钢结构产能持续扩张，万郡绿建业务快速增长

国内首家钢结构上市公司，股权结构稳定：公司创立于1985年，2003年在上交所上市，成为国内首家钢结构上市公司。2010年，公司成立房地产公司，开拓高层钢结构住宅工程开发业务，公司2020年对房地产公司进行了剥离。2018年，公司成立了建筑生态链上下游供需方企业的服务平台万郡绿建。公司股权结构稳定、持股集中度高，公司法人、董事长、实际控制人为单银木，持股数为9.05亿股（截至2021年三季度末），占公司总股本的42.01%。 地方政策持续出台，装配式建筑行业仍保持较快增长：2021年，随着各省市“十四五”规划逐渐落地，各省市地方政府相继发布“十四五”期间配套政策支持推进装配式建筑实施，明确装配式建筑占新建建筑比例目标。参考政策目标，在乐观/中性/悲观三种假设下，我们预计2025年装配式建筑行业规模分别为26773亿元、20283亿元、14936亿元，2020-2025年CAGR分别为14%、8%、2%，装配式建筑行业未来将继续保持成长。 钢结构占比或将明显提升。装配式PC建筑成本低于钢结构建筑，是当前我国装配式建筑的主流，但钢结构建筑是政府鼓励方向，后续占比或将大幅提升。在乐观/中性/悲观三种假设下，我们预计2025年新建装配式钢结构建筑面积占比分别提升至45%、40%、35%，对应新建装配式钢结构建筑面积分别为5.0亿平方米、3.7亿平方米、2.6亿平方米，对应装配式钢结构建筑行业规模分别为14056亿元、9588亿元、6273亿元，2020-2025年CAGR分别为22%、13%、3%。 打造产业服务平台，万郡绿建订单快速放量：2018年，公司为打通建筑领域产业链，培育新的利润增长点，重点打造了服务于建筑生态链上下游供需方企业的互联网平台万郡绿建。2020Q2-2021Q3，万郡绿建季度新签合同金额略有波动，但是总体保持快速增长趋势。万郡绿建2021年前三季度新签订单金额已达到30.78亿元，同比增长96.69%。 盈利预测、估值与评级：我们看好公司在钢结构主业的竞争优势，也看好公司万郡绿建服务平台的快速发展为公司带来新的收入增长点。我们预测2021-2023年公司归母净利润分别为4.73亿元、5.84亿元、7.99亿元，现价对应2021年动态市盈率为20x，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：下游钢结构需求不及预期风险，上游钢价大幅上涨风险，订单执行不及预期风险，产能建设进度不及预期风险。 公司盈利预测与估值简表 1、国内首家钢结构上市公司，股权结构稳定 1.1、钢结构起家，扩展至产业互联网平台 杭萧钢构股份有限公司创立于1985年，于2003年在上海证券交易所上市，成为国内首家钢结构上市公司。 2010年，公司成立房地产公司，开拓高层钢结构住宅工程开发业务。经过多年发展，公司已打造出全国领先的钢结构住宅体系，开发出多个示范性的钢结构住宅项目。2020年，公司对房地产公司进行了剥离，房地产子公司完成了其阶段性使命。 2018年，公司成立了建筑生态链上下游供需方企业的服务平台万郡绿建。 图1：公司发展历程 1.2、股权结构稳定，持股集中度高 公司法人、董事长、实际控制人为单银木，截至2021三季度末，其持股数为9.05亿股，占公司42.01%的股份。第二大股东为浙江国泰建设集团有限公司，持股数为4280.54万，持股占比1.99%。前十大股东持股占比为50.46%。 图2：公司股权结构图 1.3、聚焦钢结构主营业务，房地产业务已完成剥离 2011-2020年，公司营业收入保持快速增长，年均复合增长率达9.55%。主营业务结构方面，公司第一大主营业务为建筑业业务，主要产品包括多高层钢结构、轻型钢结构。2011-2020年，建筑业业务收入占比经历了先下降后回升的过程，从2011年的94.6%下降至2016年的低点57.9%，后回升至2021H1的86.9%，主要受房地产销售业务的影响，房地产销售业务收入占比在2016年达到最高点17.1%，随后占比逐渐下降，该业务已于2020年9月完成剥离。 