收购Chomthana，切入东南亚市场，国际化再下一城

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018年11月30日 伊利股份（600887.SH） 食品饮料/食品加工 收购Chomthana，切入东南亚市场，国际化再下一城 公司点评 陈文倩（分析师） 孙颖（联系人） 010-83561313 chenwenqian@xsdzq.cn 证书编号：S0170511070001 证书编号：S0280118090017  事件： 公司全资子公司金港控股拟收购泰国THE CHOMTHANA COMPANY LIMITED96.46%的股权,交易初始对价8056万美元。  冰淇淋业务有望提振，收入利润预计小幅改善： Chomthana拥有超过37年行业经验，产品覆盖冰淇淋、面包和甜点等多领域，在泰国本土及10多个国外市场深受消费者喜爱，拥有相对完善的产业链，冷链仓储设施较为充裕，自有冷链物流体系基本覆盖泰国全境。Chomthana2017年营业收入3438万美元，净利润323万美元，预计并表未来会给公司带来一定的营业收入及利润贡献。  借力切入东南亚市场，深化国际布局： 泰国是东南亚仅次于印度尼西亚的第二大冰淇淋市场。Chomthana除泰国本土业务之外，同时向周边13个国家出口冰淇淋，伊利股份的战略目标是进入“全球乳业5 强”，伊利股份将借力本次收购切入泰国市场，借助泰国在东南亚的地理优势，对周边国家市场形成辐射，全球产业链布局的战略协同优势愈加显现。  国内奶价进入上行周期，龙头进入利润改善区间： 恒天然11月20日最新拍卖价全脂奶粉价格为2599美元/吨，环比-1.8%，。11月21日国内主产区生鲜乳价格为3.56元/kg，同比+29.06%，环比+0.6%。国际需求虽有所复苏但整体仍偏弱，国内奶牛存栏持续下降、奶源供应偏紧，局部地区缺奶，预计未来一年国际奶价小幅下行，国内奶价温和上涨。奶价温和上涨促销减少，龙头将进入盈利改善区间  看好公司产业链及渠道优势，维持“推荐”评级： 伊利股份“广度+深度+密度”全面超越对手，我们看好公司产业链及渠道优势，预计公司2018-2020年净利润分别是65.8/74.0/84.9亿元，EPS分别是1.08/1.22/1.40元，对应PE22X/19X/17X，维持“推荐”评级。  风险提示：原材料价格波动，渠道拓展不及预期 财务摘要和估值指标 指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 60609 68,058 80,505 90,278 100,380 增长率(%) 0.4 12.3 18.3 12.1 11.2 净利润(百万元) 5661.8 6,001 6,580 7,404 8,487 增长率(%) 22.2 6.0 9.6 12.5 14.6 毛利率(%) 38.2 37.8 39.4 39.8 40.8 净利率(%) 9.3 8.8 8.2 8.2 8.5 ROE(%) 24.4 23.8 23.9 23.8 23.6 EPS(摊薄/元) 0.93 0.99 1.08 1.22 1.40 P/E(倍) 25.17 23.8 21.7 19.3 16.8 P/B(倍) 6.18 5.7 5.2 4.6 4.0 推荐（维持评级） 市场数据 时间 2018.11.29 收盘价(元)： 23.45 一年最低/最高(元)： 20.6/35.93 总股本(亿股)： 60.78 总市值(亿元)： 1,425.32 流通股本(亿股)： 60.33 流通市值(亿元)： 1,414.83 近3月换手率： 51.01% 股价一年走势 收益涨幅（%） 类型 一个月 三个月 十二个月 相对 0.83 -5.44 3.35 绝对 2.81 -12.79 -19.24 相关报告 《短期业绩继续承压，看好长期发展》 《行业景气周期延续，龙头份额持续提升》2018-07-17 -25%-18%-11%-4%3%10%17%2017/11 2018/03 2018/05 2018/08 2018/11 伊利股份 沪深300 2018-11-30 伊利股份 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 20193 29846 32946 36089 42793 营业收入 60609 68058 80505 90278 100380 现金 13824 21823 21998 23103 26769 营业成本 37427 42362 48809 54356 59473 应收账款 572 786 821 981 1022 营业税金及附加 420 512 444 544 652 其他应收款 39 45 54 57 67 营业费用 14114 15522 20287 22931 25798 预付账款 558 1192 879 1444 1138 管理费用 3457 3317 4186 4487 5260 存货 4326 4640 5341 5112 5902 财务费用 24 113 88 176 212 其他流动资产 874 1359 3854 5392 7895 资产减值损失 46 51 0 0 0 非流动资产 19070 19455 21422 22333 22980 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期投资 1631 1765 1920 2080 2246 投资净收益 399 135 248 