投资价值分析报告：致力于源头创新，探索药物最大可及性

创新驱动的生物制药公司，成立以来发展迅速。君实生物成立于2012年，致力于源头创新，成立以来发展迅速。公司拥有国内第一个获批上市的国产PD-1单抗，特瑞普利单抗的成功上市体现了公司优异的药物研发能力和执行能力； 在海外，该品种已获FDA四项孤儿药资格认定、二项突破性疗法认定，其中鼻咽癌适应症已获优先审评，有望在2022年Q2获批上市，成为中国首个在美上市的PD-1单抗。此外，公司在肿瘤免疫疗法、自身免疫性疾病、代谢性、新冠肺炎等各疾病领域，通过内生研发和外延合作等方式布局了庞大研发管线，涵盖大分子和小分子药物形式。 PD-1单抗有望迎来大适应症获批井喷期，差异化布局辅助/新辅助治疗，商业价值逐渐兑现。PD-1单抗市场前景广阔，国内已获批二线治疗黑色素瘤、二线治疗尿路上皮癌及一/二线及以上治疗鼻咽癌。一线治疗食管鳞癌、一线治疗非小细胞肺癌均已提交NDA并获受理。在差异化研发布局方面，公司积极布局肺癌、肝癌、食管鳞癌等大适应症的辅助/新辅助治疗，国内进度领先。 商业化布局方面，公司聘任李聪先生全面负责商业化相关工作，有望迎来突破； 公司还将特瑞普利单抗北美权益授出给Coherus，有望覆盖更多患者群体。 整体来看，公司的多层次研发布局逐渐进入商业价值兑现期。 布局新靶点、新分子和新平台，肿瘤免疫、自免、代谢性、新冠抗病毒等领域在研产品梯队有序。公司以特瑞普利单抗为基石药物全面布局IO领域，同时也在积极布局下一代免疫疗法靶点和新技术，如双抗平台、ADC药物研发平台、siRNA药物研发平台。目前公司肿瘤免疫领域布局有BTLA单抗、 CD112R、TIGIT单抗、PARP等品种，代谢和自免领域布局有PCSK9、IL-17等品种。公司多层次布局新冠抗病毒领域，新冠中和抗体获得多国政府订单，小分子口服药已获乌兹别克紧急授权使用。公司多项产品处于临床试验和临床前开发阶段，有望在创新药物研发方面稳步推进。 盈利预测、估值与评级：公司是国内第一梯队的创新型生物制药公司，研发管线渐入收获期。此外，JS016是公司和中科院合作研发的新冠中和抗体，2021年以来，Etesevimab单抗及Bamlanivimab+Etesevimab双抗组合的政府订单增加，有望贡献显著现金收入。我们预计公司21~23年收入分别为44.79/39.0/43.7亿元。基于DCF估值法，给予A股目标价83.4元，H股目标价61.9港元，首次覆盖，A/H股分别给予“买入”评级。 风险提示：药物研发失败风险、产品销售不及预期风险、产品降价风险、产品被替代风险。 公司盈利预测与估值简表 君实生物（688180.SH/1877.HK） 投资聚焦 关键假设 1）公司新产品、特瑞普利单抗新适应症陆续上市。 2）公司不断拓展销售团队，销售费用不断增加，预计公司2021年-2023年销售费用为8.96/9.70/10.92亿元；管理费用趋于稳定，2021年-2023年为 5.37/5.07/6.25亿元；公司在研管线品种丰富，多种产品在中外同时开展临床，预计研发费用保持高强度投入，2021年-2023年为21.45/19.87/19.67亿元。 3）我们预计公司2021年-2023年营业收入为44.79/ 39.0/43.7亿元，净利润为3.97/-0.17/1.33亿元。 我们区别于市场的观点 1）市场认为PD-1单抗市场竞争激烈，特瑞普利单抗市场空间有限。我们认为公司差异化的研发和竞争策略已见成效。其中小适应症的差异化优势有助于公司国际化进程不断提速，此外特瑞普利单抗有望凭借大适应症的辅助/新辅助治疗布局在肺癌、肝癌等细分领域占领先机。辅助/新辅助治疗较一线治疗具有更长的用药时间，拥有更大的市场空间，特瑞普利单抗具有巨大的增长潜力，公司前瞻性的布局有望助力产品放量。 