煤炭行业专题研究报告之十一：煤炭行业信用回溯及未来展望

1、2021年煤炭行业供需格局及价格回溯 我们回顾了2021年煤炭市场的供需格局及价格走势，认为可大致将其分成三个阶段。第一阶段（2021年前两月）：供需格局相对宽松，煤炭价格有所回落。 第二阶段（2021年3月至2021年10月中旬）：供给端方面，受安监、环保等因素的影响，部分煤矿限产甚至停产，原煤产量有所收缩。需求端方面，随着经济复苏，用电量显著上升。在供需格局趋紧的背景下，煤价自2021年二季度以来持续攀升。第三阶段（2021年10月下旬至2021年年末）：由于动力煤价格已大幅偏离正常水平，2021年10月19日，国家发展改革委组织重点煤炭企业等召开今冬明春能源保供工作机制煤炭专题座谈会，研究依法对煤炭价格实施干预措施，促进煤炭价格回归合理区间，促进煤炭市场回归理性，确保能源安全稳定供应，确保人民群众温暖过冬。次日，国务院常务会议指出，要确保人民群众群众安全温暖过冬，全力保障供暖用煤生产和运输。在保供以及稳价政策的驱动下，原煤产量逐步增加，煤价大幅回落，但价格中枢仍处于相对高位。 2、2021年煤炭信用债市场整体回溯 2020年11月10日，永煤因未能按期兑付其超短期融资券本息，构成实质违约。 由于永煤事件持续发酵，债券市场受到显著冲击。随着政策的对冲以及煤炭行业景气度较高等双重因素的作用下，一级市场的发行逐渐修复。不过，永煤事件后煤炭信用债的一级市场发行情况虽逐步得以改善，但2021年的发行规模与平均发行期限依旧低于2020年，平均发行利率仍高于2020年。此外，不同等级券种的发行分化加剧，侧面反映出投资人自永煤事件发生后的风险偏好有所调整，对于AAA级主体的倾向更为明显。二级市场方面，自永煤事件后，煤炭行业信用利差大幅走阔，随着维稳政策的出台、煤炭行业基本面持续向好叠加一级市场的发行情况逐渐顺畅，二级市场信用利差逐步回落。自2021年5月上旬以来，AAA级主体信用利差迅速回落，截至2021年12月31日，AAA级主体的信用利差已降至两年较低水平（9.7分位点水平）。 3、煤炭行业信用展望及投资策略 结合目前AAA级煤企的信用利差来看，一年以内到期的信用利差已降至相对较低水平，我们认为其投资性价比相对较低。而目前剩余期限在1-3年以内的信用利差虽有所回落，但仍位于近两年中位数以上水平。此外，通过回溯历史数据我们发现，剩余期限在1-3年期煤炭债与1年以内到期的煤炭债之间的期限利差较为明显，属近两年内较高水平。其原因可能在于目前投资者的风险偏好虽有所修复，但对长久期的煤炭债仍存在一定的观望状态。我们认为未来2-3年煤炭行业景气度仍将维持高位运行的状态，大型优质煤企的信用资质有望得以提升，叠加此时长短久期期限利差明显，因此我们认为投资者可适当对优质大型煤企信用债（如山西省等大型煤企）拉长久期，增厚投资收益。 4、风险提示 1）需关注经济衰退对煤价的影响。 2）需关注政策变动对煤炭行业供需关系的影响。 3）需关注超预期事件发生对煤炭行业带来的影响。 1、2021年煤炭行业供需格局及价格回溯 我们回顾了2021年煤炭市场的供需格局及价格走势，认为可大致将其分成三个阶段。第一阶段（2021年前两月）：从供给端来看，在保供政策的作用下，煤炭产量有所上升，截至2021年2月底，原煤产量累计值达61759.5万吨，同比上升25%。从需求端来看，受假期效应以及气候逐渐转暖的影响，需求略显疲弱，煤价整体呈现小幅回落的趋势，2021年2月下旬动力煤价格降至600元/吨以下。 图表1：原煤累计产量及同比增速 统计区间：2017年1月至2021年11月 图表2：动力煤价格走势（第一阶段） 第二阶段（2021年3月至2021年10月中旬）：供给端方面，受安监、环保等因素的影响，部分煤矿限产甚至停产，原煤产量有所收缩。具体来看，2021年 6、7月原煤月度产量下滑尤为明显，分别同比下降5.0%和3.3%，截至2021年9月，煤炭库存处于历史低位，可用天数仅为11天。