大炼化：2022看大象起舞

经过2021年全年大炼化受到政策环境影响的回调，站在2022年初，我们认为应该重点关注几家民营炼化龙头。 1.审批有望边际放松 中国乙烯消费还有接近50%的进口依存度，新项目审批是有必要的。中央经济工作会议首次提出“原料用能不纳入能源消费总量控制”给乙烯项目审批带来预期上的边际变化。 根据《能源统计指标解释》，用作原材料的能源消费，指能源产品不作能源使用，即不作燃料、动力使用，而作为生产另外一种产品(非能源产品)的原料或作为辅助材料使用，作原料使用时通常构成这种产品的实体。据此我们认为，“原料用能”指的主要是，石脑油化工、煤化工、轻烃化工、天然气化工所消耗的化石能源，有望从能源消费总量控制中豁免。 2.下游新材料布局也能带来可观增量 能源转型将驱动化工转型。一方面，成品油需求放缓使企业主动进行“油改化”改造；另一方面，新能源相关投资迅猛发展拉动相关化工品需求。自下而上的看，企业层面也陆续有一些新材料产品规划。而炼化企业凭借其产业链配套优势和规模优势，有望在这部分产品竞争格局众占据优势。 以荣盛石化、恒力石化举例，两家公司大炼化投产后的ROA都已经达到13%左右年化，ROE超过30%年化。两家已明确的未来新项目的投资规模都在500亿左右级别，按照现有的投资回报率，能够带来的利润增量60亿左右。 风险提示：炼化项目迟迟不出台相关审批政策的风险；主要石化产品景气波动风险；新材料领域拓展进度慢于预期的风险。 1.审批有望边际放松 中国乙烯消费还有接近50%的进口依存度，新项目审批是有必要的。中央经济工作会议首次提出“原料用能不纳入能源消费总量控制”给乙烯项目审批带来预期上的边际变化。 根据《能源统计指标解释》，用作原材料的能源消费，指能源产品不作能源使用，即不作燃料、动力使用，而作为生产另外一种产品(非能源产品)的原料或作为辅助材料使用，作原料使用时通常构成这种产品的实体。据此我们认为，“原料用能”指的主要是，石脑油化工、煤化工、轻烃化工、天然气化工所消耗的化石能源，有望从能源消费总量控制中豁免。 图1：中国乙烯当量自给率（万吨） 表1：双碳相关文件针对化石能源和化工行业相关表述梳理 2.下游新材料布局也能带来可观增量 能源转型将驱动化工转型。一方面，成品油需求放缓使企业主动进行“油改化”改造；另一方面，新能源相关投资迅猛发展拉动相关化工品需求。自下而上的看，企业层面也陆续有一些新材料产品规划。而炼化企业凭借其产业链配套优势和规模优势，有望在这部分产品竞争格局众占据优势。 以荣盛石化、恒力石化举例，两家公司大炼化投产后的ROA都已经达到13%左右年化，ROE超过30%年化。两家已明确的未来新项目的投资规模都在500亿左右级别，按照现有的投资回报率，能够带来的利润增量60亿左右。 表2：恒力石化新项目梳理 表3：荣盛石化新项目梳理 表4：东方盛虹新项目梳理 表5：卫星化学新项目梳理 3.风险因素 1）政策风险：乙烯项目审批仍然收紧的风险； 2）行业风险：2022年烯烃新增产能较多导致行业景气回落的风险； 3）公司风险：新材料项目落地慢于预期的风险。