2）我们认为公司积极布局创新药物研发，已打造了梯队有序的研发管线，公司有近50项在研产品，在多个创新靶点上均有布局且进度领先，整体看有望构建多层次的联用组合，有望提升公司全面的竞争力。 3）我们认为公司的国际化进度在国内药企中领先，首先特瑞普利单抗有望成为首个在美获批的国产PD-1，其次授权给礼来的新冠中和抗体分发加速，此外BTLA单抗等品种均具有全球竞争力。 股价上涨的催化因素 1）特瑞普利单抗一线治疗食管鳞癌/一线治疗非小细胞肺癌国内获批；一/二线及以上治疗鼻咽癌在美国获批等。 2）特瑞普利单抗一线治疗/新辅助治疗肺癌获批及进入医保。 3）BTLA单抗获批。 4）新冠抗体药物销售及研发进度超预期。 估值与目标价 公司是国内第一梯队的创新型生物制药公司，研发管线渐入收获期。此外，JS016是公司和中科院合作研发的新冠中和抗体，2021年以来，Etesevimab单抗及Bamlanivimab+Etesevimab双抗组合政府订单增加，有望贡献显著现金收入。 我们预计公司21~23年收入分别为44.79/39.0/43.7亿元。基于DCF估值法，给予A股目标价83.4元，H股目标价61.9港元，首次覆盖，A/H股分别给予“买入”评级。 1、发展迅速的创新驱动型生物制药公司 1.1、强大的全产业链的药物研发与生产能力 君实生物是一家在肿瘤免疫疗法、自身免疫性疾病与代谢性疾病处于领先地位的创新生物制药公司。君实生物注册成立于2012年12月，是一家以创新为驱动，致力于创新疗法的发现、开发和商业化的生物制药公司。公司具有由近50项在研产品组成的丰富的研发管线，覆盖五大治疗领域，包括恶性肿瘤、自身免疫系统疾病、慢性代谢类疾病、神经系统类疾病以及感染性疾病。公司是国内首家获得抗PD-1单抗NMPA上市批准、抗PCSK9单抗NMPA临床申请批准的中国公司，并取得了全球首个治疗肿瘤抗BTLA阻断抗体在中国NMPA和美国FDA的临床申请批准，也是全球首个在健康受试者中开展新冠中和抗体临床试验的公司。2018年于港交所主板上市，2020年于上交所科创板上市，近几年发展迅速。 图1：君实生物发展历程 公司股权结构明晰，股权激励到位。熊凤祥、熊俊父子为公司控股股东和实际控制人，分别直接持股4.51%、9.60%，并通过一致行动人共计持股24.93%。公司2020年制定了股权激励计划，以55.5元/股的发行价向员工实施股权激励，对员工激励到位，有助于留住人才，上下一心长期稳定发展。 图2：公司股权结构 公司的高级管理团队经验丰富且拥有出色技能。公司的高级管理团队成员都具有生物科技研究领域丰富的工作经验，包括全球知名研究机构、领先的国际制药公司以及FDA等监管机构。他们拥有涵盖整个药品开发生命周期不同阶段的出色专业知识，包括创新药物发现、临床前研究、临床试验、监管审批、药物警戒、生产等环节。 表1：公司管理层具有良好的履历和丰富的行业经验 公司具有卓越的药物发现和开发能力。公司在发现及开发创新生物药的领域具有卓越能力，能够独立进行靶点评估、机制研究及验证、临床在研药品筛选以及功能学验证等发现及开发生物药的关键步骤。公司在研产品管线覆盖五大治疗领域，包括恶性肿瘤、自身免疫系统疾病、慢性代谢类疾病、神经系统类疾病以及感染类疾病。公司在全球设有三个研发中心，其中旧金山实验室与马里兰实验室主要专注于肿瘤和自身免疫性疾病领域已知与创新靶点的机制研究、药物发现以及药物分子的精准筛选；国内苏州/上海研发中心则主要进行在研药品的功能学验证与工艺开发。公司依托其于肿瘤免疫治疗领域的强大研究能力和自主建立的药物分子筛选平台，已自主研发出多项具备全球首创药物潜力的在研产品，其中TAB004/JS004已获美国FDA和NMPA的临床试验批准，为全球首个获得临床试验批准的抗BTLA单抗，标志着公司已从同类创新向全球首创进军。公司具有源头创新能力，有能力进行药物前期开发的新靶点发现和验证，这意味着更高的药物研究水平，更大的药物发现与成功可能性，以及更广泛的疾病领域覆盖范围。 