164 214 固定资产 13137 13256 15298 16371 17181 营业利润 5520 7116 7727 8736 9987 无形资产 991 514 437 331 202 营业外收入 1179 86 86 86 86 其他非流动资产 3310 3919 3767 3551 3350 营业外支出 67 128 86 91 93 资产总计 39262 49300 54368 58421 65773 利润总额 6632 7074 7726 8731 9979 流动负债 14907 23850 26561 27065 29547 所得税 963 1071 1127 1309 1478 短期借款 150 7860 7860 7860 7860 净利润 5669 6003 6599 7422 8501 应付账款 6753 7254 8884 9088 10576 少数股东损益 7 2 19 17 15 其他流动负债 8005 8736 9817 10117 11111 归属母公司净利润 5662 6001 6580 7404 8487 非流动负债 1119 211 223 225 222 EBITDA 7838 8340 8927 10187 11605 长期借款 0 0 12 15 12 EPS（元） 0.93 0.99 1.08 1.22 1.40 其他非流动负债 1119 210 210 210 210 负债合计 16026 24061 26784 27291 29769 主要财务比率 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 少数股东权益 154 136 156 173 188 成长能力 股本 6065 6078 6078 6078 6078 营业收入(%) 0.4 12.3 18.3 12.1 11.2 资本公积 2476 2766 2766 2766 2766 营业利润(%) 12.8 28.9 8.6 13.1 14.3 留存收益 14179 16532 18954 21599 24514 归属于母公司净利润(%) 22.2 6.0 9.6 12.5 14.6 归属母公司股东权益 23082 25103 27428 30957 35816 获利能力 负债和股东权益 39262 49300 54368 58421 65773 毛利率(%) 38.2 37.8 39.4 39.8 40.8 净利率(%) 9.3 8.8 8.2 8.2 8.5 现金流量表(百万元) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E ROE(%) 24.4 23.8 23.9 23.8 23.6 经营活动现金流 12817 7006 7628 7554 9839 ROIC(%) 21.9 17.6 18.1 18.6 18.8 净利润 5669 6003 6599 7422 8501 偿债能力 折旧摊销 1612 1444 1381 1655 1897 资产负债率(%) 40.8 48.8 49.3 46.7 45.3 财务费用 24 113 88 176 212 净负债比率(%) -58.8 (55.2) (51.2) (48.9) -52.5 投资损失 -399 -135 -248 -164 -214 流动比率 1.4 1.3 1.2 1.3 1.4 营运资金变动 5960 -571 -193 -1535 -557 速动比率 1.1 1.1 1.0 1.1 1.2 其他经营现金流 -48 152 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -3243 -3117 -3100 -2402 -2330 总资产周转率 1.5 1.5 1.6 1.6 1.6 资本支出 3419 3351 1789 757 500 应收账款周转率 105.9 100.2 100.2 100.2 100.2 长期投资 -1069 -30 -155 -175 -166 应付账款周转率 5.8 6.0 6.0 6.0 6.0 其他投资现金流 -893 204 -1466 -1821 -1996 每股指标（元） 筹资活动现金流 -8815 4053 -4352 -4047 -3843 每股收益(最新摊薄) 0.93 0.99 1.08 1.22 1.40 短期借款 -6040 7710 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.63 1.14 1.25 1.24 1.62 长期借款 0 0 12 3 (3) 每股净资产(最新摊薄) 3.80 4.13 4.51 5.09 5.89 普通股增加 0 14 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -0 289 0 0 0 P/E 25.17 23.75 21.66 19.25 16.80 其他筹资现金流 -2774 -3960 -4364 -4050 -3840 P/B 6.18 5.68 5.20 4.60 3.98 现金净增加额 995 7545 175 1105 3666 EV/EBITDA 16.60 15.5 14.4 12.5 10.7 资料来源：公司公告、新时代证券研究所 2018-11-30 伊利股份 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师