金融行业：经济转型加速，低估值金融板块迎双击机会

横纵对比，大金融估值处于历史底部 当前A股大金融行业不仅低于美股相应行业估值，且几乎处在自身历史最低估值水平。在流动性整体宽松背景下，我们认为大金融行业具有估值修复动力。横向对比：券商及银行行业PB倍数远低于标普500，从相对估值看，与美股相比A股大金融行业已明显低估。纵向对比：券商行业当前PB处在16.28%的低估值分位水平，而银行、保险更是几乎处在历史最低估值分位。 经济承压叠加流动性宽松，估值修复或是A股2022年主基调，而低估值大金融行业或迎估值修复良机。 券商：短期滞涨明显，长期成长逻辑显现 券商行业基本面与估值水平存在背离，盈利能力持续提升但目前估值处于历史底部。券商行业目前ROE水平稳中有升，叠加行业周期与成长逻辑的切换，行业整体盈利能力与抗周期性均有明显提升，后期估值修复空间较大。叠加财富管理及大资管时代的到来，传统经纪业务向财富管理的转型、资管业务的去通道及财富管理改革、IPO常态化的推进均为头部券商及特色券商打开长期成长空间。 个股建议关注：中信证券、广发证券、东方证券。 银行：稳增长叠加高切低，周期反转在望 政策和货币政策有望双双发力，财政货币政策向上为宽信用创造条件，宽信用对银行业营收端以存贷款的“量增”来弥补净息差的“价降”，同时净息差的改善叠加资产稳定增长将助推行业向上。在稳增长、宽信用大背景下，银行行业无论从近期市场风格轮动的表现，还是从其基本面改善的预期，都有望迎来一轮估值修复行情。 个股建议关注：招商银行、兴业银行、工商银行、苏州银行。 风险提示 经济不及预期风险、政策风险、资产质量恶化风险。 1.横纵对比，大金融估值处于历史底部 当前A股大金融行业不仅低于美股相应行业估值，且几乎处在自身历史最低估值水平。在流动性整体宽松背景下，我们认为大金融行业具有估值修复动力。具体看，1）券商行业：作为最具成长性的细分领域，得益于资本市场深化改革及财富管理业务驱动，有望获得更高的弹性；2）银行行业：在稳增长、宽信用大背景下，银行行业无论从近期市场风格轮动的表现，还是从其基本面改善的预期，都有望迎来一轮估值修复行情。 1.1.横向对比：券商及银行业PB远低于标普500 从相对估值看，与美股相比A股大金融行业已明显低估。A股券商、保险和银行的PB仅分别为1.67、1.28和0.55倍，而港股相应行业估值则更低，仅分别为0.66、0.68和0.44倍。与此同时，标普500上述相应行业PB中位则分别为2.02、1.31和1.36，除保险行业相差不大外，银行及券商行业均远高于A股估值。 图表1：A股金融行业PB估值均低于标普500对应估值 1.2.纵向对比：大金融估值目前处于历史底部 从A股历史数据看，券商行业当前PB处在16.28%的低估值分位水平，而银行、保险更是几乎处在历史最低估值分位。 图表3：申万一级行业近十年市净率情况（按估值分位升序排列） 图表2：大金融行业市净率情况 低估值大金融行业或迎估值修复行情。经济承压叠加流动性宽松，估值修复或是A股2022年主基调，而低估值大金融行业或迎估值修复良机。当前大金融行业利润占全部A股约46%，但市值占比仅为18%，存在明显偏差。 图表4：大金融行业利润占全部A股46% 图表5：大金融市值构成占全部A股18% 2.券商：短期滞涨明显，长期成长逻辑显现 2.1.券商行业基本面与估值相背离 中美券商龙头市场表现迥异 近一年来，在美股上涨过程中，美股券商股的表现远强于大势，如高盛过去一年中上涨66.13%，远远高于同期标普500指数24.37%的涨幅。另一方面，国内券商龙头中信证券却仅下跌12.24%，同期沪深300下跌2.58%，龙头券商落后大盘约10个点。 图表6：过去一年美国龙头券商大幅超越指数vs.中国龙头跑输基准 盈利能力持续提升但目前估值处于历史底部，ROE与PB相背离 在经历2018年券商行业ROE探底后，近3年ROE稳定回升。