固定收益专题报告：四季度央行调查问卷解读，信贷疲弱，宽松预期升温

基本结论 近期，人民银行发布四季度针对企业家、银行家和城镇储户的三份例行调查问卷报告，我们对此解读如下。 信贷疲弱，宏观经济热度指数继续回落。四季度以来国内经济仍面临下行压力，四季度企业家和银行家的宏观经济热度指数均下降，较三季度分别下降了2.5个百分点和3.3个百分点。由于企业家和银行家宏观经济热度指数与名义GDP增速具有较好的协同性，四季度GDP增速可能继续回落。在12月央行全面降准和调降LPR的影响下，下季度银行家的宏观经济热度预期指数环比上升，明年一季度国内经济热度大概率向好。 企业家：经营状况回暖，盈利能力上升。四季度，企业经营指数和盈利指数均回升，其中盈利指数上行幅度更大，表明在保供稳价、助企纾困的政策引导下，企业成本压力有所缓解。出口订单指数回落，国内订单指数上升，表明国外需求继续放缓，国内需求小幅改善。 银行家：贷款总需求继续回落，房地产贷款降幅减小。四季度以来实体经济信贷需求继续回落，但整体降幅有所减小，其中，基建贷款和地产下行幅度居前。银行业景气指数和盈利指数四季度表现分化，盈利指数下降与信贷总需求回落有关。 收入感受有所改善，消费意愿上升。四季度居民收入感受指数和收入信心指数环比均有所回升，可能受到年终奖金季的积极影响，收入信心指数季节性回调至50%。四季度就业预期指数环比下降，未来在疫情侵扰下，就业恢复速度可能较为缓慢。居民消费和储蓄意愿有所上升，而投资意愿下降。四季度法定节假日及“双十一”网络购物节带动居民消费，而年末病毒变株袭来，资本市场波动较大使得居民更偏向于储蓄。 通胀：上游通胀依旧高企，居民端通胀预期上升。在“保供稳价”政策的影响下，四季度原材料购进价格感受指数和产品销售价格感受指数双双回落，但依旧处于历史高位。居民对当前通胀感受变强，可能与季节性因素有关，与当前低基数效应下CPI增速上行幅度较大相印证。 货币政策感受：宽松预期升温。四季度银行家货币政策感受指数环比略微下降，但仍高于2021年一、二季度。对于下个季度，货币政策感受预期指数为58.9%，高于本季4.8个百分点，市场对货币政策宽松预期较高。 总结：结合央行三季度调查问卷看，宏观经济热度指数回落，通胀预期增强，银行贷款需求疲弱，企业经营状况回暖，居民的收入信心和消费意愿回升，经济复苏波动较大。 对于债市而言，当前经济下行背景下基本面因素仍利多债市，未来需持续关注央行降息时点和疫情反复情况。历史数据显示贷款需求指数与货币政策感受指数的差和10年期国债收益率走势表现出较好的一致性，从贷款在货币环境下的实际需求来看，未来利率下行空间仍存。 我们维持一季度看多的立场不变，但利率的下行空间需要降息政策打开。由于一月银行信贷开门红的关系，我们预计2月降息靴子落地的概率会略高于1月。而对于市场高度关注的1月信贷情况，建议关注票据市场，从票据利率的变化中寻找线索。 风险提示：疫情不确定性；货币政策调整不及预期；通胀上行压力超预期。 近期，人民银行发布四季度针对企业家、银行家和城镇储户的三份例行调查问卷报告，三份报告分别从银行家和银行家宏观经济热度、居民消费意愿、经营景气和盈利、贷款总体需求、通货膨胀预期等角度反映不同群体对当下经济的感受和未来的经济、政策预期。我们对此作了解读，作为前瞻2022年一季度经济数据的依据，供投资者参考。 一、信贷疲弱，宏观经济热度指数继续回落 四季度以来，能耗双控导致的限电限产对企业家的影响仍存，叠加10月国庆假期季节性回落影响，季初官方制造业PMI指数处于紧缩区间，经济面临下行压力。房地产政策虽出现放缓迹象，但“房住不炒”的背景下难言确定性放松，四季度房企信用风险事件仍频繁发生，同时银行信贷疲弱，票据利率大幅下行，对银行家宏观经济热度判断造成消极影响。三季度以来，银行家宏观经济热度指数均低于企业家。 从调查结果看，不论是企业家还是银行家，给出的四季度宏观经济热度指数均继续回落，较三季度分别下降了2.5个百分点和3.3个百分点，录得37.3%和35.3%，与实体经济表现相印证。