公司点评：造纸主业跨越式投资发展，顺应“双碳”积极布局光伏业务

深度合作，大力围绕再生纸主业开展绿色低碳综合投资 2022年1月4日晚，公司公告与安徽省全椒县人民政府签订《战略合作框架协议》，计划投资105亿元，建设年产130万吨再生环保纸及新能源综合利用项目，综合项目包括生物质热电联产（年处理50万吨秸秆）、光伏产品研发和制造、以及1GW分布式光伏电站等运营管理，并配套建设工业固废资源综合利用项目、环保水处理项目。 加大投资规模，造纸产能有望跨越式扩张 截止2021年一季度末，公司瓦楞原纸、牛皮箱板纸、高密度纸板等原纸合计54.5万吨，收入约14亿元，纸制品1.8亿平方米，收入约3亿元。本次投资年产130万吨再生环保纸，有望在2025年之后实现公司产能数倍增长，预计将增加30亿元以上收入。此外公司在建3亿平方米的新型智能包装材料生产线，预计明年下半年可建成投产，2023年可显著提升公司业绩，同时计划投资建设年产5亿平方绿色智能包装产业园项目，预计2024年陆续投产，未来几年造纸主业持续发力可动公司持续高速增长。 积极响应“双碳”，布局光伏业务 在“双碳”推动以及能耗控制的背景下，公司此次进一步增加预计1GW分布式光伏电站投资及运营，以及光伏产品研发制造。根据公司规划建设周期，预计2022年3月完成项目立项、新能源项目环评、能评、安评等审批，2022年5月完成土地招拍挂，未来逐步形成多业务驱动。 风险提示：产品价格风险，产能建设不及预期，纸制品政策风险。 投资建议：维持“买入”评级。 本次投资预计对2021-23年业绩影响较小，但公司投资推进有望实现产能倍增、并开拓光伏业务，从而将提升公司估值预期。我们维持2021-23年收入22.1、28.9、37.3亿元，同比增速30.2%、30.8%、29.1%；归母净利润2.86、4.28、6.02亿元，同比增速23.3%、50.0%、40.4%；EPS为1.09、1.63、2.29元，当前股价对应PE为17.0、11.3、8.1x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 公司稳扎稳打，与安徽全椒县深度合作，围绕再生造纸打造产业园 2022年1月4日晚，公司公告与安徽省全椒县人民政府签订《战略合作框架协议》，投资105亿元，建设年产130万吨再生环保纸及新能源综合利用项目，包括生物质热电联产（年处理50万吨秸秆）、光伏产品研发和制造、以及1GW分布式光伏电站等运营管理，并配套建设工业固废资源综合利用项目、环保水处理项目。 牢牢把握地方资源，深度合作。乙方投资项目位于安徽省滁州市全椒大墅镇工业园区及全椒经济开发区，位于荣晟智能包装产业园地块内。本次投资合作是公司继2021年10月与安徽全椒经济开发区管理委员会签订总投资约为人民币8亿元，年产5亿平方绿色智能包装产业园项目，之后进一步深入合作。 图1：公司项目签约 投资进度方面，预计将一次投资规划，分期建设，预计2025年带来显著业绩提升。节点和建设计划如下： 1）预计2022年3月完成项目立项，造纸、热电、新能源项目环评、能评、 安评、水资源等相关审批。 2）预计2022年5月底完成土地招拍挂工作。 3）正式动工之日起预计两年内完成首期工程主厂房及配套设施建设，并安装调试设备。首期投产后，根据生物质收集、水资源情况进行后期项目规划建设。 签约仪式中，滁州政府方面表示希望按照时间节点，加快建设进度，市县两级将做好全方位“保姆式”服务，全力以赴推动项目早开工、早竣工、早投产、早达产，共同把项目打造成滁州新能源产业的旗帜性项目。 本次投资将以“三废”为资源创造绿色价值 根据公司投资规划，将响应“3060”双碳目标，通过产业升级助力碳中和。以“三废”为资源创造绿色价值，一是以废弃秸秆为原材料带动热电联产，二是以国产废纸为原材料生产再生环保纸，三是以城市废水为水资源。同时结合滁州光伏产业链优势，开展光伏产品研发和制造、分布式光伏发电站运营管理等。 加大投资规模，造纸产能有望跨越式扩张 截止2021年一季度末，公司瓦楞原纸、牛皮箱板纸、高密度纸板等原纸合计54.5万吨，收入约14亿元，纸制品1.8亿平方米，收入约3亿元。本次投资年产130万吨再生环保纸，有望在2025年之后实现公司产能数倍增长，以当前项目产出测算，预计增加30亿元以上收入。此外公司在建3亿平方米的新型智能包装材料生产线预计明年下半年可建成投产，2023年可显著提升公司业绩，同时计划投资建设年产5亿平方绿色智能包装产业园项目，预计2024年陆续投产，未来几年可带动公司持续高速增长。 表1：主要产品产能及利用情况 积极响应“双碳”，布局光伏业务 在“双碳”推动以及能耗控制的背景下，公司积极开拓光伏业务，目前已有少量分布式光伏投资运营，主要为自发自用。本次投资进一步增加预计1GW分布式光伏电站投资及运营管理，以及光伏产品研发和制造。根据公司规划投资建设周期预计2025年前后可实现光伏电站运营初具规模，逐步形成多业务驱动，增加2亿元以上净利润。光伏业务的逐步投资及业务规模提升，有助于公司未来长期可持续发展，并进一步提升估值水平。 盈利预测及投资建议： 假设前提：（1）2021-2023年原纸（含瓦楞原纸、牛皮箱板纸、高密度纸板）收入17.80、20.92、25.16亿元 ， 毛利率13.9%、15.6%、17.2%；（2）2021-2023年纸制品（瓦楞纸板）收入3.54、7.20、11.35亿元，毛利率17.9%、21.8%、24.1%；（3）2021-2023年蒸汽业务收入0.64、0.66、0.66亿元，毛利率39%、41%、41%。 基于上述假设，我们预计2021-2023年收入22.1、28.9、37.3亿元，同比增速30.2%、30.8%、29.1%；归母净利润2.86、4.28、6.02亿元，同比增速23.3%、50.0%、40.4%。 表2：未来三年盈利预测表 表3：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）现金及现金等价物应收款项 利润表（百万元）营业收入营业成本 现金流量表（百万元）净利润