公司首次覆盖报告：一门两院士，研发驱动混凝土外加剂龙头高速成长

院士领衔公司研发团队，带领混凝土外加剂龙头高速成长 公司作为混凝土外加剂行业龙头具备领先的研发实力、一体化的产业链条以及全国多基地布局、产能高速成长的竞争优势，助力公司在混凝土外加剂市场的占有率逐年提升。2022-2023年公司广东江门基地和镇江功能性材料基地将逐步释放产能，而2024年连云港基地有望拉开投产序幕，公司在两位院士的带领下将保持高速成长态势，成长属性十分突出；在2022年稳增长预期下，公司产品需求也将受益于基建发力。我们预测公司2021-2023年归母净利润为5.29亿元、7.25亿元、8.57亿元，EPS分别为1.26、1.72、2.04元/股，当前股价对应2021-2023PE为20.7、15.1、12.8倍，首次覆盖给予“买入”评级。 公司多重竞争优势逐步提升市占率，并成为国家各类重大基建项目供应商 公司作为外加剂龙头具备三重竞争优势：研发优势、一体化产业链优势和多基地的定制化服务优势。公司研发团队以缪昌文院士和刘加平院士领衔，同时公司高学历人才储备充足，而公司逐年高增的专利数量也足以证明公司在外加剂领域的领军者地位。公司的产业链较长，较早便实现了高性能减水剂原料聚醚的自主化生产，这也是公司产品毛利率高于竞争对手的重要原因之一。目前公司拥有全国多基地布局，助力公司抢占市场份额，同时公司坚持走定制化服务路线，公司产品已经成功应用于京沪高铁、川藏铁路、三峡大坝、港珠澳大桥等国家重大工程，目前公司已和中铁、中交、三峡集团等多家央企工程局建立长期战略合作关系。 风电灌浆料潜力十足，检测业务逐年高增，公司业务结构多元化特点正在凸显灌浆料作为海上风机安装过程中的关键材料，将随着海上风电的蓬勃发展迎来快速增长。据中国能源报新闻，“十四五”期间海风装机量累计达45GW，则平均每年新增9GW，据我们测算，这对应5.6-11.3亿元风电灌浆料市场规模。公司作为国内灌浆料龙头企业正在快速崛起，将带动公司功能性材料业务板块高速增长；而公司的检测业务保持稳健利润增速，公司多元化的产品结构优势正在凸显。 风险提示：产能投放不及预期、下游需求大幅下滑、宏观经济下行。 财务摘要和估值指标 1、公司深耕混凝土外加剂行业，成长属性突出，研发实力雄厚 1.1、一门两院士，彰显公司深厚底蕴 江苏苏博特新材料股份有限公司（以下简称“苏博特”或“公司”）作为行业领先的新型土木工程材料供应商，主营混凝土外加剂的研发、生产和销售，在防水与修复材料、交通工程材料等功能性产品的研发和推广方面也在不断取得新突破。公司由江苏博特和11名自然人于2004年发起设立，公司坚持主业发展，深耕混凝土外加剂，在江苏、四川、天津、新疆等多地建有生产基地。经过多年发展，公司现已成为混凝土外加剂行业龙头企业，被认定为国家高新技术企业、国家认定企业技术中心。2017年11月10日，公司在上海证券交易所主板挂牌上市，正式登陆资本市场，开启了发展新篇章。 一门两院士，彰显公司雄厚研发实力和深厚底蕴。公司董事长、实际控制人缪昌文先生于2011年当选中国工程院院士，现任东南大学教授、学术委员会主任，先进土木工程材料国际联合实验室主席，中国建材联合会副会长等职务。缪昌文院士长期从事土木工程材料理论研究与工程技术应用研究，多年来活跃在我国重大工程建设项目的第一线，先后承担了包括国家“973”项目、国家自然科学基金重点资助项目等国家、省部级科研项目30余项，在混凝土抗裂关键技术的研究、重大基础设施工程服役寿命及耐久性能提升技术的研究、多功能土木工程材料的研发等方面取得了多项成果，并成功通过了重大工程项目建设的检验，为我国工程建设事业做出了重大贡献。2021年11月18日，从中国工程院再度传来喜讯，公司董事刘加平教授新增选为“中国工程院院士”。这是自缪昌文董事长当选工程院院士以来，公司人才培养的又一重磅成果。