巨龙如期投产，再现紫金速度

事件：巨龙铜业一期工程建成投产。 2021年12月27日，公司发布公告，西藏巨龙铜业一期工程建成投产，顺利实现2021年底建成投产的总目标。驱龙铜矿一期工程投产后，加上知不拉铜矿的产量，巨龙铜业2022年预计产铜12-13万吨；一期工程达产后年产铜约16万吨。 巨龙铜矿是中国最大的世界级斑岩型铜矿。 巨龙铜业拥有西藏驱龙铜多金属矿、荣木错拉铜矿和知不拉铜多金属矿矿权，拥有资源储量为铜金属量1,072万吨，伴生钼金属量57万吨；驱龙铜矿、荣木错拉铜矿是同一斑岩铜矿体，目前正在申报矿权合并；合并后矿山名称将更名为巨龙铜矿，是中国最大的世界级斑岩型铜矿，该矿存在大量品位在0.2%左右的低品位铜矿资源，资源总量（按0.15%边界品位）超过2,000万吨。目前巨龙铜业正在进行矿山开发的总体规划，最终可望实现每年采选矿石量约2亿吨规模，年产铜达到60万吨，成为全球采选规模最大的铜矿山之一。 项目投产后稳定拉动产量，满产后或增厚利润33.4亿元。 ①成本：根据藏格控股收购时的可研报告，知不拉多铜多金属矿露天采选和地下采选的单位生产成本分别为1.74万元/吨、3.08万元/吨，驱龙铜多金属矿单位铜矿生产成本为2.05万元/吨，吨费用成本优势明显。 ②产量：巨龙投产增加产量，预计巨龙铜矿2021-2023年的铜矿产量合计为1.175、12.72、17.76万吨。我们预计2021-2025年，公司铜产量有望分别达到56万吨、82万吨、91万吨、95万吨、103万吨，成为全球铜矿领先公司。 ③利润：2021-2024年，巨龙铜矿铜板块对应归母净利润或为1.17亿元、11.07亿元、15.31亿元和16.75亿元。 盈利预测与投资建议： 公司正在迎来业绩的戴维斯双击，产品价格高位，卡莫阿、Timok上带矿、巨龙铜矿已投产，后续大陆黄金、诺顿金田技改等工程逐渐投产，公司将迎来量价齐增的业绩高速增长期，我们持续看好公司阿尔法逻辑的兑现，上调公司盈利预测，预计2021-2023年公司将实现归母净利166、258和273亿元，对应12月31日收盘价的PE为15x、10x和9x，当前行业可比公司（江西铜业、云南铜业、西部矿业、银泰黄金）2022年Wind一致预期PE为15倍，公司估值低于可比公司平均，维持公司“推荐”评级。 风险提示： 项目进展不及预期，铜等主要金属产品价格波动，地缘政治风险等。 盈利预测与财务指标 1事件：巨龙铜业一期工程建成投产 2021年12月27日，公司发布公告，西藏巨龙铜业一期工程建成投产，顺利实现2021年底建成投产的总目标。驱龙铜矿一期工程投产后，加上知不拉铜矿的产量，巨龙铜业2022年预计产铜12-13万吨；一期工程达产后年产铜约16万吨。 巨龙铜业一期项目的建成投产体现了西藏精神和紫金矿业“艰苦创业、开拓创新”的精神。 对公司矿产铜的增量有重要促进影响，将进一步提升公司盈利水平，为公司实现跨越式增长提供有力支撑。 2巨龙铜矿：中国最大的世界级斑岩型铜矿 2.1基本情况：三矿合一，远期资源量超2000万吨 2.1.1紫金控股，国资背景 2020年7月，紫金矿业出资38.83亿元收购巨龙铜业50.1%股权，成为其控股股东。巨龙铜业成立于2006年12月，主要从事西藏拉萨市墨竹工卡县驱龙铜多金属矿的勘察、开发、建设、生产和销售。收购前，巨龙铜业控股股东为藏格集团，实控人为肖永明先生，藏格集团、藏格控股的中胜矿业（与肖永明为一致行动人）合计持有巨龙铜业67.88%股权。 收购完成后，公司通过下属全资子公司西藏紫金实业有限公司控制巨龙铜业50.1%的股份，为巨龙铜业控股股东。藏格控股占股30.78%，为第二大股东。此外西藏墨竹工卡大普工贸有限公司持股9%，西藏盛源矿业集团有限公司持股10.12%，前者为墨竹工卡县发展和改革委员会下属企业，后者为西藏自治区地质矿产勘察开发局下属企业，均为国有股东。