【晨会聚焦】探测基金仓位动向，把握行业轮动机会

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：杨畅 执业证书编号：S0740519090004 电话： Email： [Table_Report] 欢迎关注中泰研究所订阅号 晨报内容回顾： [ b _Su y 今日预览 今日重点>>  【金工】唐军：探测基金仓位动向，把握行业轮动机会——追踪“聪明资金”系列三  【农林牧渔-苏垦农发(601952)】范劲松：规模种植典范，粮食全产业链新贵  【传媒与互联网】韩筱辰：内容社区84页研究框架——蹄疾步稳，勇毅笃行  【环保公用-芯能科技(603105)】汪磊：掘金碳中和系列3：深耕分布式光伏，“自发自用、余电上网”的稀缺优质运营商 研究分享>>  【银行】戴志锋：银行角度看央行3季度货币报告: 结构因素驱动贷款利率环比回升  【固收】周岳：土地市场遇冷，哪些区域可能“入不敷出”？  【固收】周岳：“提前下达”的三个不确定  【机械-捷佳伟创(300724)】冯胜：业务增速趋常态化TOPCon、HJT双重受益，半导体设备推广可期  【中泰家电&化妆品】邓欣：10月数据：新品爆发，淘系有望回升  【零售&快递】皇甫晓晗：十月量价持续改善，看好Q4盈利释放——10月快递业数据点评  【零售&快递-中通快递-SW(2057.HK)】皇甫晓晗：战略转变延续，利润拐点可期  【传媒与互联网-阿里巴巴-SW(9988.HK)】韩筱辰：业务增速趋常态化，关注多引擎战略带来的长期价值  【传媒与互联网-京东集团-SW(9618.HK)】韩筱辰：短期与利润切割，长线布局促增长 【晨会聚焦】探测基金仓位动向，把握行业轮动机会 证券研究报告 2021年11月21日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 晨会聚焦 今日重点 ►【金工】唐军：探测基金仓位动向，把握行业轮动机会——追踪“聪明资金”系列三 刻画基金纯行业配置能力：通过反思对主动权益基金行业仓位日度拟合存在的偏差，我们剥离在行业探测上的选股干扰，得到每个基金高频的纯选股与纯行业配置能力因子。从16年一季度开始至21年三季度，经过单因子检测发现，纯选股因子与基金未来一个季度收益相关性较高，其中动态计算过去6M纯选股因子，RankIc Mean高达15.72%，ic正比例为78.13%。纯行业配置能力因子过去9到12M与未来一个季度相关性较高，其中过去12M的RankIc Mean最高为9.59%，正比例为72%，分层效果最为显著。 跟随基金季报的行业配置策略没有超额收益：首先我们验证了根据全市场主动权益基金定期报告公告的行业持仓简单复制策略并不可取，从16年回测至21年9月30日该策略无法跑赢基准中证800。进一步我们每个月将主动权益基金按照过去12M纯行业配置能力分为5档，利用高频仓位探测模型探测各基金的行业配置比例，每五天全复制各档的行业平均仓位（为了与指数可比进行仓位归一化），我们发现五档的收益率排序与行业配置能力排序保持一致，且从19年开始至今各档间的差距显著拉开。因此每期按照行业配置能力靠前的基金进行行业仓位复制，能够显著跑赢同类。 跟随聪明资金进行行业轮动：最后我们验证了每个月选取过去12M纯行业配置能力前5%的基金，每十天全复制其平均行业持仓并归一化进行换仓，底层资产选用申万一级行业指数，可以获取显著超额基准中证800的业绩表现。进一步我们验证了策略复制前5%的基金，根据公布的半年度全部持仓与拟合结果平均绝对误差仅为1.74%，因此拟合的仓位变动有借鉴意义。同时我们进一步优化，在全复制策略基础上核心选取每一期仓位边际递增在5%以上的行业进行加权归一化换仓，从16年至21年9月30日，回测扣费后年化收益为13.06%、超额年化8.48%、季度胜率63.64%。从每年业绩来看，除了16与18年略微跑输基准，其余每年均能大幅度跑赢中证800。