行业升级，全球内饰新星正在加速崛起

本土汽饰优秀供应商开启全球化征程。公司作为本土内饰优秀供应商，2019-2021年本部在深度绑定北京奔驰、华晨宝马、一汽红旗等中高端客户的同时着力开发蔚小理等新能源客户，实现本部利润占扣非利润比快速提升。2020年公司参股德国宝马供应商WAY集团旗下公司，双方将携手在德国和欧洲拓展业务，这意味着公司有机会深度切入全球化主机厂供应链，开启海外征程。 充分受益消费升级，本土内饰企业快速成长。消费升级趋势下，主机厂为迎合用户更具个性化、舒适化和安全化的多元需求赋予内饰以工艺、材料等各方面创新性的设计，由此带来单车内饰价值量的不断走高，给内饰行业成长提供新机遇。 目前国内内饰市场呈一超多强局面，未来伴随电动智能化的浪潮，自主品牌强势崛起，根据我们的测算，2025年自主品牌市占率有望提升至65%，届时本土内饰企业有望凭借响应速度快、供应链稳定、进取心强等突出优势，深度绑定自主品牌，同时融入全球汽车市场的供应体系，并有望逐步成为细分行业全球龙头。 新能源车放量打开公司成长空间。公司已进入蔚来、理想、小鹏、大众MEB、特斯拉、零跑、哪吒、奇瑞新能源、高合、英国捷豹路虎等供应商体系，先后在新能源车企获取如门板、主副仪表板、立柱等单车价值量较大的订单。2021年H1公司新能源销售占总销售比例达14.4%，与2020年相比提升35.85%。根据公告及公开信息估算公司配套产品单价，叠加新能源汽车放量，2021-2022年本部承接新能源车订单有望贡献营收约4.56亿元和11.10亿元。产能方面，全国11个生产基地实现与整车厂协同布局，IPO和可转债扩产项目陆续落地亦保障公司未来高速增长。 加码智能座舱，深度布局纵向一体化。智能座舱板块：公司不断拓展能力边界，丰富产品结构，参股一汽富晟拓展乘用座椅业务，并与华为合作布局智能座舱设计开发工作，未来伴随智能座舱的逐步落地，有望打开全新增长空间。模具板块：公司重点布局的模具工厂常源科技已获取涵盖集团内外客户多个车型的模具订单，未来随着新订单的放量，有望为公司持续贡献业绩增量。 投资建议：维持“买入-A”评级。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为4.25、5.26以及6.29亿元，对应当前市值，PE分别为17.0、13.7以及11.5倍。由于公司下游新势力客户放量超预期，我们上调公司6个月目标价至29元/股，对应2022年19.86倍PE，维持“买入-A”评级。 风险提示：豪华车销量不及预期，新能源车销量不及预期，产能落地不及预期。 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 1.本土汽饰优秀供应商开启全球化征程 1.1.公司是中高端品牌优秀供应商 江苏常熟汽饰集团股份有限公司成立于1996年，2017年于上交所主板上市。公司主要从事研发、生产和销售汽车内饰件业务，是国内乘用车内饰件产品主要供应商之一，曾获中国汽车工业协会“中国汽车零部件内饰行业龙头企业”称号。公司以捷达门板进入一汽大众供应商体系为起点，多年来与德国派格、西班牙安通林、奥地利格瑞纳、加拿大麦格纳等合作设立联营公司，同时也布局多个全资公司、生产基地以及技术中心，客户涵盖一汽大众、北京奔驰、华晨宝马、特斯拉、蔚来、小鹏、理想等国内知名整车厂，以及伟巴斯特、恩坦华等知名汽车零部件一级供应商。 图1：公司发展历程 公司主营汽车饰品，主要配套中高端品牌。公司主要产品有门内护板总成、仪表板总成、副仪表板总成、行李箱内饰总成、衣帽架总成、天窗遮阳板总成、立柱总成、门窗饰条、地毯、塑料尾门以及模检具、设备自动化设计制造等，产品品类广泛。 图2：公司主要产品示意图 表1：公司及合资平台已供应内饰系统的主要品牌及车型 收入稳健向好，门内护板及主副仪表板占营收主要部分。2013-2020年，公司营收自8.52亿元增长至22.18亿元，CAGR为14.65%。