拟发行16亿可转债布局一体化压铸

事项： 2022年1月13日，公司发布可转换债券预案，公开发行总额不超过人民币16亿元（含16亿元）可转换公司债券，扣除发型费用后全部用于爱柯迪制造科技产业园项目。建设地点位于宁波江北高新技术产业园区，项目投资总额18.82亿元。新建车间厂房、全自动立体仓库等约137,255平米，引进国内外先进的中大型精益压铸单元、数控加工中心等自动化设备及生产线。本项目建成后，新增新能源汽车电池系统单元、新能源汽车电机壳体、新能源汽车车身部件和新能源汽车电控及其他类壳体等710万件产能。 国信汽车观点： 汽车轻量化大势所趋，车身用铝前景广阔。随着技术发展，铝合金压铸的结构件可以满足性能上的要求，电动车在车身、底盘结构件上更加积极采用铝合金压铸件。伴随着电驱动系统多合一发展趋势，壳体向集成式设计发展。一体化压铸车身是轻量化技术的升级，是汽车结构简化的大趋势。 募投项目一方面有助于产品结构从中小件（转向系统、雨刮系统、动力系统、制动系统等）延伸至新能源汽车三电系统核心零部件及结构件，另一方面将引进800吨到8400吨不等的国内外先进中大型精益压铸单元，增强公司在一体化压铸领域竞争力。公司在提升传统产品市占率的同时铝压铸品类向大型化、新能源化发展，新能源汽车产品占比2025年有望超过30%，2030年达到70%，将充分受益于汽车行业电动化、智能化大趋势。 评论： 汽车轻量化大势所趋，车身用铝前景广阔，预计2030年我国车身用铝规模达到1611亿元 根据《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，我国汽车产业的碳排放将力争在2028年前后达峰，到2035年全产业的碳排放量将比峰值降低20%。 轻量化作为汽车节能的关键技术之一，有显著的节能效果。据实验，汽油乘用车减重10%可以减少3.3%的油耗，减重15%可以减少5%的油耗；柴油乘用车则可以分别相应减少3.9%和5.9%的油耗；电动车（包括插电式混合动力车）也可以分别相应减少6.3%和9.5%的电能消耗。 图1：白车身总成构成 根据中国汽车工程学会，2020年车辆整备质量相较2015年将减重10%，单车用铝量达到190kg；2025年车辆整备质量相较2015年将减重20%，单车用铝量不低于250kg；2030年车辆整备质量相较2015年将减重35%，单车用铝量不低于350kg。 表1：中国汽车工程学会给出的轻量化分阶段目标 2016年乘用车单车用铝约为110kg，国际铝业协会预计到2025年将达到187kg，到2030年将达到242kg，CAGR为5.8%。据此计算，2016年我国汽车用铝为359万吨，到2025年将达到864万吨，2030年达到1074万吨,CAGR为8.1%。假设2030年我国铝锭价格为1500元每吨，按照1074万吨的汽车用铝量计算，2016年我国车身用铝规模为450亿元，2030年我国车身用铝规模为1611亿元,CAGR为9.5%。 图2：铝锭均价（元/吨） 图3：我国车辆用铝规模（亿元） 新能源汽车催生铝合金压铸新赛道，一体化压铸是大趋势 新能源汽车催生铝合金压铸新赛道。新能源汽车虽然取消了发动机系统，但其电池包、电驱动系统等壳体仍采用铝合金压材质，且因需集成冷却系统，制造工艺上更加复杂。与燃油车相比，电动车在车身、底盘结构件上更加积极采用铝合金压铸件。随着高真空压铸工艺、大吨位压铸机的发展，铝合金压铸的结构件可以满足性能上的要求，使得该类产品在新能源车得以普及。 图4：新能源汽车结构件可用铝合金的部位 电驱动壳体向集成式设计发展。纯电动汽车电池+电机取代发动机成为汽车的动力输出系统。电驱动系统设计经历了独立式、二合一、三合一和多合一的发展阶段。电驱系统集成更多功能是大势所趋，电驱动壳体的设计也将从独立式走向集成式设计：从分体式简单集成，即减速器、电机和电控有各自独立的壳体设计，到电机、减速器壳体一体化和三大件壳体一体化。随着更多功能集成到电驱动中，壳体也将叠加更多的功能设计。电机、电控及减速器都需要冷却系统，壳体的设计需要考虑冷却管路的设计和布局。