多元化与全球化，冉冉升起的医美巨头

嗨体系列可持续增长，差异化定位与B端教育塑造品牌力。公司旗下拥有7款牌照、对应9款产品，非手术医疗美容领域拥有Ⅲ类医疗器械数量最多，其中嗨体/濡白天使/爱芙莱/宝尼达作为公司核心畅销单品，预计2022年亿元级别以上，持续带动收入增长。其中嗨体系列作为公司针对颈纹及眼周打造的、最具差异化的产品系列，2018-2020年营收分别为0.75/2.43/4.43亿元，占比23.36%/43.50%/62.44%，预计2021年实现10+亿元营收、占比在75%+。根据医美消费者渗透率及客单价、注射频次测算，嗨体颈纹产品2025年出货量有望达到18亿元，低渗透率及高注射频次带动嗨体系列未来可持续增长，此外眼周适应症拓展产品熊猫针，以及面部抗糖化+抗氧化的水光针产品冭活泡泡针，进一步打开嗨体系列天花板。公司2021年前三季度毛利率/净利率分别为93.54%/69.25%，ROE 14.82%，天使针及熊猫针等高客单价产品占比提升，进一步提升公司品牌力与盈利能力。 瞄准再生等蓝海市场，在研管线储备丰富。国内胶原蛋白注射项目占比不足1%，2021年三款再生针剂密集获批后，渗透率有大幅提升空间。重磅新品濡白天使扩展覆盖领域由HA注射剂拓展至再生注射剂，主要成分为HA+聚左旋乳酸，兼具“物理占位+活性再生”双重功能，渠道端通过“医生注射牌照”与医生深度结合，截至21年9月完成100家医疗机构、150位医生的首批授权。濡白天使已于2021年Q4正式推向市场，我们预计2022年将带来显著业绩贡献。截至21年12月，第二代面部埋植线已处于注册申报阶段，注射用A型肉毒毒素以及利拉鲁肽注射液（体重管理）已进入临床试验阶段，脱氧胆酸（颏下减脂）已完成临床前研究，有望于2023年陆续上市，研发管线储备支撑公司未来发展。 对标全球医美巨头，成长路径清晰、空间广阔。通过总结全球医美行业巨头艾尔建、高德美和LG化学的发展历程，我们发现巨头通过自研或收购积极布局不同方向产品线以及开展全球化业务，扩大用户深度广度全覆盖，从而逐步巩固医美品牌、塑造医疗美容市场、维持行业龙头地位。伴随21年7月递交港股上市申请、收购韩国HuonsBio25.4%股权，公司有望复制海外巨头的成长路径，对比海外巨头的医美业务规模，未来空间十分广阔。 投资建议。公司作为国内医美类针剂龙头厂商，向多元化与全球化迈进，核心系列嗨体增长可持续，重磅新品再生针剂前景广阔。公司在研项目丰富，支持公司长期收入业绩高增长。基于濡白天使等新品推广预期，我们调整2021/2022/2023年营收端预测为14.42/23.11/34.74亿元，同比增长103%/60%/50%，利润端预测为9.38/14.54/21.89亿元，同比增长113%/55%/51%，给予公司目标价709.3元，目标市值1532亿元，对应2023年70倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：新技术替代风险；取证风险；产品安全风险；新品落地不及预期风险；H股上市及海外收购进度风险等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1行业变化：产品审批加速，推动行业规范化 1.12021年医美监管政策频繁出台 2021年4月，国家发改委、商务部联合发布《关于支持海南自由贸易港建设放宽市场准入若干特别措施的意见》，鼓励海南高端医美产业与旅游医美产业的发展。意见提出，为支持海南高端医美产业发展，鼓励知名医美机构落户乐城先行区，先行区的医美机构可批量使用在美、欧、日等国家或地区上市的医美产品，并对需在境内注册或备案的药品和医疗器械制定鼓励措施。海南省有关部门研究提出乐城先行区医美产业发展需要的进口药品、医疗器械、化妆品企业及产品清单，协助相关企业开展注册，国家药品监督管理部门予以支持。 