目前公司创新团队拥有2名中国工程院院士、2名国家杰青、5名国家“万人计划”专家，苏博特已经成为我国高性能混凝土材料研究领域当之无愧的领军力量。 图1：公司多年深耕混凝土外加剂，在江苏、四川、天津、新疆等多地建有生产基地 1.2、缪昌文、刘加平、张建雄为公司一致行动人和实际控制人 公司董事长缪昌文院士、董事刘加平院士、董事张建雄先生为一致行动人和实际控制人。公司第一大股东为江苏博特新材料有限公司，截至2021年三季报，其持股比例为38.83%，公司董事长缪昌文直接持股5.07%，刘加平直接持股3.91%，张建雄直接持股2.17%，以上三人为一致行动人和实际控制人。同时，以上三人还通过江苏博特新材料有限公司、江苏省建筑科学研究院有限公司、多个有限合伙企业间接持股公司。根据企查查和公司公告可计算出，缪昌文共计持股公司16.76%，刘加平共计持股9.49%，张建雄共计持股3.57%，三人合计控制公司29.82%的股份。 图2：董事长缪昌文、董事刘加平、董事张建雄为一致行动人和实际控制人 1.3、公司营收和净利润保持高增长，成长属性凸显 自上市以来，公司营业收入、归母净利润呈稳步增长态势，成长属性突出。根据Wind数据，2017-2019年间，公司营业收入快速增长，三年间年均复合增速高达40.31%。2020年受疫情影响，公司营收增速有所回落，但是仍然实现了10.45%的同比增长。随着2021年疫情缓和、产品销量回暖、四川大英基地投产，公司2021年前三季度实现营业收入32.32亿元，同比增长31.9%。归母净利润方面，2017-2019年同样展现出高速增长态势，三年间年均复合增速高达62.73%，高于营收复合增速。 2021年前三季度公司归母净利润继续保持高增长态势，达到3.67亿元，同比增长21.38%，较2019年同期增长46.36%。 图3：公司营业收入稳定增长 图4：公司归母净利润稳定增长 公司拥有高性能减水剂、功能性材料和高效减水剂三大主营产品，根据Wind数据，公司上市至今主营产品高性能减水剂贡献的营收、毛利占比均保持在60%以上。 2019年起，公司进入检测业务（技术服务），营收和毛利占比逐年扩大。截至2021年前三季度，高性能减水剂、功能性材料、高效减水剂和检测业务（2021Q3归类至其他业务中）占总营收的比重分别为66%、12%、5%、17%。近年来，随着公司其他业务的逐步拓展，高性能减水剂占比有所下降，公司业务结构正在呈现多元化的特点，抗风险能力逐步增强。 图5：公司产品结构集中，以高性能减水剂为主导产品 图6：技术服务的毛利占比自2019年逐步提升 公司资产负债率控制得当，随产能投放固定资产逐年增长。据Wind数据，2017年上市以后，随产能的扩张，公司的资产负债率有所上升，但是始终控制在50%以下。2019年后资产负债率有所下降，截至2021年三季度末，公司资产负债率为41.71%。 公司上市至今保持产能扩张，全国多基地逐步投产，公司固定资产保持逐年快速增长，2017-2020年复合增速近30%，截至2021Q3公司的固定资产（合计）为14.94亿。 根据公司公告和Wind数据，公司销售毛利率基本围绕38%上下波动，2019年，三大原材料环氧乙烷、甲醛和工业萘的价格整体大幅下降，原料成本下降明显，加之营业收入大幅增长，销售毛利率高达45.44%。进入2020年后，受疫情影响，公司营收增速有所放缓，且公司实行新收入准则，将销售运费重分类至成本，毛利率回落。 2021年，原料环氧乙烷、甲醛价格涨幅明显，尤其进入三季度以来，环氧乙烷急速拉涨，公司毛利率承压、出现下滑。截至2021年前三季度，公司的销售毛利率为33.92%，处于历史较低水平。分产品来看，高性能减水剂毛利率随原料成本波动较大，截至2020年为38.59%；功能性材料毛利率近三年基本稳定在38%左右；技术服务毛利率水平较为可观，2020年高达46.21%；高效减水剂是二代（上一代）减水剂产品，毛利率水平较低，围绕着25%左右波动。公司销售净利率表现稳定，基本稳定在10%以上。 