需求端方面，随着经济复苏，用电量显著上升，2021年9月，重点电厂耗煤总量达到11904万吨，同比上升17.4%。在供需格局趋紧的背景下，煤价自2021年二季度以来持续攀升，截至2021年9月底，动力煤价格已攀升至1683元/吨，在此后的一段时间，煤价延续上升态势，截至2021年10月20日，动力煤价格涨至历史高位。 图表3：原煤月度产量走势及同比增速 统计区间：2020年3月至2021年9月 图表4：重点电厂库存量及可用天数 统计区间：2020年3月至2021年9月 图表5：动力煤价格走势（第二阶段） 第三阶段（2021年10月下旬至2021年年末）：由于动力煤价格已大幅偏离正常水平，2021年10月19日，国家发展改革委组织重点煤炭企业、中国煤炭工业协会、中国电力企业联合会召开今冬明春能源保供工作机制煤炭专题座谈会，研究依法对煤炭价格实施干预措施，促进煤炭价格回归合理区间，促进煤炭市场回归理性，确保能源安全稳定供应，确保人民群众温暖过冬。次日，国务院常务会议指出，要确保人民群众群众安全温暖过冬，全力保障供暖用煤生产和运输。 在保供以及稳价政策的驱动下，原煤产量逐步增加，截至2021年11月底，原煤产量同比上升4.6%。此外，重点电厂煤炭库存可用天数增至22天，较2021年9月底上涨一倍。受供需格局逐步平衡以及煤炭价格调控政策双重因素的影响下，煤价迅速回落，截至2021年12月31日，动力煤价格已回落至820元/吨。 不过，煤价虽有大幅回落，但价格中枢仍处于相对高位。 图表6：原煤月度产量走势及同比增速 统计区间：2021年9月至2021年11月 图表7：重点电厂库存量及可用天数（2021年9月—2021年11月） 统计区间：2021年9月至2021年11月 图表8：动力煤价格走势（第三阶段） 2、2021年煤炭信用债市场整体回溯 2020年11月10日，永煤因未能按期兑付其超短期融资券本息，构成实质违约。 由于永煤事件持续发酵，债券市场受到显著冲击，在此后的一段时间，煤炭信用债一级市场发行受阻，二级市场利差大幅走扩。一级市场方面，2021年1月份发行规模大幅回落，此后延续下滑态势，截至2021年2月份，月度发行规模降至30亿元（包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具）同比下滑90.26%。自2021年3月起，在政策对冲以及煤炭行业景气度上升的共同作用下，发行规模有所回升，3月全月发行规模共计267亿元，但依旧低于2020年同期。整体来看，煤炭行业信用债发行规模虽自2021年3月份起上升，但2021年发行规模仍低于2020年。分不同评级等级来看，2021年煤炭行业AA级主体发行情况略显冷淡，全年仅有6个月发行债券，且单月发行量均较小，截至2021年底，AA级主体全年发行规模仅有33亿元，占比为1.29%。AA+主体的发行规模降幅虽不明显，但整体发行规模仍处于相对低位，2021年全年发行量共计87.4亿元，占比为3.38%。AAA级主体仍为2021年的债券发行主力，其全年发行量高达2463亿元，虽较2020年有所下滑，但占比由2020年的93.69%提升至95.33%，由此可见，AAA级主体的发行集中度进一步提升。 图表9：煤炭信用债发行金额统计 图表10：2020年与2021年煤炭信用债发行金额占比统计（按评级等级区分） 从发行利率来看，受永煤事件的影响，投资人风险偏好下行，煤炭信用债发行难度加大，导致发行成本上升。整体来看，2021年全年煤炭信用债的平均发行利率为4.39%，较2020年上升17.76bp。分月度数据来看，2021年2月份的发行利率上升幅度最大，同比上行146.96bp，此后上升幅度略有下降，随着市场情绪的逐步缓和，2021年6月份平均发行利率同比下行。分不同评级等级来看，不同等级的主体的发行利率均有不同程度的上升，其中AA级发行成本上行最为明显。 