此外，分别有28.6%的企业家和31.8%的银行家认为四季度宏观经济“偏冷”，较三季度分别提高了4.7个百分点和6.4个百分点。由于企业家和银行家宏观经济热度指数与名义GDP增速具有较好的协同性，四季度GDP增速可能继续回落。在12月央行全面降准和调降LPR的影响下，下季度银行家的宏观经济热度预期指数为41.3%，高于本季6.0个百分点，明年一季度国内经济热度大概率向好。 图表1：宏观经济热度指数继续回落 （1）企业家：经营状况回暖，盈利能力上升 从企业家角度看，四季度企业的经营状况回暖。调查问卷显示，四季度，企业经营指数为56.8%，比三季度上升0.2个百分点；盈利指数为57.4%，比三季度上升0.6个百分点。其中，盈利指数比经营指数上升幅度更大，表明在保供稳价、助企纾困的政策引导下，企业成本压力有所缓解。数据显示，有23.2%企业家认为三季度“增亏或减盈”，较三季度减小了1.3个百分点，指向企业盈利能力有所上升。三季度企业家资金周转指数为60.4%，销货款回笼指数为64.9%，比上季分别提高0.5个百分点和1.0个百分点，表明企业财务数据有所好转，企业经营稳健。 具体到订单方面，四季度出口订单指数环比继续回落，比三季度下降0.7个百分点，国内订单指数环比小幅增加，比三季度增加0.1个百分点。整体而言，四季度在Omicron的肆虐下，国外需求继续放缓，10月份国庆假期带动国内需求小幅改善。 图表2：企业盈利能力上升 图表3：出口订单指数与国内订单指数 （2）银行家：贷款总需求继续回落，房地产贷款降幅减小 从银行家角度看，四季度以来实体经济信贷需求继续回落，但降幅有所减小。 调查问卷显示，四季度银行家的贷款总体需求指数为67.7%，比三季度降低0.6个百分点（三季度较二季度下降2.2个百分点），低于2020年同期3.9个百分点。分行业看，制造业、房地产和基础设施的贷款需求指数继续回落，分别环比下降0.4个百分点、0.9个百分点和2.3个百分点（三季度较二季度分别下降1.3个百分点、2.8个百分点和2.0个百分点）。 房地产政策近期释放缓和信号，12月3日中国恒大集团披露可能无法履行担保责任的公告，银保监会表示将“合理发放房地产开发贷款、并购贷款，证监会表示“支持房地产企业合理正常融资”，12月20日人民银行和银保监会联合印发《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，按照市场化方式出清房地产行业风险，房地产政策边际宽松导致信贷需求压力减小，房地产贷款需求指数下行放缓；而基建贷款在今年基建投资持续保持收敛的情况下，基建相关贷款需求四季度仍表现疲弱，基础设施贷款需求指数降幅较三季度有所扩大。 图表4：贷款需求指数环比回落 图表5：主要行业贷款需求指数环比表现（百分点） 银行业景气指数和盈利指数四季度环比表现分化，银行业景气指数较三季度增加0.3个百分点，银行盈利指数环比下降0.4个百分点，但较上年同期均有所上升，同比分别提高了2.3个百分点和3.9个百分点。银行业盈利指数与贷款发放情况有关，四季度信贷总需求回落，盈利指数环比也表现为下降，体现当前金融机构持续为实体经济让利的大背景，12月票据市场“零利率”现象也起到给企业让利的作用。 图表6：银行业景气指数和盈利指数 二、收入感受有所改善，消费意愿上升 从整体的收入感受来看，四季度居民收入感受指数和收入信心指数环比均有所回升，收入感受指数和收入信心指数较三季度分别提高了0.2个百分点和0.4个百分点，可能受到年终奖金季的积极影响，收入信心指数季节性回调至50%。 四季度就业感受指数环比上升0.6个百分点，就业预期指数为49.3%，比上季下降0.1个百分点，连续三季度下降。同时11月城镇调查失业率环比上升0.1个百分点，未来在疫情侵扰下，就业恢复速度可能较为缓慢。 