破产重整专题研究之一：86家债券违约主体破产重整回溯

1、债券违约主体破产重整现状 随着债券市场向纵深发展，债券违约开始出现并逐步增多，违约主体的后续处置一直是投资人和监管机构的关注重点。破产重整是一种相对规范和透明的违约后续求偿处置方式，在债券违约后运用的较多。 截至2021年底，债券市场公开的违约主体累计为201家，其中进入破产重整（清算）程序的有86家，数量较多，通过破产重整作为违约处置方式的主体占全部债券违约主体的42.79%，由此可看出破产重整在债券违约后续处置中得到了广泛的运用。 违约主体第一轮破产重整的热潮起于2015、2016年，彼时正逢供给侧改革积极稳妥化解过剩产能，出现部分面临破产重整的企业，包括广西有色、东北特钢等。 2018、2019年再次发生集中违约，此轮破产重整的主体是民营企业，包括富贵鸟、中融双创、宁夏上陵、天翔环境等等，民营主体重整难度较大，整体耗费的周期相对更长，且债务清偿率相对较低。 2020年以来，债券市场新增违约人数量明显下滑，进入重整程序的多为往年违约主体，因此2020、2021年民企进入破产重整的数量仍不在少数，值得注意的是这段时间大型国企破产重整的数量明显增多，包括方正集团、紫光集团、华晨集团、海航控股、青投集团等。 2、破产重整中的那些多元化清偿方案 破产重整在帮助债务主体恢复经营能力和偿债能力的同时亦更大程度的保障了债权人的利益：一方面，在保留企业主体资格的前提下，通过降低债务包袱，轻装上阵，能够继续经营继而重获新生；另一方面，原有债权人可以在相对公平的状态下获得清偿，并且提高清偿率，最小化债权损失，最大限度地保护债权人的利益。 从债权人的角度看，破产重整的本质是在战略投资者的支持下，债权人让渡部分甚至大部分当前的利益以避免未来更大的损失。重整中债权人的清偿方式多样化，普通债权人在多种受偿方式下，需要比较选择，实际操作中可能是多方利益博弈的结果，选择多种方式组合清偿。常见的破产重整清偿方式主要有现金清偿、债转股、留债展期、应收账款清偿、信托受益权清偿等。 3、影响重整进度的多重因素 重整过程中可能会出现一些状况，导致重整的进度延缓甚至是重整的失败。裁定重整前，债权人或者公司本身均可向法院申请破产重整，但并不是所有的申请都会被裁定。裁定进入重整程序期间，企业的破产重整进度不确定性较高：1）重整投资方中途退出；2）外部因素影响重整计划提交期限；3）多家公司合并重整；4）债权人利益难以平衡；5）重整过程中公司经营发生重大变化导致重整失败。重整计划通过后，即使各方达成一致，后续的实际偿付情况仍存在不确定性。 4、风险提示 鉴于数据统计口径的偏差以及公开披露信息的局限性，部分案例可能会被遗漏。 近期，紫光集团与相关战略投资者签署了《重整投资协议》，制定了重整计划草案，目前该重整计划已获债权人大会通过，尚需法院裁定批准，该事件引起了市场热议。本专题梳理了包括紫光集团在内的86起债券违约主体破产重整案例，供投资者参考，以史为鉴，可明得失。 1、债券违约主体破产重整现状 随着债券市场向纵深发展，债券违约开始出现并逐步增多，违约主体的后续处置一直是投资人和监管机构的关注重点。破产重整（含破产清算，下文所述重整如无特殊说明均涵盖破产清算）是一种相对规范和透明的违约后续求偿处置方式，在债券违约后运用的较多。 1.1、违约主体重整数量 截至2021年底，债券市场公开的违约主体累计为201家，其中进入破产重整（清算）程序的有86家，数量较多，通过破产重整作为违约处置方式的主体占全部债券违约主体的42.79%，由此可看出破产重整在债券违约后续处置中得到了广泛的运用。 图表1：2014-2021年进入破产重整（清算）程序的违约主体数量 图表2：2014-2021年债券市场新增违约主体数量 1.2、86家违约主体重整进度 不同主体重整进度不一。