国资背景有利于项目后续采矿权的办理与续签，后续的大额资本开支和未来项目稳定的生产经营也有所保障。 图1:截至2021年12月30日，巨龙铜业的股权结构 2.1.2巨龙铜业拥有三个矿区，远期资源量超2000万吨 巨龙铜业拥有驱龙铜多金属矿、荣木错拉铜多金属矿和知不拉铜多金属矿。驱龙铜多金属矿和荣木错拉铜多金属矿为一个完整的斑岩铜矿体；知不拉铜多金属矿为矽卡岩型铜矿。三个矿区合计拥有铜金属量为795.76万吨，伴生钼金属量合计为37.06万吨。紫金矿业对资源核实认为，按当量铜（钼折算为铜）的最低工业品位0.4%测算，项目整体合计拥有平均品位0.41%的铜金属量1072万吨，伴生0.028%的钼金属量约73万吨。同时，该矿区还存在大量低品位铜矿资源（品位在0.2%左右），如能实现低品位资源的技术经济突破，巨龙铜业矿区范围内的铜远景资源储量有可能突破2000万吨（按0.15%边界品位测算）。截止到2019年底，公司拥有权益铜资源量为5725万吨，此次增厚权益资源量至少521万吨，增长9.1%。 表1:驱龙铜多金属矿和荣木错拉铜多金属矿资源储量 表2:巨龙铜业三个矿区的资源量情况（单位：万吨） 我们预计，未来巨龙矿业或将形成驱龙铜多金属矿（含荣木错拉）和知不拉铜多金属矿2个生产经营主体。巨龙矿业位于墨竹工卡县城西南直距约20公里处，地处雅鲁藏布江一级支流拉萨河南岸，110千伏的高压输电线（双回路）已通至矿区，为矿山开发提供了电力保障。巨龙铜业已取得驱龙铜多金属矿和知不拉铜多金属矿的采矿权（延期办理已完成），荣木错拉铜多金属矿已取得探矿权证并完成详查，正在申办采矿权证。拟将荣木错拉并入驱龙采矿证范围，扩证后驱龙采矿权证将变更为4500万吨/年；从后续开采规划来看，主要分为驱龙铜多金属矿（含荣木错拉）和知不拉铜多金属矿两个主体。 表3:巨龙矿业三个矿区的具体采矿权情况及未来开采规划（单位：万吨/年） ①驱龙铜多金属矿（含荣木错拉）：项目分两期建设，目前开采方式为露天开采，生产规模3,000万吨/年。一期达产后铜年产量16.5万吨，钼年产量0.62万吨。根据此前的规划，一期项目将运行8年，首期开采利用矿石量8.47亿吨，Cu0.42%，Mo0.022%，剥采比0.26t/t。二期按日处理30万吨建设，需增建二系列15万吨规模选矿厂及尾矿库等设施，于一期项目投产后第7-8年开始建设，生产期第9～41年，Cu0.36%，Mo0.021%，平均剥采比0.49t/t，建成后年产铜26.3万吨，产钼1.3万吨。 图2:驱龙铜多金属矿（含荣木错拉）采选工程进展 图3:相应的露采境界剖面图情况 ②知不拉铜多金属矿：项目达产上部露采规模6000t/d，前8年为露采，年产铜2.35万吨；下部地采规模3000t/d，服务期为第9～15年。目前已经达产，且采矿权证延期也已办理完成，延期至2041年1月6日，我们预计其2021年即可接近满产。 2.2项目投产能带来多少效益？ 2.2.1成本：巨龙铜矿规模优势明显，生产成本较低 知不拉多铜多金属矿露天采选和地下采选的单位生产成本分别为1.74万元/吨、3.08万元/吨。参考藏格控股收购的可研报告而言，知不拉多铜多金属矿露天采选和地下采选的单位生产成本分别为272.58元/实物吨、329.64元/实物吨，考虑三项费用之后的总成本费用为287.24元/实物吨、345.35元/实物吨；考虑露天和地下的入选品味分别为1.89%和1.32%、贫化率分别为8%和10%，选矿回收率均为90%；在此背景下，测算知不拉多铜多金属矿露天采选和地下采选的单位生产成本分别为1.74万元/吨、3.08万元/吨，考虑三项费用之后的总成本费用为1.84万元/吨、3.23万元/吨。 表4:知不拉铜多金属矿露天采选和地下采选的单位生产成本情况（单位：元/实物吨） 驱龙铜多金属矿单位铜矿生产成本为2.05万元/吨，吨费用成本优势明显。