图表7：就业预期指数连续三季度下降 图表8：收入感受有所改善，但依旧低于疫情前水平 从结构变化上来看，消费、储蓄、投资三大结构发生一定变化，居民消费和储蓄意愿有所上升，而投资意愿下降。倾向于“更多消费”和倾向于“更多储蓄”的居民比三季度分别增加0.6个百分点和1.0个百分点；倾向于“更多投资”的居民占比23.5%，较三季度减少1.6个百分点。四季度法定节假日及“双十一”网络购物节带动居民消费，消费意愿较三季度有所增加。而年末病毒变株袭来，资本市场波动较大使得居民更偏向于储蓄。 图表9：居民消费意愿上升（%） 对于未来3个月准备增加支出的项目中，四季度居民的前五项选择依次：医疗保健(28.7%)、教育(27.2%)、大额商品(20.4%)、购房(17.9%)、社交文化和娱乐(18.7%)。环比上升幅度最大的是“医疗保健”，为全年最高；环比下降幅度最大的是“教育”，下降了2.9个百分点。在“双减”政策力度加大的背景下，四季度居民教育消费意愿明显降低。 三、通胀：上游通胀感受仍居高位，居民端通胀预期上升 四季度，企业家的原材料购进价格感受指数为70.6%，环比下降1.4个百分点，比去年同期提高6.4个百分点；产品销售价格感受指数为57.9%，环比下降0.3个百分点，比去年同期提高4.7个百分点。尽管四季度原材料购进价格感受指数和产品销售价格感受指数双双回落，但依旧处于历史高位。在“保供稳价”政策的影响下，四季度原材料价格继续回落，但企业端通胀压力感受仍处于较高水平。 图表10：原材料购进价格感受指数和产品销售价格感受指数环比继续回落 居民对当前通胀感受变强，调查问卷显示，居民对下季度物价预期指数为63.8%，环比上升5.1个百分点。其中，预期下季度物价会“上涨”的比重由三季度的23.5%上升至四季度的32.3%；预期下季度房价“上涨”的比重由三季度的19.9%降至四季度的16.8%。回顾历史可以发现，物价预期指数走势具有一定季节特征，受到年末收入信心上升的影响，四季度物价预期指数往往环比上升。除季节性因素外，物价预期指数上升也与10、11月份CPI同比增速连续快速上行相印证。但由于去年10、11月CPI较低，四季度CPI同比快速上行也受到低基数效应的影响。我们维持年度报告中的看法，明年CPI运行中枢将温和抬升，预计明年上半年CPI不会显著上行，全年整体呈现前低后高的走势。 图表11：未来物价预期指数显著回升 图表12：四季度CPI上行幅度较大（%） 四、货币政策感受：宽松预期升温 四季度银行家货币政策感受指数环比略微下降，但仍高于2021年一、二季度。 调查问卷显示，四季度货币政策感受指数为54.1%，环比下降0.2个百分点。 其中，有11.8%的银行家认为货币政策“宽松”，环比减少1.2个百分点； 84.5%的银行家认为货币政策“适度”，环比增加2.0个百分点。11月地方债发行加速的背景下，央行公开市场操作净回笼5000亿元导致流动性偏紧。12月央行全面降准，同时调降LPR，政策宽松信号明确。整体来看四季度货币政策感受指数环比仍有小幅下降。 对于下个季度，货币政策感受预期指数为58.9%，高于本季4.8个百分点。货币政策感受预期指数与货币政策感受指数之差自三季度以来不断变大，目前已达到2020年以来最大水平，表明市场对货币政策宽松预期不断升温。四季度信贷疲弱，票据利率大幅下行，未来仍需降息刺激信贷增长，货币政策易松难紧。同时受季节因素影响，春节临近时流动性缺口压力较大，一季度央行大概率保持货币政策宽松态势以呵护市场流动性。 图表13：货币政策感受预期指数持续上行 五、总结 央行的三份调查问卷揭示了当前国内经济增长仍然承压，经济复苏波动较大。 宏观经济热度指数继续回落，银行信贷疲弱，中国经济增长仍面临诸多挑战。 结合央行四季度调查问卷来看，企业经营向好，盈利能力小幅改善。居民当前收入感受和未来收入信心均有所提振，消费意愿上升，相比外需，内需对经济复苏的贡献增加。未来一季度财政政策节奏前置，货币政策易松难紧，流动性