从86家主体的破产重整进度来看，重整计划已通过尚未执行完毕、已裁定重整但重整计划暂无或尚未获法院批准、破产清算、重整完毕的数量分别为24、22、21、19家，其中已有重整计划或重整完毕的占比50.00%，已裁定重整但重整计划暂无或尚未获法院批准的占比25.58%，进入破产清算的占比24.42%。 图表3：截至2021年底86家债券违约主体的破产重整进度 国企违约主体通过破产重整的方式求偿较为普遍。违约主体以民企为主，目前进入重整程序的民企的数量亦较多，但是进入重整的违约民企在全部违约民企中占比为41.41%，占比偏低。地方国企和中央国企进入重整程序的数量相对较少，但在全部违约主体中的占比分别为60.61%、58.33%，一定程度上说明国企倾向于使用破产重整的方式处置债务违约问题。 图表4：分公司属性的重整主体及其占全部违约主体的比例 1.3、重整主体行业、地域分布 行业分布集中、地域分布较为分散。从行业分布来看，86家重整主体分布于16个行业（Wind二级行业分类），材料、资本货物行业的重整主体较多，合计占到了41.86%。从地域分布来看，86家重整主体分布于26个省市自治区，其中辽宁违约重整主体最多（8家），其次是北京（7家）和江苏（7家），这三个地区违约重整主体合计占全部重整主体的25.58%，有18个省市自治区的违约重整主体在3家及以下，整体来看地域分布分散。 图表5：86家违约破产重整主体行业分布 图表6：86家违约破产重整主体省份分布 1.4、历年违约主体重整特征 违约主体第一轮破产重整的热潮起于2015、2016年，彼时正逢供给侧改革积极稳妥化解过剩产能，出现部分面临破产重整的企业，包括广西有色、东北特钢等。 2018、2019年再次发生集中违约，此轮破产重整的主体是民营企业，包括富贵鸟、中融双创、宁夏上陵、天翔环境等等，民营主体重整难度较大，整体耗费的周期相对更长，且债务清偿率相对较低。 2020年以来，债券市场新增违约人数量明显下滑，进入重整程序的多为往年违约主体，因此2020、2021年民企进入破产重整的数量仍不在少数，值得注意的是这段时间大型国企破产重整的数量明显增多，包括方正集团、紫光集团、华晨集团、海航控股、青投集团等。 图表7：19家破产重整的违约主体（重整完毕） 图表8：24家破产重整的违约主体（重整计划通过，尚未执行完毕） 图表9：22家破产重整的违约主体（已裁定重整，重整计划暂无或尚未获法院批准） 图表10：21家破产重整的违约主体（破产清算） 2、重整中的那些多元化清偿方案 破产重整在帮助债务主体恢复经营能力和偿债能力的同时亦更大程度的保障了债权人的利益：一方面，在保留企业主体资格的前提下，通过降低债务包袱，轻装上阵，能够继续经营继而重获新生；另一方面，原有债权人可以在相对公平的状态下获得清偿，并且提高清偿率，最小化债权损失，最大限度地保护债权人的利益。 从债权人的角度看，破产重整的本质是在战略投资者的支持下，债权人让渡部分甚至大部分当前的利益以避免未来更大的损失。重整中债权人的清偿方式多样化，普通债权人在多种受偿方式下，需要比较选择，实际操作中可能是多方利益博弈的结果，选择多种方式组合清偿。常见的破产重整清偿方式主要有现金清偿、债转股、留债展期、应收账款清偿、信托受益权清偿等。 图表11：破产重整方案中涉及现金清偿的违约主体（包含27家样本） 2.1、现金清偿 现金清偿对债权人而言确定性最高，小额债权一次性现金清偿完毕，大额债权现金清偿比例通常较低。从25家可得重整计划方案的违约主体来看，小额债权的分界多为10至50万元，在分界以内的债权一次性支付，少部分主体如紫光集团、银亿股份、方正集团小额债权的分界较高，分别为120、120、100万元，而森工集团的小额债权分界虽然为1000万元，这部分债权的实际清偿比例仅为5%，即最高清偿50万元。 图表12：25家破产重整违约主体现金清偿方案 2.2、债转股 债转股是当前重整方案中的常用做法，也是降杠杆的重要操作手段。