图3：2011-2021Q1-3公司营业总收入及同比增速 图4：2011-2021Q1-3公司归母净利润及同比增速 图5：2011-2021H1公司收入构成（亿元） 图6：2011-2021H1公司建筑业、房地产收入占比 1.4、生产基地持续扩容，新签订单金额保持较快增长 公司自上市以来持续在全国进行生产基地的战略布局，截至2021H1，公司在广东、河北、山东等地设有九个钢结构生产、制造加工基地和一个配套建材生产基地。 2020年，公司为进一步完善全国性布局并提升产能，先后在海南、六安增设海南杭萧及六安杭萧两家控股子公司，同时拟通过非公开发行募集资金12亿元（2021年3月8日已获证监会审核通过），用于投资建设绿色装配式建筑研发创新、智能制造及数智化管理示范基地项目，并新增全资子公司杭萧钢构（杭州）智造有限公司。该智能制造项目建成后将形成年产45万吨钢结构产品和250万平方米围护产品的产能规模，有助于提升公司在绿色装配式钢结构建筑领域的生产能力和竞争优势。 随着公司战略合作业务的推进以及战略合作公司的逐步设立，公司综合生产能力将进一步得到提升。截至2021H1，累计已有105家合作公司完成工商设立手续并取得营业执照，80家已完成厂房建设或改造，其中76家已顺利投产。 2021年前三季度公司新签订单总额达到99.48亿元，同比增长18.39%，其中钢结构制造和安装（多高层钢结构、轻钢结构、空间结构、钢结构住宅）新签订单总额为67.81亿元，占新签订单总额的比例为68.16%。公司承接了亚运会运动员村、长沙国际会议中心、京雄高速东湾互通主线大桥、MW燃煤电站工程、宁波荣安生物药业新冠灭活疫苗产业化及高级别生物安全实验室项目等重大项目，在国家推广装配式钢结构建筑的政策引导下，公司未来钢结构产量及新签订单量仍将保持稳定增长。 图7：2015年至2021年前三季度新签订单变化（亿元） 2、地方政策持续出台，装配式建筑行业仍保持较快增长 2.1、劳动力年龄结构老化，设备替代人工为必然趋势 建筑业从业人数顶峰已过，自2017年以来，建筑业从业人数呈下降趋势；人口老龄化进一步加深，农民工平均年龄逐步上升，2015-2020年期间上升约3岁； 人力成本日益攀升，建筑业城镇单位就业人员平均工资由2015年4073元/月上涨至2019年5465元/月，设备替代需求呼之欲出。 图8：建筑业从业人数（万人） 图9：农民工平均年龄（岁） 2.2、地方政策持续出台，装配式建筑大势所趋 政策持续加码，各地“十四五”规划明确新建装配式建筑比例目标 2013年住建部印发的《“十二五”绿色建筑和绿色生态区域发展规划》首次明确提出我国要加快形成装配式混凝土、钢结构等工业化建筑体系；国务院于2016年提出我国力争用10年左右时间使装配式建筑占新建建筑比例达到30%；2017年住建部进一步明确装配式建筑发展规划，提出到2020年全国新建装配式建筑占新建建筑比例达到15%以上，其中重点推进地区、积极推进地区和鼓励推进地区分别大于20%、15%和10%。此外多项装配式建筑建设、评估标准相继出台，同时提出相关补贴、优惠政策。 2021年，随着各省市“十四五”规划逐渐落地，各省市地方政府相继发布“十四五”期间配套政策支持推进装配式建筑实施，明确装配式建筑占新建建筑比例目标。 表1：装配式建筑相关地方性政策 2.3、装配式建筑持续成长，钢结构占比或将明显提升 我国装配式建筑行业仍保持高速发展。近年来，在政策持续推动、建筑技术持续升级的背景下，我国装配式建筑行业规模迎来高速发展阶段。根据住建部文件，2020年，我国新开工装配式建筑共计6.3亿平方米，较2019年增长50%，占新建建筑面积的比例约为20.5%，完成了《“十三五”装配式建筑行动方案》确定的“到2020年达到15%以上”的工作目标。