受益于造车新势力等新能源汽车客户销量稳步增长，公司2021年前三季度业绩持续向好，实现营收18.07亿元，同比增加24.81%；归母净利润2.78亿元，同比增加25.15%。公司年报中没有详细披露产品分类营收结构，根据2019年可转债募集说明书，公司门内护板及主副仪表板两块业务在公司收入占比较高，2016-2019H1占比均在主营业务收入50%以上。 图3：2013-2021前三季度公司营业总收入单位：亿元 图4：2016-2019H1公司营收结构单位：亿元 1.2.合资平台助力，自主平台发力 公司成立多个合资平台，遍布全球培育大量优质客户。除了十余家全资子、孙公司外，公司还与德国派格、西班牙安通林、奥地利格瑞纳、加拿大麦格纳等公司设立联营公司，并参股长春一汽富晟集团有限公司，通过各方合作进一步开拓国内汽车内饰市场。派格、安通林、格瑞纳等外资公司是全球领先的汽车饰件供应商或是高端汽饰材料生产商，享有技术与管理优势，已在全球市场为大量汽车品牌供应汽饰产品。截至目前，公司和合资平台培育了大量客户资源，包括一汽大众（含大众MEB系列）、一汽奥迪、华晨宝马、北京奔驰、特斯拉、沃尔沃、奇瑞捷豹路虎、上汽通用、奇瑞、吉利、蔚来、理想、小鹏等，公司主要客户基本为在国内市场处于强势地位的产销量大、车型齐全、品牌卓越的一流整车厂。 表2：公司合资平台基本情况 图5：公司核心客户 自主平台斩获多个优质项目。根据历年年报披露情况，公司本部目前已经取得多个优质项目：燃油车方面，持续与中高端品牌绑定，深度开发一汽大众、北京奔驰、华晨宝马等核心客户，获取更高价值量项目；新能源车方面斩获多个大客户订单，包括特斯拉、理想、蔚来等造车新势力以及奔驰、奥迪和华晨宝马等传统高端品牌的新能源车项目。 表3：公司自主平台取得的主要项目 自主平台发力，利润占比逐年提升。公司投资收益主要来自于参股公司长春派格、一汽富晟、常熟安通林和长春安通林，2016-2019年，联营和合营企业的投资收益为公司贡献了较多利润，其对公司扣非归母净利润占比亦从56%增长至126%。2019-2021年至今，公司自主平台逐步发力，受益于新能源赛道获取的多个优质项目批产放量，为本部贡献大量营收，目前联营和合营企业的投资收益与扣非归母净利润比值已从126%下降至75%。 图6：公司扣非归母净利润及对联营和合营企业的投资收益单位：亿元 1.3.员工持股、董事长增持彰显信心 股权结构较为集中。公司实际控制人为罗小春与王卫清夫妇，截至2021年12月双方直接持有本公司股权比例为31.13%，通过罗小春和王卫清分别持有90%和10%股权的常熟春秋企业管理咨询有限公司间接持有本公司股权比例为0.15%，罗小春通过其持有100%股权的建信鑫享6号单一资产管理计划间接持有本公司股权比例为1.61%，直接和间接共持有本公司股权比例为32.89%。 公司设有核心员工持股平台，绑定员工与公司利益。2018年3月，公司公告部分核心员工共计11人通过共同认购私募投资基金“菁英时代常盈1号私募基金”在二级市场集合竞价或大宗交易方式增持公司股份。该基金最终共计买入公司股票390万股，平均持有价格为13.742元/股，买入金额为5359.38万元，占公司当时总股本的1.39%。该员工持股计划绑定核心员工与公司利益，至今仍未减持，体现公司核心员工对公司发展的信心。 图7：公司股权结构图 董事长增持彰显信心。2021年2月19日，公司实际控制人罗小春通过二级市场集中竞价共购入公司162.32万股，成交总额为1805.20万元，成交均价为11.121元/股，约占公司总股本的0.47%。增持公司股份彰显董事长对公司未来发展的信心。 1.4.携手德国WAY，开启全球化进程 切入欧美高端供应市场，加快拓展全球化业务。公司2020年收购德国ABOGO持有的WAY集团旗下WAYPeople+ GmbH和WAY Business Solutions GmbH各30%的股份。