图7：2017年上市后公司资产负债率维持在50%以下 图8：上市以来，随产能投放公司固定资产逐年增长 图9：环氧乙烷价格在2021年涨幅明显 图10：公司销售净利率表现稳定，基本稳定在10%以上 图11：高性能减水剂、功能性材料、技术服务毛利率水平可观 公司期间费用率控制得当，研发费用保持在5%左右。2020年公司实行新收入准则，将销售运费重分类至成本，公司期间费用率和销售费用率下降明显。公司坚持一如既往的研发投入，2018年起研发费用率基本保持在5%左右。公司财务费用率逐步降低，从2017年刚上市的2.54%震荡下降至2021Q3的1.26%。 图12：公司期间费用率控制得当，研发费用保持在5%左右 2、以研发驱动、定制化服务为主打，外加剂龙头快速成长、勇 攀高峰 2.1、混凝土外加剂行业增速可观，看好2022年基建发力同步带动外加剂需求向好 混凝土外加剂是混凝土中除胶凝材料、骨料、水和纤维组分之外，在混凝土拌制之前或拌制过程中加入，用以改善新拌混凝土和（或）硬化混凝土性能，对人、生物及环境安全且无有害影响的材料。混凝土外加剂的特点是品种多、掺量小，在混凝土改性中起到重要作用，使用不同品种的混凝土外加剂，可以达到不同的效果。混凝土外加剂按其主要功能可概括为以下两大类：（1）改善混凝土拌合物流变性能的混凝土外加剂，即减水剂，包括普通减水剂、高效减水剂、高性能减水剂等；（2）其他功能性外加剂，包括调节混凝土凝结时间、硬化性能的混凝土外加剂，如缓凝剂、早强剂和速凝剂等；改善混凝土耐久性的混凝土外加剂，如防腐剂、引气剂、防水剂、阻锈剂等；以及抗裂防渗外加剂，如膨胀剂、减缩剂等。 混凝土外加剂产量与混凝土产量变动趋势基本一致，与基础建设投资额息息相关。据中国混凝土与水泥制品协会数据，商品混凝土增速也在2013年后出现明显下滑，外加剂产量与混凝土产量呈现相似趋势。2009年起，随着我国基础建设和房地产领域快速发展，我国混凝土外加剂产量保持较高增速，2015-2017年增速明显回落。 从宏观层面的基础建设投资完成额来看，据国家统计局数据，2014年以后建材行业限额以上固定资产投资增速急速下滑，2015年仅增长6%，2016年一度负增长，全年增速不足1%，2017年全国固定资产投资同比增长7.2%，房地产、交通运输、水利、公共设施等基建领域投资增速均出现不同程度回落，固定资产投资对水泥等大宗建材产品需求拉动减弱。2017年建材行业完成固定资产投资1.55万亿元，同比首次出现下降1.7%，细分行业中只有混凝土和水泥制品、纤维及复合材料、建筑卫生陶瓷保持增长。经历了2015-2017年的低谷后，2019年我国外加剂产量迎来再度迎来高增长，截至2019年我国混凝土外加剂产量约达2004万吨，约折合市场规模650亿元。 虽然截至2021年11月我国基建投资呈现疲软走势，交运、水利、建筑等领域固定资产投资完成额增速欠佳，甚至出现负增长。但是在2022年，在政策的强力推动下，我们认为我国基建投资有望发力，制造业投资将保持较快修复态势，两者将共同推动固定资产投资平稳增长。2021年12月10日举行的中央经济工作会议也提出要加快财政支出进度，适度超前开展基础设施投资。据中证网新闻，财政部副部长许宏才12月16日在国务院政策例行吹风会上表示，近期财政部已向各地提前下达了2022年新增专项债务限额1.46万亿元。地方政府债券尤其是专项债是基建投资重要资金来源，地方密集部署加快2022年一季度发债，将为基建项目开工备好资金弹药。据第一财经新闻，预计2022年一季度基建投资将保持相对较高的增速，起到稳投资、稳增长效应，预计全年增速区间为4%~6%。 图13：除2015-2017年外加剂保持较高增速 图14：我国商品混凝土产量增速在2014-2015年下滑 图15：2014年后固定资产投资完成额增速呈下滑走势 图16：2015-2017年建筑业固定资产投资增速下滑 2.2、减水剂行