2015-2020年，新建装配式建筑面积复合增速高达54%。 图10：全国装配式建筑新开工建筑面积及同比增速 图11：新建装配式建筑面积渗透率 预计行业成长性将持续。根据各省市“十四五”规划，各地装配式建筑面积渗透率在“十四五”期间仍将继续提升。参考过去五年的渗透率提升节奏，我们判断在乐观/中性/悲观三种假设下，到2025年我国新建装配式建筑面积占新建建筑面积比例将达到33%/30%/27%，预计2025年装配式建筑行业规模分别为 26773亿元、20283亿元、14936亿元，2020-2025年CAGR分别为14%、8%、2%，装配式建筑行业未来将继续保持较快成长。 表2：装配式建筑行业规模测算 装配式PC建筑成本低于钢结构建筑，是当前我国装配式建筑的主流。 装配式建筑结构主要分别为预制混凝土结构（PC结构）、钢结构和木结构，三类结构各具优劣：PC结构在三类结构中成本最低，抗压强度最高，防火、防腐蚀性能最出色，主要应用于水利工程、桥梁、部分住宅建筑等；钢结构具备工业化程度最高、抗震性能出色、结构灵活、得房率最高等优点，主要应用于大型厂房、展览中心及部分民用建筑等；木结构环保性能出色但造价成本高，应用最少。 表3：三类装配式建筑结构对比 装配式PC结构现阶段仍是主流。据住建部发布的关于2020年度全国装配式建筑发展情况的通报，2020年我国新开工装配式混凝土结构建筑4.3亿平米，较2019年增长59.3%，占新开工装配式建筑的比例为68.3%，是当前我国装配式建筑的主流；新开工装配式钢结构建筑1.9亿平米，较2019年增长46%，占新开工装配式建筑的比例为30.2%。 图12：2020年装配式PC建筑面积占比68%，是当前我国装配式建筑的主流 成本因素是目前装配式建筑及绿色建筑推广的核心制约。 成本因素限制装配式建筑大规模推广。平均成本方面，钢结构>PC结构>传统现浇结构。据住建部住宅产业化促进中心测算，现浇混凝土房屋造价约2,000元/平米；据住建部2016年发布的《装配式建筑工程消耗量定额》，PC结构小高层住宅、高层住宅（装配率20%-60%）平均造价分别为2,151、2,416元/平米，分别较现浇造价高7.6%、20.8%，钢结构高层住宅平均造价为2,777元/平米，较PC结构高层住宅高约8.5%-24.5%，成本因素限制了装配式建筑的大规模推广。 我们认为，随着人工成本的提升，装配式建筑的建造成本与传统现浇建筑的建造成本之间的差距在缩小，因此未来成本因素的影响将逐步减弱；不过，预制化率越高，造价越贵是目前依然存在的现象。 表4：每平米装配式住宅投资造价估算（元/平方米） 钢结构建筑是政府鼓励方向，后续占比或将大幅提升。 装配式钢结构建筑具有自重轻、工业化程度高、生态环保性能高、工期短便于运输、改造相对容易、可回收、抗震性能好等方面的优势，其全生命周期的碳排放低于装配式混凝土建筑及传统现浇建筑，综合性能优异，在“双碳”背景下，得到中央和各地方政府的大力支持。 2019年3月27日，住建部发布《关于印发住房和城乡建设部建筑市场监管司2019年工作要点的通知》，首次提出“开展钢结构装配式住宅建设试点”，明确在试点地区的保障性住房、装配式住宅建设和农村危房改造、易地扶贫搬迁中，一定比例的工程项目采用钢结构装配式建造方式，具有重要指导意义，钢结构在住宅领域的渗透率开始提升。中办、国办于2021年10月21日发布的《关于推动城乡建设绿色发展的意见》再次确认了“钢结构+住宅”方向，明确提出“大力发展装配式建筑，重点推动钢结构装配式住宅建设”，在最高层级确认了钢结构建筑是建筑业未来的发展方向。 钢结构建筑之前由于成本高于装配式PC结构，而更多地被应用于公共建筑领域，近两年来，住建部、中办国办相继出台相关政策，明确重点推动钢结构装配式住宅建设，我们认为获得政策大力支持的钢结构能够加快推广，加速提升在住宅领域的渗透率。 表5：中央和多地出台政策鼓励、支持新建建筑采用钢结构建造方式