期会因为稳增长政策出现反弹，但经济下行压力的预期在某一阶段会占优于稳增长政策预期（或者政策预期落空），市场呈现先下跌，而后伴随出台更强力的稳增长政策再上涨的特征。因此，对于近期大盘指数持续低迷，我们认为不必过于在意。 从市场增量资金情况来评估，2021上半年公募基金迎来天量发行，而后至今整体发行速度开始回落。一般而言，基金的发行取决于前期的基金投资收益以及当前的市场表现。在基金收益整体不高和市场平淡的背景下，基金发行往往会遇到一定阻力。我们认为虽然目前基金申购意愿出现边际回落，但“赎回负反馈”并不明显。 对于高景气高估值赛道是否吹响反攻号角的问题，我们的观点是：若基本面没有明显变化，当前高景气高估值赛道的阶段性调整不足为惧，参考《磨底！磨底的时候更需要耐心》的研究结论，下跌15%-20%之后安全边际较高。从目前高景气高估值赛道下跌幅度来看，进一步下跌空间有限，已经临近阶段性反弹阶段。在此，我们再次强调对于高景气高估值赛道中期产业趋势看好，但投资机遇将从2021年产业链多数环节多数公司转向少数环节少数公司。 对于当前高景气高估值赛道与稳增长下对于低估值板块的“跷跷板”现象，我们认为大可不必从对立的角度来进行认知。有种观点认为，将高景气高估值赛道视为“新经济”，把稳增长下的传统板块认定为“旧经济”，并认为新经济终将取代旧经济，以“东风”压倒“西风”的姿态选边站队。从投资配臵的视角来看，我们认为“新经济”代表质，“旧经济”代表量，高质量发展的要求“质优于量”，使得“质”的投资效果更优且更具备持续性。但从产业内生逻辑的角度来看，更客观的描述是，“新经济”和“旧经济”并不是非此即彼的关系，是“毛”与“皮”的关系，“皮之不存，毛将焉附”是两者当前的本质关联。换句话说，在当前时间窗口期内，“稳增长”的特征更为突出，做好当前“稳增长”有利于后续“高景气”赛道进一步提升成长空间。 综合来看，我们坚定认为当前不应悲观，市场情绪的回暖需要等待政策预期明确、增量资金改善和外部环境稳定等关键信号，春节后2月中旬（社融数据等）会是一个重要决断点，“价值搭台，成长唱戏”，本轮春季躁动依然值得期待。在此之前，我们维持胜率较高的做法是在低估值中寻找弹性板块的判定思路，涨幅收益和基本面的背离将收敛，短期建议关注年报业绩预告超预期品种：化工（含传统品种+）、有色、交运（含快递）、建材、电子、券商； 主题上关注低估值央企+新兴产业转型。 具体而言，经过本周的收集整理，在本文我们就市场关注的几个问题进行讨论： 1、市场风险偏好：缘何下行，何时回暖？ 2、当前高景气高估值赛道配臵价值如何评估？ 3、2022年，我们应该如何选择产业赛道？ 以上问题，我们将秉持客观负责的专业精神和实事求是的研究态度向广大投资者进行阐述，敬请关注。 1.市场风险偏好：缘何下行，何时回暖？ 近期与市场各方投资者交流的过程中，普遍的认识是A股市场偏好的下行导致了近期A股大盘指数持续低迷。在此，我们收集整理市场风险偏好的下行主要原因，具体是以下几个方面： 1、12月经济数据依然显示宏观基本面较弱，虽然当前宏观流动性中性偏松，稳增长效果并未明显体现。12月社融存量增速10.3%，较上月小幅提升0.2个百分点。结构上看，社融质量仍然不佳，仍主要靠政府债券和票据支持；12月新增企业中长期贷款3393亿，环比略强于季节性但仍明显少增，反映实体融资需求尚未出现明显改善。当前，市场似乎钝化了货币政策对于稳增长的拉动作用，更期待财政政策的发力。 