核复制优选基金不仅在全复制基础上有显著提升，相比于全市场主动权益基金的行业全复制策略来看提升更为显著。 风险提示事件：本报告结论完全基于公开的历史数据进行统计、测算，文中部分数据有一定滞后性，同时存在第三方数据提供不准确风险；模型均基于历史数据得到的统计结论且模型自身具有一定局限性并不能完全准确地刻画现实环境以及预测未来；模型根据历史规律总结，历史规律可能失效；模型结论基于统计工具得到，在极端情形下或存在解释力不足的风险，因此其结果仅做分析参考；对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，本报告提到的任何基金产品亦不构成投资收益的保证或投资建议，请详细阅读报告风险提示及声明部分。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《探测基金仓位动向，把握行业轮动机会——追踪“聪明资金”系列三》 发布时间：2021年11月21日 报告作者：唐 军 中泰金融工程首席S0740517030003 ►【农林牧渔-苏垦农发(601952)】范劲松：规模种植典范，粮食全产业链新贵 公司是一家以自主经营种植基地为核心资源优势，涵盖农作物种植、良种育繁、农产品加工销售及农业社会化服务等业务的全产业链规模化国有大型农业企业。公司运行质量安全控制系统和农产品质量追溯体系，保证农产品安全优质，逐渐构建“龙头企业+基地+市场”的全产业链农业产业化经营模式。 种植业和米业为公司主要营收来源。2020年，种植业板块收入为32.80亿元，占总营业收入的27.29%；米业板块收入为32.96亿元，占总营业收入的27.15%，种植业和米业总计占总营业收入的54.43%。种业、农资、食用油分别占11.03%、11.23%和23%。 公司大小麦、水稻种植业务以统一经营模式为主，发包经营模式为辅，在种植成本、人力成本、亩产效率、育种支持等多方面具备稳固的行业优势。公司积极拓展新的土地资源，依靠其“低成本、高单产、增良田”寻求市占规模的进一步提升，继续保持在农作物种植业的龙头地位。 公司具备低成本护城河，符合国家发展集团化、规模化粮食种植的政策取向，国家政策补贴推动公司长远发展，近三年政策补贴分别占各期归母净利润的31.03%、38.91%、33.90%。 在稳固上游的前提下，公司积极向下游延伸，完善全产业链布局，减少链条中交易成本，实现从田间到餐桌的粮油板块全覆盖，在追求民众健康安全入口的原则下获取全产业链利润。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 晨会聚焦 公司是国内规模化种植典范，并逐步深化全产业链布局，契合国家打造百亿种植龙头的行业方向。依赖低成本优势，结合股东及江苏各地政府的发展需求，无论是种植面积提升抑或下游产品拓展，公司将较长时间保持稳步扩张的态势，成为公司估值抬升的坚实基础。在中性假设条件下，我们预计公司2021-2023年营业收入分别为98.96亿元、109.64亿元、117.69亿元；归属母公司净利润分别为8.13亿元、11.40亿元、11.69亿元，同比变化21.40%、40.19%、2.53%。 风险提示：自然灾害风险、产品质量风险及相关的品牌形象减损风险、税收优惠政策变化风险、产业政策及政府补助政策变化的风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时等。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《苏垦农发(601952)：规模种植典范，粮食全产业链新贵》 发布时间：2021年11月21 报告作者：范劲松 中泰食品饮料首席S0740517030001 王佳博 中泰农林牧渔研究助理 ►【传媒与互联网】韩筱辰：内容社区84页研究框架——蹄疾步稳，勇毅笃行 互联网企业呈现明显的动态竞争性，迭代快、进入壁垒较低、产品容易被模仿和复制，小企业的新创意和新模式可能很快被大企业所仿制的同时，潜在竞争者也能凭借其技术或商业模式的创新/低端颠覆而快速进入市场并成长起来。