四季度宏观利率策略展望：以静制动 静待花开

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 固定收益 点评报告 以静制动 静待花开 ——四季度宏观利率策略展望 投资摘要： 交易视角下前三季度利率债复盘与总结。市场前三季度一致预期由空转多的背后是对于央行货币政策预期的不断调整，同时“双碳”背景下债市投资框架的不断修正，以及市场交易的主要矛盾的阶段性切换。对于前三季度利率债走势的复盘与总结能为四季度的投资提供一定的借鉴意义。 经济基本面或成利率下行支撑，通胀继续维持高位震荡。我们认为四季度宏观经济或出现下行压力，主要体现在固定资产投资端的制造业和地产趋于下行，而基建有望伴随地方债发行的加速企稳，随着疫情的逐步控制，餐饮消费的回暖会释放部分消费潜力，出口端在国外供应链的逐步恢复中趋于下行。 通胀下半年将仍处于高位震荡筑顶阶段。在需求逐步走向疲软的压力下，四季度大宗商品有望震荡下行，市场通胀预期将有所调整。 货币政策与流动性展望。狭义流动性下半年将出现边际宽松，资金中枢或有抬升，货币政策有望再次通过降准提供流动性支持。广义流动性的收缩仍将持续，表外信贷继续向表内信贷回归。货币政策维持中性，依然保持灵活稳健，引导实际贷款利率下行。前三季度机构欠配的格局仍将持续。 四季度利率债展望。我们预测四季度十年期国债收益率整体在2.7-3.0区间震荡，中期来看伴随着经济潜在增速的不断降低，利率的中枢也将不断下降，建议配置盘可入场配置。建议交易盘在2.9-3.0附近逢收益率高点建仓，把握波段交易机会，持券待涨，等待市场下行至2.7附近可做止盈。 风险提示：1、大宗商品持续上涨，通胀交易超预期发酵。2、美联储提前taper，全球流动性趋紧，美元升值，新兴国家市场面临资本外流压力。3、经济出现超预期回暖，货币政策出现转向。 2021年09月29日 曹旭特 分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 固定收益定期 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 19 证券研究报告 内容目录 1. 交易视角下前三季度利率债复盘与总结 .................................................................................................................................. 4 1.1 第一阶段：2021.1.4-2021.2.18 .................................................................................................................................... 4 1.2 第二阶段：2021.2.19-2021.4.12 .................................................................................................................................. 5 1.3 第三阶段：2021.4.13-2021.5.26 .................................................................................................................................. 6 1.4 第四阶段：2021.5.27-2021.6.16 .................................................................................................................................. 6 1.5 第五阶段：2021.6.17-2021.7.31 .................................................................................................................................. 7 1.6 第六阶段：2021.8.1-2021.9.15 .................................................................................................................................... 7 2. 经济基本面或成利率下行支撑 ................................................................................................................................................. 7 2.1 固定资产投资整体偏弱 ................................................................................................................................................. 8 2.2 消费反弹缓慢.............................................................................................................................................................. 10 2.3 出口回落 ......................................................................................................................................................................11 3. 通胀继续维持高位震荡 ......................................................................................................................................................... 11 3.1 大宗商品维持高位带动PPI四季度震荡下行 ................................................................................................................11 3.2 猪价四季度可能见底反弹 ............................................................................................................................................ 12 3.3 PPI-CPI缺口持续扩大................................................................................................................................................. 12 4. 货币政策与流动性展望 ......................................................................................................................................................... 13 4.1 四季度市场利率低于政策利率格局或难持续 ............................................................................................................... 13 4.2 财政后置支撑地方债四季度发行加快 .......................................................................................................................... 13 4.3 货币政策依旧保持中性 ............................................................................................................................................... 14 4.4 货基规模增长或将放缓 ............................................................................................................................................... 14 4.5 广义流动性仍处收缩区间 ............................................................................................................................................ 15 4.6 社融四季度有望出现阶段性回升 ................................................................................................................................. 15 5. 债券配置价值分析 ................................................................................................................................................................. 16 6. 四季度利率债展望 ................................................................................................................................................................. 17 图表目录 图1： 十年期国债前三季度走势 ................................................................................................................................................. 4 图2： 银行间隔夜质押式回购利率 ..................................................................