同样，参考藏格控股收购的可研报告而言，驱龙铜多金属矿采选的单位生产成本分别为66.97元/实物吨，考虑三项费用之后的总成本费用为69.68元/实物吨，三项费用成本非常之低；考虑铜的入选品味为0.385%、选矿回收率为85%；在此背景下，测算驱龙铜多金属矿采选的单位生产成本分别为2.05万元/吨，考虑三项费用之后的总成本费用为2.13万元/吨，单吨的三费成本仅为828元；相对于知不拉多铜多金属矿吨费用成本为1469元（地下），此或主要受益于驱龙铜多金属矿采选规模达到3000万吨/年，而知不拉多铜多金属矿仅为120万吨/年，规模优势有利于费用端成本控制。 表5:驱龙铜多金属矿采矿权评估单位成本情况（单位：元/实物吨） 表6:知不拉铜多金属矿和驱龙铜多金属矿成本估算（单位：元/金属吨） 2.2.2产量：巨龙投产增加产量，预计2025年公司铜年产量突破百万吨 预计巨龙铜矿2021-2023年的铜矿产量合计为1.175、9.895、13.9万吨。从产量来看， ①当前知不拉铜多金属矿已投产，露采规模6000t/d，项目投产前8年均为露采，年产铜2.35万吨，预计2021年或贡献1.175万吨铜产量；②驱龙铜多金属矿和荣木错拉铜多金属矿一期按设计规模日处理10+5万吨建设，一期建成后年产铜16.5万吨，产钼0.62万吨。根据公司指引，2022年将实现铜产量12-13万吨，假设投产第一年60%、第二年90%，第三年100%的释放速度预期，22、23、24年分别贡献铜产量10/14.85/16.5万吨。我们预计2021-2025年，公司铜产量有望分别达到56万吨、82万吨、91万吨、95万吨、103万吨，成为全球铜矿领先公司。 表7:我们预计，2021-2024年，巨龙铜矿的铜和钼产量预期（单位：万吨） 表8:我们预计，2021-2024年，公司的铜产量增长预期有望大幅抬升（单位：吨） 2.2.3净利润：预计2024年巨龙铜矿的铜板块或将贡献净利润33.4亿元 我们预计，2021-2024年，巨龙铜矿的铜版块利润分别为2.3亿元、17.6亿元、24.8亿元和33.4亿元。在前文产量和成本预期基础上，受益于知不拉铜多金属矿前8年均为露采，成本相对较低；我们预计，假设在5.4万元/吨的价格背景下（冶炼加工费假设6000元/吨），知不拉多铜矿和驱龙铜矿的单吨税后净利分别为23433元/吨、20495元/吨。预计知不拉多铜矿和驱龙铜矿在满产后的净利润分别为4.7亿元和28.7亿元，2021-2024年，巨龙铜矿的铜版块利润预期分别为2.3亿元、22.1亿元、30.5亿元和33.4亿元；考虑紫金股权比例或为50.1%，则对应归母净利润或为1.17亿元、11.07亿元、15.31亿元和16.75亿元。 表9:我们预计，在5.4万元/吨的铜价假设下，2021-2024年，巨龙铜矿的铜板块利润预期（单位：亿元） 3盈利预测与估值分析 3.1估值分析 目前公司主营业务主要是金、铜、锌矿的勘探与开发，我们选择三家主营铜矿勘探与开采的A股上市公司江西铜业、云南铜业与西部矿业，以及两家主营黄金矿勘探与开采的A股上市公司银泰黄金与山东黄金作为可比公司。可以发现由于2022年预计公司产品产量大幅增加，因此公司的利润增速超过可比公司。可比公司中山东黄金2021年受矿山停产影响利润为负，剔除其影响之后其余可比公司的2022年Wind一致性预期均值为15倍，公司估值水平显著低于行业均值。同时公司作为行业龙头，业绩确定性较高，应当给予一定的估值溢价，因此我们认为公司估值水平具备较大提升空间。 表10:可比公司PE数据对比 3.2盈利预测 公司正在迎来业绩的戴维斯双击，产品价格高位，卡莫阿、Timok上带矿、巨龙铜矿已投产，后续大陆黄金、诺顿金田技改等工程逐渐投产，公司将迎来量价齐增的业绩高速增长期。勘探、并购的增储，自然崩落法的应用，波格拉的复产以及对新能源新材料的拓展，我们持续看好公司阿尔法逻辑的兑现。我们上调公司盈利预测，预计2021-2023年公司将实现归母净利166、