截至目前，WBS和WPP的宝马项目超过500个，与宝马集团旗下20多家公司开展过业务合作，WAY集团是一家服务于汽车行业的集设计、项目管理、设计实施、服务为一体的技术研发及服务公司，是宝马的密切合作伙伴。根据公告，公司将联合德国WAY集团持续满足如北京奔驰、宝马、一汽大众（含MEB）、特斯拉等中高端品牌客户开发需求，并携手开发宝马、保时捷后5年内外饰新产品开发，共同在德国和欧洲汽车内饰设计市场拓展业务，这意味着公司有机会深度切入全球化主机厂供应链，开启海外征程。 图8：德国WAY集团旗下业务分布 2.充分受益消费升级，本土内饰企业快速成长 2.1.消费升级趋势下，汽饰行业被重新定义 消费升级弱化汽车代步属性，用户追求更具个性化、舒适化的价值体验。根据懂车帝发布的《2021中国新生代人群汽车兴趣洞察报告》，目前18-24岁年轻人群更愿意把车当作生活中的一个伙伴而不是单纯的代步工具，这一变化带来了年轻消费者在车内时间、场景的延伸，促使他们对车内环境的舒适度有了更高的追求。而汽车内饰作为消费者入车之后的直接触点，其个性化、舒适性的设计是驱动用户产生消费的外在条件之一。根据头豹研究院的调查，有43%的消费者认为汽车内饰非常重要，会直接影响到其购买决策，尤其是在同等价位车型中，在整车油耗动力等硬性指标相差甚微的条件下。 图9：人车关系发生变化 自主品牌重新定义汽车内饰。燃油车时代，欧美、日韩等车企起步早，在变速箱、发动机等核心技术层面，以及品牌、渠道层面累积深厚优势，BBA更是在各自的内饰设计上打出品牌特色，而国内的自主品牌却长期占据中低端市场，无法形成引领行业潮流的设计风向。如今，电动智能的浪潮为中国车企提供迅速赶超国外车企的机会，因电动智能汽车的发展路径和最终形态尚未定型，自主品牌紧抓机遇积极入局，为打造良好乘车体验、凸出产品差异化、迎合消费者个性化的需求，在内饰设计上别出心裁，且做工考究、风格各异并兼具环保性，深受消费者的喜爱。 图11：汽车之家部分车型内饰评分对比（车主口碑评分） 整车内饰迎合用户个性化需求，有望带来单车内饰价值量的不断走高。当车逐渐从“代步工具”转变为“移动的第三空间”，车企以此为契机开展想象空间，赋予内饰在造型、材料、工艺等各个方面的创新，去迎合消费者对于个性化、舒适化和安全化的多元需求，从而直接带动单车内饰价值量的提高。蔚来ET5为用户提供3种材料9种颜色的内饰选配方案，其中超纤绒顶蓬+Haptex合成皮对应选装价0.65万元，超纤绒顶蓬+Nappa真皮对应选装价2.73万元。国产高端新势力高合HiPhi X则与美国陶氏化学联合发布一款有机硅皮革新材料，该材料和传统皮革相比不仅在耐磨性、耐老化、防污性、阻燃性等有进一步提升，更不含有害溶剂和增塑剂，带来整车奢华感和环保性兼具，也为用户装配白色座椅成为可能。 表4：蔚来不同车型内饰选配方案 图12：高合有机硅材料制作的座椅 庞大的下游整车市场为汽车内饰行业提供稳定需求。一方面随着换购潮不断演绎，豪华品牌占比提升。中汽数据显示，2016-2020年换购对于整体零售市场的贡献度呈上升趋势，由24.8%提高至33.6%，而换购市场中豪华车品牌市场份额持续上涨，2020年占比达30.4%，相对2018年提升4.5pct。另一方面是新能源汽车尤其是高端新能源乘用车的热销给行业发展带来更多机遇。参考我们2021年12月13日发布的报告——《2022年汽车行业投资策略：格局重塑，全新机遇》，我们预计2022年20万元以上的新能源乘用车将超过191万辆，实现60-70%增长。豪华品牌份额扩张叠加中国新能源车高速放量，有望带动内饰市场快速增长。 图13：豪华车份额在换购占比逐年提高 图14：20万元以上的新能源车销量预测单位：万辆 2.2.国内市场一超多强，本土内饰企业快速成长 国内市场一超多强。纵观国内市场，本土内饰龙头企业参与者众多，主要包括华域汽车、宁波华翔、一汽富维、岱美股份、新泉股份、常熟汽饰等。2013年华域汽车向伟世通收购延锋汽饰50%的股权完