券商行业整体ROE从2018年底0.71%（同期全部A股为1.2%）上升到2021Q3的2.54%（同期全部A股为2.59%）。 图表7：券商行业ROE探底回升 行业层面，券商行业的PB水平从2018年底1.34倍上升到2020年底高点2.21倍后，逐步下移至目前1.70倍水平，约位于33%的历史分位水平；而个股层面，绝大部分券商个股的PB水平位于50%历史分位以下。 图表8：券商行业PB倍数正处于历史底部 综合行业PB与ROE情况，我们认为，券商行业目前ROE水平稳中有升，叠加行业周期与成长逻辑的切换，行业整体盈利能力与抗周期性均有明显提升。因此，券商行业的估值水平已背离其盈利能力，后期估值修复空间较大。 2.2.券商行业为什么会被低估 过去，券商股整体的波动性较高，长时间处于低估区间。这很大程度上是由于以下因素造成的：1）经纪业务收入占总营收较大比例，但其对市场交易的周期波动敏感性较大，同时由于赛道竞争加剧导致佣金率不断下滑；2）投行业务受政策面影响较大；3）传统资管业务在资管新规下面临转型压力。以上三点导致券商业绩的周期波动较大，市场对行业未来盈利增量信心不足。 经纪业务周期性过强，利润弹性减弱 经纪业务净收入随市场牛熊变换呈现较大波动性。根据Wind行业数据库，券商行业代理买卖证券净收入在2012年504.07亿元探底后快速回升至2015年高点时的2690.96亿元，三年复合增速达74.77%，之后又一度回落至2018年的623.42亿元，三年复合增速一度变为-38.58%，无论是净收入总量还是净收入增速均与牛熊周期及市场热度高度相关。 图表9：经纪业务存在较强周期性，同比增速变化较大 图表9：经纪业务存在较强周期性，同比增速变化较大 经纪业务的利润弹性减弱。过去由于券商经纪业务赛道的竞争加剧，佣金率快速下滑。根据Wind数据，经纪业务平均佣金率水平从2011年约0.08%一路下滑至2021年约0.026%，降幅巨大。同时叠加主流券商的重资产业务不断加深，传统经纪业务的利润弹性已越来越小，业务模式的转型已迫在眉睫。 图表10：佣金率不断下行，经纪业务利润弹性减弱 核准制下，投行业务量波动较大 核准制时代的IPO节奏由监管主导，波定性较大。如2013年IPO家数及筹资规模均全面暂定。这导致券商投行项目数量与收入规模均呈现较大的波动状态；同时，过去由于拟IPO公司数量较大，核准制下易导致IPO堰塞湖形成。因此，过去核准制时代的投行业务对监管政策及过会制度的敏感性较大，导致市场对投行业务收入形成了波动较大的印象。 图表11：核准制下IPO家数波动较大 图表12：核准制下IPO筹资规模波动较大（亿元） 传统资管业务在资管新规下面临转型压力 2012年5月券商创新大会后，券商资管业务规模快速增长。一方面，监管对券商资管产品的设立报备有所放松，使得券商资管业务范围扩大；另一方面，监管对银信合作大幅压降，使得银行逐步减少了原先与信托的合作。相应的，原先信托作为银行理财及信贷投放的通道业务逐步由券商资管替代，尤其是定向资管业务规模大增。 2012年末券商资管的定向资管计划规模为1.68万亿，2013年末就迅速增长至4.8万亿。随后券商资管规模一路高歌猛进，至2017一季度达到历史峰值18.7万亿之巨。在此期间，券商资管的受托资产中超过80%为通道业务。 2018年资管新规提出了对不合规通道的限时清理，并推行对金融产品的净值化管理。券商资管亦面临存续产品的整改与运作模式转变，其规模亦应声下滑，从2017年高点的18.7万亿一路下降至2020年的8.55万亿，以通道为主的业务模式已无法维系。 图表13：2018年资管新规后券商资管规模大幅下降 图表13：2018年资管新规后券商资管规模大幅下降 2.3.券商行业长期成长逻辑显现 我国现阶段的经济转型催生了金融产业的变革，券商行业是产业转型的直接受益者。