图表11：煤炭信用债发行利率统计 图表12：不同等级主体发行利率对比 从发行期限来看，2021年煤炭信用债平均发行期限缩短，从2020年的2.43年缩减至2.21年。分不同评级等级来看，AA级、AA+级和AAA级主体的平均发行期限均有不同程度的减少，其中AA级主体平均发行期限缩减最明显，减少了0.42年。AA+级与AAA级的平均发行期限虽均有不同程度的缩减，但整体缩短程度小于AA级发行主体。整体来看，自永煤事件之后，煤炭信用债的一级市场发行情况虽逐步得以改善，但2021年的发行规模与平均发行期限依旧低于2020年，平均发行利率仍高于2021年。此外，不同等级的发行分化加剧，侧面反映出投资人自永煤事件发生后的风险偏好有所调整，对于AAA级主体的倾向更为明显。 图表13：煤炭信用债发行期限统计 图表14：不同等级主体发行期限对比 二级市场方面，我们通过AAA级主体信用利差进行回溯（AA+级与AA交易频率相对较低，其价格走势并不能充分体现市场情绪，因此选取AAA级主体信用利差进行回溯），我们发现自永煤事件后，煤炭行业信用利差大幅走阔，截至2020年底，AAA级主体信用利差攀升至167bp，处于近两年最高水平。此后，其信用利差虽稍有回落，但持续高位运行。随着维稳政策的出台、煤炭行业基本面持续向好叠加一级市场的发行情况逐渐顺畅，二级市场信用利差逐步回落。自2021年5月上旬以来，AAA级主体信用利差迅速回落，截至2021年12月31日，AAA级主体的信用利差已降至两年较低水平（9.7分位点水平）。 图表15：煤炭债信用利差走势（AAA级） 3、煤炭行业信用展望及投资策略 向前看，煤炭行业仍将维持高景气度，煤炭价格仍有支撑。供给端方面，首先，在“碳中和、碳达峰”时代背景下，煤企对建设新矿井的意愿或将有所下降，从数据上来看，2020年及2021年煤炭行业固定资产投资完成额同比平均增速均值较2019年有明显的回落，煤企端方面对新增产能的提升意愿略显不足。其次，伴随着供给侧改革的持续推进，对新增矿井的批复速度可能降低，新批矿井规模或会回落。基于以上原因，我们认为未来一段时间煤炭的供给弹性或将收缩。 需求端方面，2021年12月8至10日的中央经济会议指出，要正确认识和把握双碳目标，传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上，要坚定不移推进，但不可能毕其功于一役。可以看出，政策层面的要求是做到传统能源与新能源的合理替代，勿在层面上操之过急。近年来，煤炭消费占比虽逐年下降，但我国“富煤、贫油、少气”的能源结构仍决定煤炭的压舱石地位，同时清洁能源的输出稳定性相对较弱。因此，为保证我国能源供给的稳定性，未来2—3年内火电行业稳增长态势或将不变，对煤炭行业的需求仍有支撑。综合以上原因，未来一段时间煤炭行业的供需格局将维持在紧平衡状态，行业景气度仍将维持高位。 政策端方面，2021年12月3日，煤炭交易会公布了《2022年煤炭中长期合同签订履约工作方案(征求意见稿）》，该意见稿明确煤炭中长期合同坚持“基准价+浮动价”价格机制，实行月度定价，在550-850元/吨合理区间内上下浮动（浮动价采用全国煤炭交易中心综合价格指数、环渤海动力煤综合价格指数、CCTD秦皇岛动力煤综合交易价格指数、中国沿海电煤采购价格综合指数4个指数，选取每月最后一期价格，各按25%权重确定指数综合价格，指数综合价格比基准价每升降1元/吨，下月中长期合同价格相应同向上下浮动0.5元/吨）。 此外，下水煤合同基准价暂按5500大卡动力煤700元/吨签订；非下水煤合同基准价按下水煤基准价扣除运杂费后的坑口价格确定。可以看出，此次下水煤长协基准价较2017年的执行价格上调了31%。另外，波动区间也从原来的500-550元/吨调整至目前的550—800元/吨，价格下限与上限分别上调10%和49%。无论从价格中枢还是浮动区间来看，此次长协价格上调幅度较大，助力煤企盈利能力的提升。 优质煤企信用资质有望提升，可适当拉长久期，增厚收益。整体来看，在实现双碳目标的背