这对壳体供应商的产品开发和设计能力提出了较高的要求。 一体化压铸是汽车结构简化的大趋势。一体化压铸车身是轻量化技术的升级，减少车身零件数量，使得车身结构大幅简化；在轻量化的同时，简化供应链环节，具备降低车重减少电池成本、原材料利用率高、工厂占地面积减少等多种优点，实现汽车组装效率大幅提升。通过实施本次募集资金投资项目，公司将引进800吨到8400吨不等的国内外先进中大型精益压铸单元，增强公司在一体化压铸领域竞争力。 产品客户持续拓展，募投项目有助于公司战略转型升级 客户资源优质，业务覆盖范围广。国内领先的汽车铝合金精密压铸件全球化服务专业供应商，公司的业务均衡覆盖美洲、欧洲以及亚洲的汽车工业发达地区，主要客户为全球知名的大型跨国汽车零部件供应商及新能源主机厂。至目前，已获得或已开发博世、大陆、联合电子、麦格纳、马勒、三菱电机、李尔、舍弗勒、博泽、埃贝赫、Proterra、伟创力、采埃孚、日本电产、Stellantis、Romeo Power、博格华纳、速腾聚创、汇川技术、邦奇、海康威视、舜宇集团、宁德时代、Canoo、蔚来、零跑汽车、理想汽车等新能源汽车、汽车智能化新客户或新项目，新能源汽车项目占新项目的比重持续提高。 募投项目有助于公司布局新能源汽车三电系统核心部件以及大型结构件。公司现有生产场地主要满足中小件和部分新能源中大件产品的需求，募投将专注于新能源汽车三电系统核心零部件及大型结构件，产品范围涵盖新能源汽车电池系统单元、新能源汽车电机壳体、新能源汽车车身部件和新能源汽车电控及其他类壳体等产品；并将通过引进国内外先进的中大型精益压铸单元，进一步加大公司在中大型压铸设备上的投入，有助于公司进一步拓展在新能源汽车三电系统核心零部件及大型结构件的布局，实现公司战略转型升级。 图5：公司产品应用领域 新能源汽车产品占比2025年有望超过30%，2030年达到70%。公司在大型跨国汽车零部件供应商为主的基础上不断拓展至新能源主机厂，产品结构从中小件不断延伸至新能源汽车三电系统核心零部件及结构件。公司在持续中小件（转向系统、雨刮系统、动力系统、制动系统等）产品竞争优势的基础上，力争至2025年以新能源汽车三电系统核心零部件及结构件为代表的新能源汽车产品占比超过30%，2030年达到70%。 盈利预测与投资建议 投资建议：公司作为铝压铸转向、制动、动力、雨刮等中小件隐形龙头，在提升传统产品市占率的同时铝压铸品类向大型化、新能源化发展。新能源汽车产品占比2025年有望超过30%，2030年达到70%，将充分受益于汽车行业电动化、智能化大趋势。我们预计2021-2023年实现归母净利4.12/6.30/8.01亿元，对应PE为40/26/21x。公司研发能力优秀、生产技术成熟、管理经验高效，募投项目投产有助于进一步巩固公司市场地位，提升公司在新能源汽车以及汽车轻量化领域的竞争力。参考可比公司估值，给予公司一年期目标股价20.4-21.9元，对应2022年PE为28-30倍，当前股价距目标估值最高仍有13%的提升空间，维持“增持”评级。 表2：可比公司估值表（20220113） 风险提示：疫情拖累汽车销量，客户及品类拓展不及预期。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）现金及现金等价物应收款项 利润表（百万元）营业收入营业成本 现金流量表（百万元）净利润 相关研究报告 《爱柯迪-600933-2020半年报点评：业绩符合预期，新能源新工艺新产品培育二次成长》——2020-08-19《爱柯迪-600933-2020一季度财报点评：营收端强韧性，业绩略超预期》——2020-04-28 《爱柯迪-600933-2019年年报点评：短期受疫情影响，业绩符合预期》——2020-04-15 《爱柯迪-600933-深度报告：汽车铝压铸精密件龙头,经营与需求周期双击》——2019-10-11 《爱柯迪-600933-2019年半年报点评：营收转正，静候经营周期与需求周期的结合拐点》——2019-08-28