随着公司持续进行更多创新靶点的探索与验证工作，会有更多的创新药品进入后续开发管线，从而为公司的可持续发展提供创新动力。 图3：公司全球三大研发中心分布 图4：公司全球三大研发中心功能 公司拥有多种核心技术平台及两大生产基地。公司建立了涵盖蛋白药物从早期研发阶段到产业化阶段的整个过程的完整技术体系，包括多个主要技术平台：（1）抗体筛选及功能测定的自动化高效筛选平台、（2）人体膜受体蛋白组库和高通量筛选平台、（3）抗体人源化及构建平台、（4）高产稳定表达细胞株筛选构建平台、（5）CHO细胞发酵工艺开发平台、（6）抗体纯化工艺及制剂工艺开发与配方优化平台、（7）抗体质量研究、控制及保证平台、（8）抗体偶联药研发平台、（9）siRNA药物研发平台。 生产能力方面，公司在中国拥有两个单克隆抗体生产基地，分别位于苏州吴江和上海临港，两大生产基地总产能共计3.45万升。苏州吴江生产基地已获GMP认证，拥有4,500L发酵能力，其中3,000L发酵能力可用于公司产品的商业化生产和临床试验用药的生产，2021年上半年新增1,500L发酵能力，用于支持原液生产及其他在研药物的临床试验用药生产。上海临港生产基地按照CGMP标准建设，其中一期项目产能30,000L（15*2,000L），已于2019年底投入试生产，并在开发初期支持了JS016项目在海外临床试验范围内的供药和原液供应。 表2：公司主要核心技术平台 1.2、持续投入研发，销售分成贡献现金收入 2021上半年公司收到大量授权收入，净利润已扭亏。2021年特瑞普利单抗收到来自于Coherus的首付款，新冠中和抗体埃特司韦单抗也收到美国的销售分成，公司营业收入大幅增长，2021年1-6月实现营业收入21.14亿元，归母净利润0.09亿元，扣非归母净利润-1.13亿元，主要由于公司多个关键临床项目在快速推进中以及对特瑞普利单抗的推广力度不断加大所致。中和抗体埃特司韦单抗2021年获美国政府百万剂合同，将为公司贡献大量现金收入。 公司三费控制良好，现金运营情况良好。2021H1公司财务、管理、销售费用分别为0.04亿元、2.93亿元、4.23亿元，同比-4.30%、+103.82%、+85.22%。 管理费用，销售费用增长主要由于经营规模扩大、商业化团队扩张所致。公司现金流情况良好。 图5：营业收入逐年增加，净利润已实现扭亏 图6：三费控制良好 公司2018-2020年研发投入为5.38亿元、9.46亿元、17.78亿元，三年复合增长率为48.93%，投入方向主要为公司管线中16项临床产品，25项临床前产品，多种技术平台搭建，预计未来研发投入也将维持高强度投入。 图7：研发费用保持不断增长 图8：研发人数不断增加 1.3、完善销售团队建设，核心品种商业化进程加速 公司销售团队扩张，核心品种特瑞普利单抗商业化脚步不断加快。2021上半年特瑞普利单抗已成功覆盖全国约3,000家医院以及超过1,500家专业药房，持续推动医院终端销售量增长，同时，特瑞普利单抗获批适应症已成功被纳入全国31个城市商业保险。2021年11月公司聘任李聪先生为联席CEO，全面分管公司销售，李聪先生曾任诺和诺德上海办事处销售主管，后加入通化东宝，历任华东大区经理、营销总监、总经理助理和总经理职务，李聪先生拥有多年的胰岛素销售经验，一手搭建通化东宝胰岛素销售体系，熟悉胰岛素“专科生物制药”的学术推广模式，在销售队伍建设和学术营销等具有卓越的销售理念。我们认为由联席CEO直接负责商业化，公司商业化团队重要性显著提高，销售业绩值得期待。 图9：公司商业化团队人数不断增加 2、特瑞普利单抗，差异化研发优势明显，国际化进度领先 2.1、特瑞普利单抗处于国内第一梯队，具备先发优势 PD-1/PD-L1是目前肿瘤免疫治疗最热门的靶点，免疫检查点抑制剂是目前肿瘤免疫治疗的主要类型之一，针对PD-1和PD-L1等靶点的单抗形式的免疫检查点抑制剂是主要的肿瘤免疫治疗手段之一。PD-1及其配体PD