叠加财富管理及大资管时代的到来，传统经纪业务向财富管理的转型、资管业务的去通道及财富管理改革、IPO常态化的推进均为头部券商及特色券商打开长期成长空间。 直融占比提升及居民财富锚迁移是行业成长的长期保证 我国直接融资占比与证券化率将长期保持升势。2020年，我国直接融资占比仅为15.31%，提高直接融资占比是服务创新驱动国家战略的需求，随着全面注册制改革铺开及多层次资本市场体系完善，更多科技创新企业和中小企业将深度融入资本市场。 证券化率是衡量股票市场发展程度的重要指标，我国的证券化率均值已从“十二五”期间的52%上升至“十三五”期间的64%。但与发达资本市场相比，我国证券化率水平仍偏低。2020年末，我国证券化率水平为78%，同期美国和日本市场的证券化率分别为267%和125%，证券化率仍有巨大提升空间，这对处于资本市场中枢的券商行业无疑是长期利好。 未来我国居民财富向金融资产迁移空间巨大。根据Credit Suisse数据，我国居民的非金融资产在财富配置中呈下降趋势，从2000年的63.6%下降至2020年的55.8%。同时，近年来政府工作报告多次重申“房住不炒”定位，叠加房价上涨预期逐步减弱，房地产资产正向其居住属性逐步回归，居民出于财富管理目的而配置房地产的需求正逐步降低。 另一方面，我国居民金融资产配置水平与发达国家相比仍然偏低。据Credit Suisse数据，2020年北美居民的金融资产占其财富配置比例高达71.6%，远高于我国44.2%的水平，未来我国居民财富配置向金融资产迁移的空间巨大。 图表14：我国直接融资占比仍有巨大提升空间 图表15：中国居民财富中非金融资产占比降低 经纪业务：财富管理转型奠定未来成长逻辑 市场不断扩容，为成交量增长打下基础。如前所述，当前A股无论上市公司家数还是总市值均不断的增加，截至2021年11月末，A股流通市值为73.09万亿元，远超2015年牛市时的58.46万亿元。2019年以来，A股流通总市值日换手率均值为1.40%，而两市日均成交额自2018年以来亦进入上行区间。因此，整体成交额的增长是预期内的状态，日均万亿成交额有望成为新常态。 图表16：A股流通市值不断扩容（亿元） 图表17：两市日均成交额不断提升（亿元） 财富管理转型带来成长逻辑。随着居民财富向金融资产的不断迁移以及投资理念的日趋成熟，市场上基金需求与日俱增，尤其权益型基金规模迅速增长，从2011年的1.7万亿规模增长至2021年的8.5万亿规模，十年CAGR 17.46%，其在整个公募基金规模中的占比亦从2018年底17.6%提升至目前的35.4%。我国居民财富不断流入机构，有助于改善市场结构，从而降低市场波动性。而现阶段金融机构开展的财富管理改革主要从渠道端（如基金代销业务）对居民财富向机构转移提供了支持。 而券商在财富管理赛道有着天然优势：其一，券商在多年经纪业务经营中积累下了一批风险偏好较高的客群；其二，由于券商汇聚众多资本市场的投研人才，成为其提供优质财富管理服务的有力保障；其三，综合性券商具有全牌照优势，有助于其跨部门发展财富管理产业链，产生协同效应。目前市场上的主流券商也纷纷在其原有的经纪业务基础上，开展财富管理转型。以中信证券为例，其代销金融产品收入占证券经纪业务收入的比重从2017年的14%提升至2020年的23%，这有效降低了传统经纪业务对营收利润的波动性影响，减弱了券商整体业务的周期属性。 图表18：权益型基金规模迅速增长 图表19：中信证券代销收入占比不断提升 资管业务：去通道化势在必行，财富管理改革坡长雪厚 资管新规下，券商对通道业务的压降势在必行。一方面，顶峰时期的定向资管计划规模约为11.85万亿元，约占到了证券公司及其子公司私募资管业务的83.5%，这些定向资管计划基本上是向以银行为主的机构客户提供通道服务为主，通道对象主要时银行理财及部分信贷投放。由于银行的强势地位以及券商通道服务的竞争日趋激烈，这些通道服务的费率普遍较低。另一方面，2018年资