图1：社融存量增速回升主要靠政府债券和票据支持 图2：贷款余额增速尚未企稳 2、对于后市增量资金，微观流动性缺乏，甚至是出现赎回“负反馈”的担忧，进一步压制风险偏好。从A股场内流动性来看，去年下半年以来公募基金发行大幅降温，市场对于公募今年“开门红”情况持观望态度。1月以来北向资金的两周净流入均在100亿元以下，代表散户情绪的两融余额占A股流通市值比重回落至2.45%，相当于21年7月份的水平。 图3：公募基金今年规模增速持续下滑 图4：私募基建规模增速出现趋缓 3、美联储加息预期加剧。自美联储去年12月FOMC会议以来，受到加速Taper的影响和加息预期的扰动，美债收益率迅速上行，自去年12月初1.35%的低点上行至当前1.78%的高位。站在当下，美国失业率已经降低至4%以下，对于美联储而言，通胀和就业两大目标都已接近实现，因此市场开始price in后续的加息乃至缩表，根据CME利率期货隐含加息预期来看，市场预期2022年加息3次可能性最大。 图5：当前市场预期22年美联储加息3次可能性最大 图6：12月美国失业率已低于4% 那么，目前这些压制市场风险偏好的因素，我们如何进行认知和评估呢？我们倾向于认为，从相关性，或者说压制力度上看，首要因素是目前在稳增长力度和抓手并不明晰的背景下对于基本面的忧虑，其次是对于增量资金，最后是美联储加息。在我们的评估中，美联储加息预期提前导致美债利率等外围因素是次要的，主要原因还是来自于稳增长预期下对于基本面的评估和当前对于增量资金问题的评估。 在稳增长预期下对于基本面预期的评估，我们坚定认为当前往后相当一段时间稳增长趋势是明确的，稳增长政策下对于基本面预期的博弈过程中市场最终会站在政策这边。需要承认的是，当前信用结构反映出宽货币环境下实体经济融资需求疲软的尴尬。根据早前的国内经济范式，房地产和基建是我国信用扩张的主要抓手，背后是居民和政府部门加杠杆，并向企业部门传导，带动整体宏观杠杆率的提升。但在“房住不炒”、“遏制地方隐性债务”的政策定力和财政可持续的定调下，投资者短期内对与“稳增长”有期待但又缺乏信心，难以在“稳增长”方向上形成共识。 我们认为应该准确把握去年12月中央经济工作会议强调“以经济建设为中心”与“质的稳步提升和量的合理增长”。从目前可收集到的信息来看，各地方政府实现经济“开门红”意愿较为强烈，目前也在积极响应并落实重大项目开工。我们认为不应对稳增长背景下基本面预期过于悲观，也不应于低估政府“以经济建设为中心”的决心，后续1月17日MLF到期臵换、1月金融数据以及地方/全国两会有望释放更明确的信号。 图7：历史上看，社融增速的企稳回升需要有基建地产的支持 表1：地方政府关于实现“开门红”和项目投资相关表述 当然，即便在稳增长已然形成一致预期的背景下，A股都会在更需要担心风险与关注机会上产生分歧。客观而言，在历史政策底走向市场底的过程中，市场短期会因为稳增长政策出现反弹，但经济下行压力的预期在某一阶段会占优于稳增长政策预期（或者政策预期落空），市场呈现先下跌，而后伴随出台更强力的稳增长政策再上涨的特征。因此，对于近期大盘指数持续低迷，我们认为不必过于在意。 图8：近五轮“磨底期”市场表现情况 类比2021年初市场风险偏好回落，当前增量资金评估成为边际上非常重要的市场判定因素。 当前确实出现美债利率上行与机构在前期高景气高估值赛道交易拥挤的现象，但在市场大背景上有三个显著不同：第一，2021年初处于2020年宏观流动性大幅宽松后的边际收紧阶段，当前流动性并没有明显收紧预期；第二