2021年6月，国家卫生健康委等八部委联合发布《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》，主要针对医美行业中游，即服务端的医疗美容机构的非法行为进行惩治打击。 方案要求进一步提高美容医疗机构依法执业意识，严厉打击非法开展医疗美容相关活动的行为，必须依法取得医疗机构执业许可证才能开展执业活动；严厉打击非法制售药品医疗器械行为，包括美容医疗机构应当向有生产经营资质的企业购买药品、医疗器械； 严肃查处违法广告和互联网信息，包括美容医疗机构需严格按规定发布医疗广告，未经依法审查取得批准，严禁发布医疗广告。 中国互联网金融协会发布《关于规范医疗美容相关金融产品和金融服务的倡议》，倡议金融机构不与任何不法医疗美容机构开展合作，提供医疗美容相关金融产品和服务时做好风险控制，不采用不正当方式诱导消费者过度消费或接受超出其风险认知和还款能力的借贷。 2021年8月，市场监管总局发布《医疗美容广告执法指南（征求意见稿）》，旨在从市场推广的角度规范和加强医疗美容广告监管，整治各类医疗美容广告乱象，如制造“容貌焦虑”、使用患者名义或者形象进行诊疗前后效果对比、对诊疗的安全性或功效做保证性承诺、利用广告代言人为医疗美容做推荐证明等。 2021年9月，国家广播电视总局发布《关于停止播出“美容贷”及类似广告的通知》，称一些“美容贷”广告以低息甚至无息吸引青年，诱导超前消费、超高消费，涉嫌虚假宣传、欺骗和误导消费者，造成不良影响，为此决定各广播电视和网络视听机构、平台一律停止播出“美容贷”及类似广告。 1.2促进行业整体长期良性可持续发展 监管趋严将使行业内整体市场短期承压，对行业有利空影响。长期来看，监管趋严为医美行业建立良好导向，对于医美行业整体利好。 对中游医疗机构端而言，针对非合规医疗美容机构的政策从服务端对行业进行规范，短期来看，可能增加机构的管理成本，但从长期来看，一方面有助于降低医疗和纠纷安全风险，从而降低相关质量纠纷成本，另一方面消除正规机构与不正规机构的不正当竞争，降低竞争成本，合规机构依靠资质牌照以及客户口碑建立优势，维持行业健康发展。广告相关政策的规范，打击趋高的营销费用，帮助合规机构降低营销成本。 对上游针剂产品厂商而言，有助于市场出清非法生产、以次充好的产品，利好合规产品、本身具有品牌度美誉度的的产品。对于行业上游医疗美容耗材的生产商和器械设备的制造商，头部生产制造商的优势将被放大，产品力与产品本身的优势以及2B渠道建设和深耕能力将成为企业竞争优势的重要来源。 对行业整体而言，行业加强监管达到了为已经布局的医疗机构及产品生产商构建行业壁垒的效果，对于已经布局的医疗机构及产品生产商是好事；从行业内部竞争角度来看，行业清理将提高行业集中度，去芜存菁，利好头部企业；中国医美市场的规模化和规范化，使得终端消费者信任增加，促进整体医美市场的需求扩容，促进行业整体长期良性可持续发展。 图表1：历年中国医疗美容行业监管政策一览 2核心产线：4款亿元级单品，打造全线产品矩阵 2.1产品基因：研发差异化及推新能力优势显著 作为国内获得NMPA认证用于非手术医疗美容Ⅲ类医疗器械数量最多的企业，截至2021年12月，公司共推出共9款品牌产品（对应7款牌照），涵盖面部保湿/填充/塑形、颈部、眼周、埋植线等细分市场，其中：1）溶液类注射产品3款，2021H1营收4.76亿元（yoy+230.38%），占比75.18%；2）凝胶类注射产品5款，2021H1营收1.48亿元（yoy+57.39%），占比23.43%，实现多线增长；3）线雕类产品1款。产品毛利率稳中有升，溶液类/凝胶类注射产品2021H1毛利率为93.73%/93.31%，同比增长2.72pcts/2.57pcts。 图表2：爱美客产品矩阵（价格单位：元/支） 2.2嗨体系列：持续快速放量，横向延伸支撑未来成长 核心产品“嗨体”，作为2017年获批后唯一获得NMPA批准适用范围含颈部的Ⅲ类药械玻尿酸，颈纹市场已梳理强大的品牌口碑。嗨体处于快速上升阶段，迅速形成了“去颈纹=嗨体”的消费者心智垄断，积累了良好的市场口碑和客户基础，是目前爱美客收入第一大来源。