纺织服装行业2019年度投资策略：远近高低各不同：以美为鉴探究经济起落中服装行业内部变化
敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年1月8日 纺织和服装 远近高低各不同：以美为鉴探究经济起落中服装行业内部变化 ——纺织服装行业2019年度投资策略 行业年度报告 ◆我国品牌服饰行业现状总结：长期空间大，短期受到消费疲软影响 长期来看，我国服饰行业发展空间大，较发达国家在人均消费水平、集中度等方面仍存在较大提升空间；中短期来看，品牌服饰受到多个正负向因素交织影响：1）行业调整到位在17H1现复苏，前期粗放发展积累的库存积压、终端价格虚高、渠道变迁三大影响逐步得到消化和缓解，行业步入调整期结束后的良性增长阶段，经营质量和效率提升，盈利能力和存货周转能力持续好转。2）经济下行压力下总体零售自18Q2以来持续疲软，影响品牌服饰需求、制约行业复苏进程中的斜率，18Q2以来行业收入增速持续放缓。3）17Q4~18Q1冷冬+春节较晚带来一次性高基数，18Q4入冬时间较晚不利于冬装销售。 ◆美国十二年：经济起落下服装细分品类及其格局如何变化？ 虽然中美服装行业发展阶段不同，但各细分品类消费特征具备共通性。观察美国2006~2017年各细分品类及其竞争格局的变化发现： 1）运动服饰、童装、内衣品类具备长期的高景气度，使其在经济下行周期中有相对较好的抗风险能力（如08~09年金融危机中相比于其他品类的收入增速下滑、运动服饰和童装代表公司收入仍可保持增长）；行业集中度长期持续提升，龙头表现突出。 2）大众服饰应对经济下行周期具有调整快、恢复快的特征，在初始冲击消化后，经济悲观的充分预期下消费者对性价比的偏好上升可能促大众服饰品类率先回暖、结构性获益，拉长看该品类在不同经济周期中增速的波动性最小。格局上大众服饰美国本土市场竞争激烈，主要面临运动服饰品牌的份额侵占，国外龙头并未在美国市场占到便宜，本土品牌具备一定先发优势（尤其是男装领域）。 3）高端服饰受经济周期影响较大，同时个体差异较大致行业增长波动性强、更应注重个体公司的素质，存在逆势成长的案例。美国经验显示部分本土高端服饰公司激进扩张致外延和内生增长波动较大，高端定位的公司应更加注重同店增长的稳定性和拓店的合理性。 ◆纺织制造行业回顾与展望：短期关注棉价及汇率机会 纺织制造长期产能向海外转移为大势所趋，行业集中度加速提升有望催生产业链条上议价能力较强的优质供应链龙头公司出现。短期关注棉花供需格局变化带来的棉价上行周期机会、但新棉丰产和下游需求疲弱将推后棉价上行时间节点，以及中美贸易摩擦进展和汇率走向。 ◆投资建议 品牌服饰行业：短期基本面存压力，可适当配置低估值、高股息率的防御性品种（海澜之家、九牧王、地素时尚等）；中期借鉴美国经验，建议关注高景气赛道的龙头（童装森马服饰、运动服饰安踏体育等）、性价比定位龙头（海澜之家、森马服饰、太平鸟、南极电商、开润股份等），以及高端服饰中内生增长优秀、长期发展战略明晰的标的（歌力思、比音勒芬等）。 纺织制造行业：综合行业地位、产能扩张情况、棉价上行及贬值受益情况、股息率，建议关注鲁泰A、华孚时尚、百隆东方、新野纺织等。 ◆风险分析：宏观经济增速下行致终端消费持续疲软；汇率波动；中美贸易摩擦加剧；棉价下跌或大幅波动等。 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-52523339 lijie_yjs@ebscn.com 孙未未 (执业证书编号：S0930517080001) 021-52523672 sunww@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -40%-25%-10%5%20%12-1701-1803-1805-1806-1808-1809-1811-18纺织和服装沪深300 资料来源：Wind 相关研报 业绩高增+战略明确，本土高级时装集团呼之欲出——歌力思深度报告 ············································ 2018-09-18 国内国外都精彩，布局轻奢正当时——轻奢行业深度报告 ············································ 2018-09-05 小米生态链稀缺标的，极致单品龙头成长性高——开润股份投资价值分析报告 ············································ 2018-09-03 行业复苏龙头蓄力，海外拾珠谁领风骚——从海外百年家纺沉浮史剖析我国家纺行业演进历程 ············································ 2018-08-31 颜值时代，医美崛起——美丽经济趋势下我国医美产业深度剖析 ············································ 2018-08-29 匠心打造中高端服饰集团，差异化定位龙头快速成长——比音勒芬投资价值分析报告 ············································ 2018-08-16 消费升级助力行业高景气，本土品牌占优拥抱成长——母婴童行业深度报告系列（一） ············································ 2018-08-15 演绎中至高档女装，缔造年轻原创时尚——地素时尚新股深度报告 ············································ 2018-06-21 化妆品行业蓬勃发展，本土品牌锋芒初露——化妆品行业深度报告 ············································ 2018-06-17 2019-01-08 纺织和服装 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 2018年以来，终端零售持续疲软，作为可选消费之一的品牌服饰行业增速自18Q1的高点逐步放缓；纺织制造行业亦历经多个波动，如棉价5月躁动、后期被打压，以及中美贸易摩擦的不确定性影响。