利用债转股等将债权按照一定对价折算兑换为股权，一定程度上可以提高普通债权人的清偿率，但是对于债权人而言，其面临的不确定性也会随之增加：一方面，陷入债务困境的企业能否及时实现扭亏为盈，不仅受到企业管理、财务状况影响，还与市场运行状况息息相关；另一方面，金融机构长期持有股权的可能性不大，最终的目的还是获取资金回报，转股之后会关注退出的问题，而非上市公司的股权退出通道有限。根据我们梳理的违约主体破产重整案例来看，86家企业中仅14家为上市公司，其余均为非上市企业。 图表13：86家破产重整违约主体上市情况 2.3、留债展期 留债展期手段主要是利用时间换取空间，债权人放弃即时清偿的权利以避免更大部分本金的亏损，企业有恢复和发展的时间后能提升未来对债权人的清偿空间。 其中，展期的期限、展期时应付的利息值得商榷，通常来说展期期限越长，债权人本金损失越小，所获得的展期利率更高。 图表14：6家样本破产重整违约主体留债方案 2.4、应收账款清偿 应收账款通常是其他清偿方式的补充，单独存在的情形较少。在应收账款这种清偿形式下，债权的回收与应收账款的质量息息相关。违约主体重整案例中，天翔环境的重整清偿方案中有“应收账款”清偿这一方案，作为股票清偿债权额不足的补充，应收款项为天翔环境应收的亲华科技资金占用款，债权人有权向亲华科技自行清收。 2.5、信托受益权清偿 以重整资产发行信托产品，信托未来的收益用于清偿债务，这部分债权清偿具有投资性质，其清偿状况带有新的不确定性。信托受益权清偿实质上对企业和债权人双方均有益处，一方面企业的资产在信托受益权上的安排将得到妥善处置，一定程度上避免了仓促变现下可能的损失，另一方面信托受益权可以转让，债权人的退出更为灵活。 以康美药业的重整计划为例，其待处置资产构成情况复杂，短期内处置难度较大，为了实现资产价值最大化，公司通过设立财产权信托的方式，在信托计划项下实现待处置资产的清理、确权和处置等工作。信托底层财产主要包括存货、子公司股权、应收账款、原控股股东及关联方用于解决资金占用问题的抵债资产等，普通债权人债权金额超过50万元的部分（及其他需要以信托受益权进行清偿的债权人），按照100元债权分得4.42份信托受益权份额，信托计划存续期限为36个月。 图表15：康美药业以清偿债务为目的设立的财产信托情况 3、影响重整进度的多重因素 重整过程中可能会出现一些状况，导致重整的进度延缓甚至是重整的失败。上述86个违约主体重整案例中，半数主体的重整计划已被法院裁定批准，我们计算了其中从裁定重整日到裁定重整计划平均耗时，中央国企、民营企业、外资企业、地方国企、公众企业的平均耗时分别为654、299、222、218、99天，中央国企出具重整计划耗时最长，民营企业的平均耗时则高于地方国企。此外在这些违约主体的重整案例中，最终宣告破产进入清算程序的并不在少数。重整的持续推进、成功与否均有迹可循，我们总结了如下几点可能面临的状况，以史为鉴。 图表16：43家已通过重整计划或重整完毕的违约主体从裁定重整日到裁定重整计划平均耗时 3.1、裁定重整前 债权人或者公司本身均可向法院申请破产重整，但并不是所有的申请都会被裁定，主要是两种情况：1）公司没有挽救价值或重整价值发生变化，重整被否； 2）债权人因为各种原因向法院撤回重整申请。 东方金钰：公司退市，重整价值发生重大变化，重整申请被否。东方金钰的破产重整未获法院受理，其原因在于申请人兴龙实业在公司终止上市之前未能提交证券监督管理部门的意见，且东方金钰终止上市之后，其重整价值发生重大变化，申请人及被申请人均未能向法院提交证据证实其仍具备重整价值和重整可行性，法院裁定不予受理。 图表17：东方金钰重大事件一览 保千里：重整申请被债权人撤回。深圳嘉实商业保理公司于2018年6月向法院提交对保千里的重整申请，2019年12月嘉实公司撤回对保千里的破产重整申请，2020年9月保千里启动预重整，公司的重整申请仍未被受理。预重整期间，公司与各方协商形成了重整预案，