金属行业观察：锡：“精矿降”向“精锡降”传导！

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Author] 分析师谢鸿鹤 分析师：李翔 研究助理：张强 电话：021-20315185 电话：0755-22660869 电话：0755-22660869 邮箱：xiehh@r.qlzq.com 邮箱：lixiang@r.qlzq.com 邮箱：zhangqiang@r.qlzq.com S0740517080003 S0740518110002 感谢刘洪吉对本报告的研究贡献！ [Table_Industry] 证券研究报告/金属观察 2018年12月5日 有色金属 锡：“精矿降”向“精锡降”传导！ [Table_Summary] 投资要点  最新变化：ITRI最新产量调研显示，2018年11月中国精锡产量预计为10,800吨，环比10月大幅下降18%；2018年中国精锡总产量预计约为16.2万吨，同比下降7%，其中，2018年Q4产量环比下降18%，同比下降29%。那么，驱动产量大幅下行的原因有哪些？持续性如何看？我们再次从逻辑链条上做以梳理和剖析。  1）集中检修是月度产量环比大幅下行的直接原因。首先，锡业股份（精锡产能8万吨/年）于2018年11月11日开始例行检修（检修时间不超过50天），我们预估将对商品锡锭形成3000吨量级的影响；其次，云南个旧自立矿冶（精锡产能2万吨/年）亦宣布进行为期30天的停产检修，理由明确提出为原料供应紧张。实际上，2018年锡冶炼企业由于原料、环保等问题而引发的减停产不断，近期，大企业的集中检修进一步印证已由原料趋紧向精锡收缩传导，也即，总量拐点或已到来。具体如下表所示。 图表1：2018年国内冶炼厂停产情况汇总 公司停产日期停产时长估计影响的年内产量（吨）云南锡业股份有限公司11月11日509000云南乘风有色金属股份有限公司部分设备持续生产7000江西新南山科技有限公司11月10日15600个旧市自立矿冶有限公司11月16日-12月15日30400赤峰大井子锡业有限公司9月至10月中旬30400马鞍山市伟泰锡业有限公司7-8月；11月50；201000广东汉和锡业有限公司4月；11月30；15450广西华锡集团股份有限公司6-7月；10月45；252200个旧金冶矿产有限公司8月持续停产2500会昌县小山锡业有限责任公司部分设备持续停产1500总计25050 来源：ITRI，中泰证券研究所  2）原料供给下滑是锡冶炼企业集中检修的主要推手。锡精矿供给边际变化核心看缅甸，2017年，中国自缅甸进口锡精矿含锡量约7万吨（占全部进口量99%以上；占中国产量40%以上；占全球产量20%以上）。2018年Q1-3，累计锡精矿进口同比大幅下滑17%（详见《终于等到你——缅甸锡精矿进口量大幅下滑！》），而最新公布的海关数据显示，2108年10月，锡精矿进口量环比继续下滑，具体来看，2018年10月，中国自缅甸进口锡矿实物量1.34万吨，环比下降8.9%，同比上升3.6%；2018年前10个月累计进口锡精矿实物量18.36万吨，同比下降15.5%；按照2017年平均品位24%、2018年平均品位25%（选矿技术提升导致品位上升）测算，则2018年1-10月累计进口锡精矿金属量4.59万吨，同比下降11.9%。总体看，精矿进口量持续下降，向冶炼环节逐步传导，并最终落实到精锡产量下滑，符合我们此前预期。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业报告简版 图表2：缅甸锡精矿进口月度变化情况一览表（单位：吨，%） 时间序列17年缅甸月度实物量18年缅甸月度实物量17年月度金属量18年月度金属量18年月度同比18年月度环比1月313594429878401129641.3%- 2月86411948821604969125.5%-56.0%3月20058794250152025-60.4%-59.2%4月228081720157024386-24.6%116.6%5月337042005484265114-40.5%16.6%6月22260949855652422-57.3%-52.6%7月256021727564014405-32.5%81.9%8月1908119802477050493.8%14.6%9月208181469552053747-29.4%-25.8%10月1291913387323034143.6%-8.9%11月30274- 7569- - - 12月45020- 11255- - - 来源：中国海关，中泰证券研究所 图表3：2017-2018年缅甸锡精矿进口累计变化（单位：吨，%） 来源：中国海关，中泰证券研究所  3）更进一步，“三大变化”是决定原料供给能力不可逆下滑的底层逻辑。首先，开采品位，由最初的10%以上，逐步降至5%，已至当前的1.5%左右，品位的大幅下滑，从根本上决定金属产量的下降；其次，开采方式，此前主要采用技术、投资门槛均较低的露采，当前已经全部转入洞采，而井下通风以及排水等均需要大量的资金和技术投入，且原矿产出量显著下滑；再次，选矿方式，最初当地以重选为主（氧化矿），当前已经逐步转变为浮选（硫化矿），精矿粒度降低，影响冶炼端金属回收率，在处理等量原料的前提下，亦导致精锡产量下滑。由此可见，缅甸锡精矿供给下滑具有不可逆属性，将成为奠定“锡牛”行情的底层逻辑。那么，国内锡精矿和再生锡会成为原料端的有效补充吗？答案是否定的。首先，国内锡精矿增量重点看云南和内蒙，云南个旧此前关停的选厂基本未复产，而内蒙银漫矿业放量总体不及预期（年初预期增量为4000吨，当前预期为3500吨），而维拉斯托项目（3000吨/年），预计在2020-2021年方可投产；其次，再生锡也由于应用形式（焊锡膏焊锡难于回收）的改变和应用工艺的提升（边角料、废碎料减少）而导致原料减少，因此，再生锡供应将呈现稳中略降的局面。综上，原料供给趋势性下滑且不可逆。  从库存周期，看供给方向变化。ITA数据显示，2017年7月缅甸当地大约有200万吨左右的原矿库存（品位约为2% 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业报告简版 左右），目前当地原矿库存降至约40万吨水平，且消耗速度正在加快；与此同时，中缅口岸精矿库存水平亦在持续下滑，已由今年4月份的11000吨降至10月份的5000吨左右，降幅高达55%，也就是说，库存对于原料的支撑作用将显著弱化。从锡锭生产商库存来看，AM数据显示，今年三季度，中国锡锭生产商库存1.83万吨，同比、环比分别下滑18%、17%。从下游消费企业库存来看，多数处于不足一周的低位水平。综上，我们认为，产业链库存低位继续向下将进一步加剧供给弹性缺失，从而夯实“锡牛”基础，需持续重视。  最后，我们依然维持前期核心观点，供给组合：一大降（缅甸矿）、一小增（国内矿）、一平稳（再生锡），供给端收紧趋势确立；而需求具有“弱周期性”，锡板块值得重点关注！其中，2018年主要在于供给结构变化，而后逐步过渡到总量变化（精矿收紧向精锡收紧传导），最终赢得空间。  核心标的：锡业股份  风险提示：宏观经济波动的风险；下游消费不及预期的风险；中美贸易摩擦的风险；新发现锡资源带来的供给压力。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 行业报告简版 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。