由于商业模式的特殊性和用户时间的稀缺性，互联网企业必须通过改进产品质量和服务来吸引用户。与传统行业的价格、成本、产量等竞争不同，互联网行业的竞争表现为商业模式和创新思维的竞争，本质上是消费者注意力的竞争。回顾中国互联网的两次跃迁、四次浪潮，内容社区作为最早的互联网产品（1995年水木清华社区），贯穿中国互联网从萌芽、PC、到移动互联的数次迭代，历久弥新。如今，互联网流量增长遇到瓶颈（月活跃用户增速已从2018年的4.9%下降至2021年9月的1.0%），网民上网时间逼近天花板（人均上网时间约每天6.6小时（2021.9）），在这种情况下，还是不断有现象级别的产品（Bilibili、新氧、BlueD）崛起。一个好的内容社区兼具“沉淀性”和“时效性”。本文先抑后扬，先讲述社区存在内源性矛盾，再就社区的本质与价值进行探讨。 社区的内源性矛盾：通过筛选机制、圈层文化而形成的社区氛围 VS. 商业变现、用户增长及内容流失。社区与商业化天然冲突：1. 广告：流量变现最简单直接的方式，亦是内容社区最大的收入来源，但收入结构转型难度大，扩张往往超出该有的边界，破坏力强。2. 电商：线上需求在种草后很难在社区的链路内实现闭环；线下需求容易被转化为线下的私域流量，社区的二次转化率低。3. 游戏：内容头部化、用户参与度较低、付费下载习惯还有待养成 。社区的准入门槛及筛选机制保证了内容质量和圈层氛围，但与此同时，给社区寻找新增量、内容/用户的破圈上设置了障碍。社区面临垂直领域内容创造者流失的风险：当垂直类KOL拥有足够其商业化的粉丝量后，大平台的更高量级的流量，体量及激励措施更容易帮助创作者高效变现。 社区的本质与价值：社区是一种可以满足用户求同需求，或者说用户归属感的平台。内容是互联网之源，而社区是承载内容最好的方式。从某种意义上来说，所有互联网产品的受众都是同一群人，各类产品都是在挖掘一个人的不同面而已。内容社区中内容是主体，亦是平台筛选用户的筛选器。一个社区之所以能起步，主要靠做对了两件事情：①选对方向（根本上决定了破圈&变现难度）；②找到合适的PUGC。 内容社区的魅力在于造就了一个机制/氛围，吸引优质的内容，让内容自由流动。 从社区形成的角度看社区的价值：信息溢出，搜索效率下降是现今互联网用户的痛点之一，社区通过严格的准入机制，类聚高度同质化的目标群体，形成用户基调的社区氛围。从而大大提升社区内消费信息，获取共鸣内容的效率。提粘性：社区属性引导用户表达，更高的用户互动频次及参与度带来用户时长及粘性的提升。筑壁垒：社区关系链沉淀及独特的文化形成最具垂直且稀缺的用户调性。纵观内容社区，每个细分领域难见“第二名”，可见社区一旦形成壁垒极强。降成本：社区以UGC内容生产实现的自循环除去了自制内容成本及外购版权成本，单位内容生产投入获得的流量至少为自制内容平台的2倍。 内容社区的驱动力及商业化可能： ①网民规模及互联网普及率逐步上升，驱动内容社区的基数增长，预计2025年内容社区的全国覆盖率约7成；②通过人群文化符号可以最大程度激发用户的表达欲，使得用户更愿意贡献内容，形成丰富且多元的UGC内容积累；同时，基于PUGC的高质量内容仍是蓝海，用户的多元差异化需求仍未被满足；③AI和大数据趋于千人千面，加强内容分发效率的同时也满足了用户的个性化需求；④内容社区垂直鲜明的生态使得广告主实现更好的 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 晨会聚焦 用户触达，更高的ROI推动营销需求向内容社区靠拢；⑤社区的高用户参与度及用户付费意愿的提升使得社区存在更大的商业化机会：内容社区的市场空间2021年预计达0.6万亿，2025年预计达1.3万亿，2019-2025E的CAGR达30%，预计在线广告仍将占据最大比例（2021年占比35%，2025年占比38%），短期看内容营销撮合平台，重点关注私域流量变现潜力，预计增速最快（2019-2025年CAGR