总体来看，纺织服装行业基本面承压。在此背景下，纺织服装板块行情2018年以来跑输大盘，目前行业估值已经基本调整到历史低位。 创新之处 在本篇报告中我们希望剖析两个方面的问题： 1）对品牌服饰行业现状的判断应基于多个角度抽丝剥茧，正负向不同影响因素在当前均在起作用，应分清其影响是长期或短期。从本质上来看，我们前期判断品牌服饰行业在17H1结束调整、明确现复苏，行业自此之后回归良性增长阶段、整体经营效率提升是可持续的，即使在18年前三季度收入增长不佳背景下，行业经营效率和运营能力指标仍在好转；同时行业受到零售环境疲软（18Q2至今、尚未见到明显改善）和短期18Q4~19Q1高基数影响，这意味着在19Q2行业增速可能因高基数效应的减弱环比现改善。 2）服装行业总体受到经济下行压力影响时，不同细分品类的表现各异，哪些品类具有长期相对较好的抗风险能力？哪些品类应对经济冲击更为敏感、哪些最先恢复？不同经济周期中国内外公司表现是否有不同？我们希望借鉴美国长期经验，剖析在不同经济周期（调整期或者持续增长期）中各个服装细分品类的表现及其格局变化。我们分析了美国近十二年间不同服装品类的长期行业景气度、应对经济冲击的表现（调整和复苏的节奏和幅度）、在不同经济周期中行业格局的变化、以及国内外公司在竞争中的表现。这有助于我们在当前时点对服装行业的内部变化认识更为清晰，为选择品类和标的提供借鉴。从美国经验来看，我们认为长期运动服饰、童装、内衣品类具备较高的景气度；大众服饰品类具有调整快、恢复快、调整时间短的特点，这可能与其性价比定位、获益消费者偏好结构变化有关，另外本土公司具备一定先发优势；高端服饰则应更关注个体公司的机会。 投资观点 品牌服饰行业：短期基本面存压力，可适当配置低估值、高股息率的防御性品种（海澜之家、九牧王、地素时尚等）；中期借鉴美国经验，建议关注高景气赛道的龙头（童装森马服饰、运动服饰安踏体育等）、性价比定位龙头（海澜之家、森马服饰、太平鸟、南极电商、开润股份等），以及高端服饰中内生增长优秀、长期发展战略明晰的标的（歌力思、比音勒芬等）。 纺织制造行业：综合行业地位、产能扩张情况、棉价上行及贬值受益情况、股息率，建议关注鲁泰A、华孚时尚、百隆东方、新野纺织等。 2019-01-08 纺织和服装 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 我国品牌服饰行业现状总结 ...................................................................................................... 7 1.1、 长期：我国服装行业在人均规模、集中度、龙头份额上仍具备较大成长空间........................................ 7 1.2、 中短期：正负多个影响因素交织 ............................................................................................................. 8 1.2.1、 正向：行业于17H1确立复苏、回归良性增长 ...................................................................................... 9 1.2.2、 负向：零售环境疲软影响需求 ............................................................................................................... 10 1.2.3、 负向：18Q4~19Q1面临高基数压力 ...................................................................................................... 12 1.3、 财务分析：收入端受零售影响，净利率和周转略好转显示运转良性 .................................................... 13 1.3.1、 行业总览：收入增速放缓、但经营指标继续转好 ............................................................................... 13 1.3.2、 子行业横向比较 ....................................................................................................................................... 15 1.3.3、 子行业公司表现 ....................................................................................................................................... 18 2、 美国十二年：经济起落下服装细分品类及其格局如何变化 ...................................................... 22 2.1、 中美在服装品类消费上具备共通性 ....................................................................................................... 22 2.2、 美国服装行业：典型的成熟市场 ...