2017年至2019年嗨体量价齐升，平均出厂价由285元上升至353元，实现销售额0.34/0.75/2.43亿元，2020年至2021上半年嗨体系列持续快速放量，以嗨体为核心产品的溶液类注射针剂2020/2021H1实现营业收入4.47亿元（yoy+82.85%）/4.76亿元（yoy+230.38%）。 嗨体产品线不断拓展，差异化布局加强产品竞争力，可持续发展优势明显。嗨体系列产品线不断拓展，纵向深入细分市场，精准捕捉消费者个性需求，直击消费者需求痛点，具有区别于同业竞争品牌的卖点和市场位臵，保持先发优势的同时具有广阔增长前景。 我们对嗨体颈纹的市场空间进行测算，假设：⑴根据艾瑞咨询报告数据2019年医美终端消费者1367.2万人，假设2021年医美终端消费者人数规模增速12%，2022-2025年医美终端消费者人数规模保持10%的CAGR；⑵假设2020年嗨体收入占溶液类注射产品占比99.2%（即维持2019年的占比）；⑶假设2021年嗨体收入较上年增速70%，2022-2025年CAGR为25%；⑷将嗨体收入贡献相对嗨体客单价进行标准化，故使用客单价为353元不变；预计2025年嗨体颈纹受众人数将达到209万人，渗透率将达到8.10%。 图表3：嗨体系列颈纹市场空间测算 继嗨体颈纹1.5和嗨体水光2.5后，嗨体系列于2020年7月推出嗨体1.0（熊猫针）精准定位眼周市场。相比颈纹，眼周市场具有更广泛适应人群（男性接受度亦很高），有望形成更大市场。嗨体熊猫针1.0定位于眼周抗衰，满足消费者填充泪沟、去黑眼圈及眼袋等需求，采用零交联小分子玻尿酸高浓度溶液作为注射剂，质地柔软、粘滞性更强且不含交联剂，减少了传统玻尿酸在眼周填充时易出现的肿胀及丁达尔现象的发生，成为玻尿酸产品填充眼周的更优解。 图表4：嗨体1.0、1.5、2.5差异化定位 除常规玻尿酸和嗨体熊猫针外，目前市场用于改善黑眼圈泪沟的产品主要还包括双美胶原蛋白（肤丽美、肤柔美），与常规玻尿酸相比和嗨体熊猫针一样具有不易肿胀、避免丁达尔效应的优势，但其终端零售价可高达13800元（以新氧平台价格为例），对比嗨体熊猫针的零售价3000元左右，相比之下嗨体熊猫针具有的明显价格优势有助于公司吸引消费者特别是年轻消费者群体、抢占市场份额，在眼周市场竞争中脱颖而出。 图表5：肤丽美、肤柔美、嗨体熊猫对比 冭活泡泡针上市打开新型医美抗衰市场。公司于2021年5月推出新品“冭活泡泡针”，在嗨体水光2.5的基础上进行升级，首次引入常用于化妆品的“双抗”概念，即“抗糖化+抗氧化”，活性肽（L-肌肽）双抗体系+双分子透明质酸钠体系建立皮肤医学隔离膜，实现皮肤褪黄、弹润、通透、紧致的效果。在技术端，由于水光针注射需多点注射，冭活泡泡针使用三个针头简化医生手打难度，避免了机打的漏药问题和单针头手打速度较慢的问题；浅透皮注射技术痛感更轻、无出血、少淤青，提升消费者注射体验。在营销端，冭活泡泡针采取品牌氛围感营销、产品人群精准化营销策略打造品牌优势。 图表6：冭活泡泡针抗氧化对照实验 图表7：冭活泡泡针抗糖化对照实验 产品潜力大，新概念助力打造爆款。冭活泡泡针引入医美领域新概念：“双抗”&“医学隔离膜”。①双抗概念：抗糖化+抗氧化，小红书包含“双抗”关键词笔记数6万+，“抗氧化”关键词笔记数65万+，冭活泡泡针为“双抗概念”首个医美产品。②医学隔离膜概念：增强皮肤屏障的强度，让皮肤可以承载更多抵御外界伤害的能力，在冭活泡泡针上市时首次提出。抗糖抗氧与增强屏障是护肤品领域热门概念&消费者首要护肤理念之二，冭活泡泡针有望提升医美抗衰市场认知度。 冭活泡泡针作为水光针剂，为医美入门级项目，市场接受度高。艾瑞咨询报告显示，2020年中国注射针剂的医美用户中34.1%接受过水光针注射，水光针国内市场规模增长迅速。 消费者易于接受、体验意愿强，与热门概念结合，有利于产品进一步拓宽目标人群，具有成长为爆款产品的潜力。 非合规产品充斥水光针市场，